​久期财经讯，4月16日，标普将合景泰富集团控股有限公司(KWG Group Holdings Limited，简称“合景泰富集团”，01813.HK)的展望调整至“稳定”，同时确认其“B+”长期发行人信用评级，以及其高级无抵押票据的“B”长期发行评级。

合景泰富集团的稳定展望反映了标普的观点，即该公司在未来12个月内将继续保持盈利增长，同时在土地收购方面保持审慎，因此其杠杆率将逐步改善。标普还预计，该公司的利润率将基本保持稳定。

合景泰富集团在未来12-24个月内会继续保持审慎的财务态度，严格的土地收购和更好的现金管理。这是因为该公司将重点转向追求更高质量的增长和更好的资本效率，而不是追求规模。标普认为，这一变化将导致其债务略微增长，但在未来的两年内其杠杆率将逐步得到修复。

合景泰富集团在2016-2019年的积极扩张导致其杠杆加重。2020年，该公司减少了土地收购和超额现金余额。权益土地成本降至194亿元人民币，占权益合同销售的30%，而2019年和2018年分别为33%和53%。这有助于该公司将调整后的债务水平从2019年的856亿元人民币降至779亿元人民币。标普预计公司在2021年将保持审慎态度，并将35%-40%的现金收入用于支付土地溢价，即260亿-280亿元人民币。

标普认为，合景泰富集团仍有空间利用其庞大的现金余额偿还债务。截至2020年底，该公司手头有450亿元人民币的现金余额，仍处于较高水平，约占其报告借款的57%，可覆盖短期借款的1.8倍。

合景泰富集团在经济发达地区拥有丰富的可销售资源，这将进一步推动收益增长和土地补充现金流。2021年，公司拥有2050亿元人民币的可销售资源，其中83%位于大湾区和长江三角洲。其中大部分是在2016年之后立项的，位于当地需求强劲、销售活跃的一线城市。因此，标普认为公司的合同销售额将从2020年的1030亿元人民币增长到2021年的1200亿元人民币至1250亿元人民币，意味着售罄率将达到60%左右。这应该能支持标普对其未来两年年均收入增长15%-20%的预测。其可预见性较高的现金流也将满足其土地补充需求。

随着合景泰富集团整合更多项目，企业透明度应逐步提高。该公司正在整合其2020年所收购的93%的可销售资源，较2019年的74%有明显增长。这一水平高于其2020年的收入比例，当时只有65%的收入来自子公司。标普认为，子公司收入贡献在未来三年内应增加到70%。

由于合资企业的信息披露趋于有限，目前较低的合并率存在风险。未来收益的可见度也很低，在综合杠杆率和穿透杠杆率之间造成了很大的差距。2020年，其穿透债务/EBITDA之比为6.6倍，而合并债务/EBITDA之比为10.2倍。与2019年的8.5倍和13.8倍相比，这一差距已略有缩小，以后将会逐步收敛。

标普预计在未来两年内，合景泰富集团的利润率将基本稳定在29%-31%。标普认为，截至2020年底，合景泰富集团现有土地储备的成本具有竞争力，因为成本仅占其预期平均售价的30%左右。这在一定程度上是由于其经营经验和对利润率的重视。它的一些项目(包括一些很久以前收购的项目)将获得50%以上的高利润率，这在一定程度上可以平衡行业内面临的利润压缩。

公司在城市重建项目中不断增加的产品线在一定程度上为可销售资源和利润率提供了支持。该公司直到2018年才加快了对这一领域的资源配置，并正在成为一个重要的土地储备渠道。到2020年底，合景泰富集团已经签署了34个这样的项目，主要围绕广州、佛山和东莞。这将覆盖2200万平方米的可销售资源。与公司2020年610万平方米的年销售总建筑面积(GFA)相比，此类项目的规模相当大。这些项目进展良好，其中两个项目已完成招标，三个项目已开始拆除。标普估计这些项目2021年将贡献约100亿元人民币的可销售资源，2022年将贡献超过200亿元人民币。

标普预计，未来两年，在每年20%-30%的稳定增长的支撑下，合景泰富集团的租金收入将覆盖约20%的利息支出。在标普看来，合景泰富集团的写字楼和商场普遍都是高质量的，大部分位于广州、上海、北京和成都等一线城市。该公司还拥有一个能产生相对稳定收入的酒店投资组合。除了现有的37个购物中心、写字楼和酒店的有机增长之外，合景泰富集团还计划在未来三到四年内开设26个购物中心和10座写字楼。

合景泰富集团强大的融资渠道和良好的到期管理继续支持评级。截至2020年底，该公司的债务结构很平衡，约40%来自银行借款，60%来自在岸和离岸资本市场。该公司3年左右的加权平均到期期限在同等评级的同行中也很高，同行一般为2年至2.5年。

合景泰富集团的稳定展望反映出标普的看法，即该公司将继续扩大其比例营收，并维持基本稳定的利润率，因此其杠杆率在未来12个月将略有改善。标普还预计，公司将保持严格的土地收购和投资地产资本支出，从而使其债务增长放缓。

如果合景泰富集团按比例计算的营收增长率和利润率低于标普的预期，或者由于更激进的扩张，该公司无法控制债务增长，标普或将下调该公司的评级。表明上述结果的指标可能是，该公司的穿透债务/EBITDA之比上升至7倍以上，且无改善迹象，或其合并债务/EBITDA之比较现在的水平恶化。

未来12个月内，其评级上行空间将趋于有限。然而，如果合景泰富集团能够显著提高其盈利能力和收入，同时保持审慎的财务纪律，使其穿透债务/ EBITDA比率持续改善至5倍以下，同时其合并债务/ EBITDA之比改善至约7倍或更少，标普或将上调评级。