主讲：董事长兼总经理 邱子欣

董秘 叶芳

CFO 赵义勇

讨论及点评｜王志 编辑｜LZ

万泰生物上市只有9个月，就凭借2价HPV疫苗先发优势以总市值1273亿元居疫苗类市值第三位，仅次于智飞生物和长春高新，在当前A股市场位列91位。我们该如何评估它当前及可持续价值呢?

万泰生物主营业务横跨两个方向——体外诊断试剂、仪器和疫苗业务。它于3月26日发布了上市以来首份财报，营业收入23.54亿元增长98.88%，净利润6.77亿元增长224.13%。其中，体外诊断试剂、仪器收入14.72亿元，占比62.53%；疫苗部分收入8.66亿元，占比36.78%。

体外诊断试剂、仪器这一块虽然体量大于疫苗部分，但成长性远远逊于疫苗，前者同比增长只有29.41%，后者却是5683.48%。

睿蓝研究团队通过在研储备产品推测，疫苗部分的收入体量将很快超过诊断试剂、仪器。这也是对其估值高达188倍的核心因素，只不过，这一估值实际上还是太高了。

如果从万泰生物当前已有产品结构方面来评估，它还远远构不成一家优质公司，甚至离沃森生物及康泰生物都还有很长一段距离，它只有戊肝疫苗和二价宫颈癌疫苗两个品种。反观智飞生物在售疫苗有11个：自主研发产品——AC-HIB、ACYW135多糖疫苗、AC结合疫苗、HIB、微卡及宜卡，代理部分——23价肺炎多糖疫苗、HPV4、HPV9、5价轮状病毒疫苗和灭活甲肝疫苗；康泰生物有5个：四联苗、乙肝疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗、Hib疫苗、麻风二联苗；沃森生物有7个——13价肺炎结合疫苗、23价肺炎疫苗、HIB、AC结合疫苗、ACYW135多糖疫苗、AC多糖疫苗和百白破疫苗。

据2020年报数据，万泰生物2价HPV的低价成本及2针次的接种便利性（进口二价疫苗需要3针次）占了很大优势，这个产品在上市后累计接种近200万支，仅仅半年时间，市场份额约占16%。

此外，目前它还有5项在研产品中的“预防水痘的冻干水痘减毒活疫苗”处于III 期临床、全球首创的“预防水痘的冻干水痘减毒活疫苗（VZV-7D）”处于II 期临床，这是它构建的“水痘疫苗产品阵营”。在预防新型冠状病毒方面，万泰独辟蹊径的“鼻喷流感病毒载体新冠肺炎疫苗”处于II 期临床，也可有较大预期。它的“20价肺炎球菌结合疫苗”和“重组轮状病毒亚单位疫苗”尚处于临床前研究，获批还需较长时期。

万泰生物的九价宫颈癌疫苗处于III 期临床，同时它还与葛兰素史克合作研发新一代的人乳头瘤病毒（HPV）疫苗，正在形成矩阵“HPV产品线”。这个产品管线价值我们可以通过智飞生物代理默沙东的HPV9来测算。

此外，目前它还有5项在研产品中的“预防水痘的冻干水痘减毒活疫苗”处于III 期临床、全球首创的“预防水痘的冻干水痘减毒活疫苗（VZV-7D）”处于II 期临床，这是它构建的“水痘疫苗产品阵营”。在预防新型冠状病毒方面，万泰独辟蹊径的“鼻喷流感病毒载体新冠肺炎疫苗”处于II 期临床，也可有较大预期。它的“20价肺炎球菌结合疫苗”和“重组轮状病毒亚单位疫苗”尚处于临床前研究，获批还需较长时期。

成梯队的在研产品管线，这便是万泰生物未来价值预期所在。

万泰生物实际控制人为钟睒睒，直接持股18.17%，他还通过养生堂有限公司持有56.98%的股权，养生堂由钟睒睒全资持有。钟退任董事长职务后，“元老级”人物邱子欣接棒，邱在万泰生物上市时持股4.38%。

“未来进入高速发展阶段，股权激励计划肯定要做”，万泰生物在业绩交流会中表示。这也意味着更加紧密地绑定企业发展阶段的利益合伙人，有利于进一步构建上市公司的可续性价值。

附：万泰生物业绩交流会议Q&A问答纪要

（睿蓝研究的点评与讨论在【】中）

关于业绩和HPV（女性宫颈癌疫苗）

Q：公司未来的利润增长点？

A：前几年诊断试剂养疫苗。2012年戊肝疫苗上市，但是收入低，宫颈癌市场教育成熟，上市对利润贡献比较大。

公司利润增长点很多，未来疫苗大产品对利润贡献肯定比较高，但是新冠体现了传染病从诊断到预防都有很大机会。

宫颈癌疫苗、新冠诊断都是增长点，未来新冠疫苗又是一个新的增长点，后面新型水痘疫苗也是一个很好的增长点。如果市场做得好，市场更多的了解戊肝疫苗，也是一个增长点。诊断试剂，艾滋自检，结核筛查（所有学生都要做结合筛查，用更好的技术手段），都是增长点。

【2020年，万泰生物疫苗业务收入按年5683.48%，这基本上都是二价 HPV 的功劳。事实上，戊肝疫苗上市9年来，其市场空间并未打开。据招股书披露，万泰生物戊肝疫苗的年产能为200万盒，2017年-2019年实际生产量分别为15.09万盒、5.27万盒和8.25万盒，产能利用率为7.55%、2.64%和4.13%。

万泰生物结核筛查产品为结核感染 T 细胞检测（TB-IGRA）产品，用于辅助诊断潜伏性结核感染及活动性结核感染。

就结核来说，智飞生物是国内结核病产品最为丰富的疫苗企业，已构建了“结核病诊断、预防、治疗”体系。已上市的微卡、宜卡，另还有在研结核类产品4个。其中，母牛分枝杆菌疫苗（结核感染人源用）正在上市生产审评之中；冻干重组结核疫苗（AEC/BC02）进入临床试验Ⅱ期；处于临床试验Ⅰ期的有皮内注射用卡介苗、卡介菌纯蛋白衍生物。】

Q：公司业绩增长的可持续性？

A：二价宫颈癌疫苗，唯一获批9-14年龄段2针接种。最大卖点，更早接种更低的价格更好的经济性，是目前的领先优势。国家和世卫组织对宫颈癌重视，存量市场和增量市场都很大，是利润的持续增长点。

新冠不会自然消失，防控常态化，新冠检测和新冠疫苗从长期讲都是需要的

Q：HPV的销售策略，未来会扩到什么体量？

A：小年龄段越早接种，性生活开始之前形成保护更好。329元/支，良心价格，比进口便宜很多。希望国内更多女性能用上国产的产品，是企业的使命。

【就全球来看，目前已上市的 HPV 疫苗有默沙东的四价宫颈癌疫苗和九价宫颈癌疫苗、GSK的二价宫颈癌疫苗。2020年5月，万泰生物二价宫颈癌疫苗上市，这是国内首个、世界第四支预防宫颈癌产品。

宫颈癌是全球女性第二大肿瘤疾病，也是我国女性第二大肿瘤疾病，目前约70～80%的宫颈癌由人乳头瘤病毒（HPV）16型或18型引起，近年来的研究显示 HPV 引起的宫颈癌可被疫苗有效预防，保护率接近100%。

价格方面，默沙东（MSD）的四价HPV疫苗中标价格798元/支，默沙东（MSD）九价HPV疫苗中标价格为1298元/支；葛兰素史克（GSK）的二价HPV疫苗中标价格为580元/支，万泰生物二价HPV疫苗价格中标价格最低，为329元/支。

相较制药巨头Hpv疫苗，万泰生物除了具有明显的价格优势，还有一个独特优势就是在9-14岁女性中的接种程序仅为 2 针次（进口二价疫苗在国内使用时需 3 针次），降低了接种成本并提高了接种的便利性，有利于产品的放量。需要注意的一个因素是，沃森生物2价HPV正临近最近审批程序，它2价HPV上市后，市场竞争会加剧，但考虑到国内人口因素，该产品还会进一步增长。】

Q：HPV的市场竞争？

A：产品有技术优势，先发优势，对竞争保持乐观态度。更多人进入市场，市场重视程度高，戊肝疫苗就是曲高和寡。宫颈癌目前远远不能满足市场需求，更多人进来对市场对销售都是看好的。

接下来还有9价疫苗，竞争优势能继续持续。通过和目前市场的产品形成错位的竞争，另外几年后新产品更快的出来，对增长有信心。

【万泰生物九价宫颈癌疫苗目前正在开展 III 期临床试验研究，是国内首批进入 III 期临床试验的公司之一。

目前，国内 HPV 疫苗研发进展较快的有：沃森生物二价 HPV 疫苗已经报产；北京所/成都所研发的四价 HPV 疫苗也处于Ⅲ期临床试验阶段；默沙东研发适用人群为9-19岁和27-45岁女性的九价HPV疫苗，目前处于Ⅲ期临床，预计最快明年获批拓展年龄组。】

Q：公司海外市场收入主要是哪些产品 ，哪些竞争对手，海外市场的战略布局？

A：开始只有诊断试剂，艾滋胶体金通过PQ（一般指世界卫生组织的认证），在海外、非洲等条件比较差的地区，快速检测，方便性，有销售。另外戊肝检测，国际认可，发达国家戊肝诊断试剂列为金标准。去年新冠试剂出口大幅增加。新冠和艾滋现在出口比较多。

戊肝疫苗海外也在注册，现在几个国家注册下来，也在准备PQ，可能会有更多的地区得到出口。

HPV疫苗和GSK合作，未来新型HPV疫苗也能在海外占有一席之地。HPV疫苗今年2月世卫组织检查，刚检查完，通过以后也能加快海外的出口。

诊断试剂和疫苗随着一带一路出去，产品也会更多的出去。

【据披露，万泰生物特色产品人类免疫缺陷病毒Ⅰ型尿液抗体检测试剂盒（胶体金法），是全球市场唯一合规的艾滋尿液抗体自检产品。上市公司新冠检测产品，已应用于全球62个国家和地区。

由于全球疫苗免疫联盟（GAVI）对宫颈癌疫苗的需求，万泰生物馨可宁®（二价HPV）获得了世界卫生组织（WHO）和其他国际非政府组织的有力支持和全程一对一指导，目前已完成 WHO PQ现场检查并初步通过，认证一旦通过后有望打开海外市场的销售。】

Q：2价HPV现有产能1000万人，现在批签发一个月30万人份的原因？

A：公司设计产能是1000万人份，包括西林瓶和预灌封两种。达产之后1000万人份产能，现在只有西林瓶包装的产品线，西林瓶产品线在扩大，会从现在5万支提升到15万支左右。预灌封产品线正在申请，预灌封的包装线单批会达到10万支。产能放大升级会快速提升，将来的批签发量也会得到大幅提升。

Q：2021Q1的2价HPV批签发情况，全年预计批签发情况？

A：截至3月26日，批签发63批。2021年17批，84.7万支。生产设备正常运转，不存在设施不稳定的问题。每次报批的产品基本100%合格，不存在批签发过程中的质量问题导致批签发减少，批签发按公司计划稳步推进。

【这说明万泰生物1000万人份的产能并没有全部达产，现在仅是其 HPV 疫苗拓产能的初期。

2020年5月，万泰生物二价HPV上市仅仅半年时间，累计接种近200万支，市场份额约占16%。由于价格优势，迅速替代葛兰素史克（GSK）的二价HPV疫苗。】

Q：2价HPV疫苗可以开拓广泛的亚非拉市场，全球慈善基金进入，目前相关准备？

A：中国供应不足，人群接种比例低，首先保证国内市场需求。国外也有需求，和很多国家也在谈，一种是通过PQ出去，另一种是原液出去，原液出去也在谈，对生产的压力低一些，可以提供更多的产品。

Q：HPV疫苗产能，规划的国内销售和出海的产能？

A：按照1000万人份做设计的，产能逐渐放大。原来一批5万，西林瓶放大到15万，预灌封也快要批下来。首先保障国内市场，PQ通过会给国外供应。还没有详细比例分配。

PQ现场检查结束，提了整改建议，等提交整改报告，提交了再等审批。

Q：预期出海的价格和量？

A：出海的价格不确定，他们也根据生产成本定价，国际组织基本以慈善性质，有多少产能支持海外，还没有达成共识，首先保证国内供应。

【这再次说明了HPV疫苗市场的紧缺，无论国内还是国外。】

Q：九价临床终点选择，是否持续感染就可以？

A：九价也在加快，但是二价的苗，能够防到85%左右的宫颈癌，快比全更重要。

专家也在呼吁，别等。因为是预防性的疫苗，感染了再打就来不及了，先打上80%保护住，后面再加强。快比全更重要。

九价现在看是做12个月的持续感染，是否要做癌前病变还要和CDE沟通。

【处于III 期临床的九价HPV疫苗，距离上市还需要几年时间。】

关于新冠疫苗、研发投入

Q：鼻喷新冠疫苗2021年能否上市销售，截至目前的研发费用投入？

A：鼻喷新冠肺炎疫苗去年进入临床二期，现在二期顺利推进。二期结果是否能得到应急批准不能判断。是5条线路中的1条，增加1条预防通道，如果评估效果比较好，有可能得到应急批准使用。

到目前，新冠肺炎疫苗投入，累计投入1个多亿，研发费用7000多万，购置了相关的厂房和机器设备。

【总体来说，万泰生物的鼻喷新冠疫苗研发进度还是要快于国内同类型疫苗企业（华兰生物、百克生物）。

2021年3月10日，智飞生物与中科院微生物研究所合作研发的重组新型冠状病毒疫苗（CHO细胞）在中国国内紧急使用获得批准，成为国内第4款获批紧急使用的新冠病毒疫苗。不过，智飞是在III 期临床获批。】

Q：鼻喷新冠的三期时间进程？

A：鼻喷苗是新东西，主要保护呼吸道形成呼吸道黏膜保护，有效性评价和原来的评价有差异。原来注射疫苗看抗体，鼻喷形成黏膜免疫和T细胞免疫，评价起来更复杂，而且评价更慎重。现在看，单一的体液免疫方式可能还不够，有多种免疫途径。鼻喷直接在呼吸道形成保护被更多的人认可。

Q：港大测试的鼻喷新冠疫苗是否为华兰生物和百克生物的产品，非万泰的产品？万泰的产品是否会交给COVAX分发？

A：鼻喷和港大厦大合作，港大是WHO的流感中心，在流感病毒载体上改造，做成了鼻喷新冠疫苗。

为了加快进度，采用了多条技术路线，国内万泰百克华兰，港大在香港也有自己的基础，几条路线并行。海外和港大达成共识，如果有合适的地方，可以去做临床，可以去谈在哪些地方的销售，后面的合作看哪些地方做临床，要做什么样的批准，再做判断。

【COVAX为新冠疫苗供应计划，据此前沃森生物调研纪要，该供应计划有186个国家，这些国家90%是希望COVAX给它采购，但实际该计划可能只负责40%-60%。COVAX一般要求承诺4000万支/年，这是进入的一个门槛。】

Q：公司和厦门大学签订的长期合作协议到期，后续是否会再签？会加大研发投入吗？

A：没有理由不续签。和厦门大学20多年合作历史，产学研成功范例，共同发展趋势，进一步加深合作对双方都好。现在在谈下一步的合作如何更加强。

后续研发投入肯定会提高，创新和产品的研发推动。近年公司的销售规模扩大，研发投入也在增加，绝对值增加，比例也都保持在10%以上。

Q：公司和厦大实验室具体的绑定？

A：每年给足够多的科研经费，使得对方的研发平台建立得更多。

【事实确是如此，2017年-2020年，万泰生物研发费用分别为1.59亿元、1.38亿元、1.66亿元和3.14亿元，相应在营收中占比16.73%、14.08%、14.02%和13.35%。研发投入绝对值总体处于增加态势，在营收中占比也都保持在13%以上。】

Q：国内疫苗和海外疫苗的差距？

A：HPV疫苗安全性有效性都得到了认可，戊肝疫苗在国际上得到了很高的评价。

【万泰生物戊肝疫苗为全球首个。】

Q：在大肠杆菌类病毒颗粒的表达体系上是否会做新的尝试和拓展？其他技术路径是否会做更多尝试？

A：之前有基因工程疫苗大肠杆菌，细胞培养（新型水痘、鼻喷新冠），也引进了肺炎疫苗，丰富了菌苗平台，也引进了CHO做细胞培养做疫苗。现在也在关注mRNA平台，公司未来会关注更多的平台。

【万泰生物大肠杆菌原核表达系统的病毒样颗粒疫苗技术平台为全球独有，上市公司全球首个戊肝疫苗以及国产首个二价宫颈癌疫苗就是基于该技术平台研发出来的。目前，九价宫颈癌疫苗正在进行三期临床试验，并正在布局新一代宫颈癌疫苗和轮状病毒疫苗。】

关于股权激励

Q：未来是否有信心继续把市值做大，是否会推出股权激励计划？

A：很早的骨干都有一点股份。希望有更多的人才进来，一起做事情。股权激励计划肯定要做，后面进入高速发展阶段。

【邱子欣（董事长）持股4.38%，丁京林（监事）持股2.11%，李莎燕（副总经理）持股0.95%，李益民（总工程师）持股0.86%。这四人分别于1997年、2007年、1997年和2000年加入万泰生物。万泰生物实际控制人钟睒睒通过直接和间接的方式持股75.15%，这为今后的股权激励留有足够大的空间。】

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来源：蓝筹企业评论