撰文｜胡昌伟 编辑｜韩蕾

贝因美（002570.SZ）的基石投资者之一长弘基金，没有如前期预告减持贝因美的股票。这让这家深陷经营困境、重要股东退出和高管离职“负面新闻”的婴幼儿乳制品企业前景更加不明。

3月23日发布关于持股5%以上股东减持股份计划时间过半的进展公告，公告显示截止2021年3月22日，长弘基金未通过任何方式进行减持。

两个月前，长弘基金通过贝因美公告减持计划，减持时间为1月14日之后的105个交易日。

长弘基金隶属于中国长城资产管理公司，是长城资产的重要股权投资平台。2018年，长城资产借助“可行的产品工具结合对民企的纾困政策，与贝因美开展深度精准战略合作”，以每股5.46元的价格从贝因美集团受让了上市公司5200万股份，占比5.09%。

长弘基金入股时声称，它的进入“将有利于贝因美借助长城国融的专业优势和资金优势，优化资产负债结构，寻找并抓住婴童产业领域的投资机会。”

长弘基金宣布减持计划前10天，贝因美披露了控股股东贝因美集团引进来自宁波的国资——信达华建的信息。

据公司公告，贝因美集团与宁波信达华建签署协议，将5500万股上市公司股份以每股5.49元价格转让后者，占贝因美总股本的5.38%。转让后，贝因美集团股份占比20.75%，仍为控股股东。信达华建将成为第二大股东。

宁波国资进场同时，大央企旗下的基金退场。贝因美的股价继续了去年9月以来的跌势，1月6日以后的一个月时间从6.57元一路跌至4.32元，跌幅超34%。近期股价稍有反弹回至5元以上。

贝因美基石投资者中最重要的成员是来自新西兰的乳业巨头恒天然集团，实际上，恒天然退出计划才是让中小投资者失去对贝因美信心的主要原因。

6年前，恒天然集团斥资34.64亿元收购贝因美18.82%股份，当时收购价为18元每股。

恒天然的减持开始于2019年第三季度，据媒体不完全统计至今恒天然共发布了6次减持计划，所持股份从18.82%下降至2.82%。恒天然首席执行官已经明确表示将继续出售其剩余股权，并希望在本财年结束前完全退出这项投资。

贝因美的另外一些“重要股东”也在减持退出之列。

今年2月10日贝因美公告，公司副总经理王云芳女士辞职，并不再担任公司及下属控股子公司的任何职务。

此前一个月，公司总经理包秀飞也由于个人原因辞去公司总经理职务。

过去三四年时间里，贝因美发布的辞职公告多达十余起。

贝因美以“处于年报披露前的静默期”回应了《蓝筹企业评论》的评论请求。

恒天然集团亏损离场、董监高频繁离职，控股股东高质押

《蓝筹企业评论》对贝因美近年运营情况和历年公司财报的梳理后认为，贝因美主营业务发展停滞，扣非经常性损益净利润持续为负，盈利能力弱。贝因美与上游企业恒天然集团合作失败、公司董监高频繁离职、控股股东高质押且逼近警戒线，暴露出公司战略及执行、内部治理出现了较为严重的问题。

贝因美自身也做出了检讨，认为“重营销、轻研发”的模式，导致产品缺乏竞争力，销售端严重依赖经销商。

反映到公司财务现状，“高应收”、“高库存”、“高借款”需要投资者重点留意。

盈利能力，2016年4月贝因美被卷入假奶粉事件中，当年营业收入降为27.64亿元，较上年同期减少39.02%，归属于母公司所有者的净利润-7.81亿元。此次事件爆发以后，似乎助推贝因美跌入亏损的深渊，公司2016-2019年营业收入一直徘徊在27亿元附近，扣非经常性损益净利润持续为负，虽有亏损缩窄，但始终无法盈利。

高管离职，贝因美的董事、监事、高管们于2016年开始了离职潮，2016年12月副董事长陈慧湘离职，2017年5月副总经理、财务总监沈立军离职，再到后来2021年1月总经理包秀飞也离职而去，其中个人原因占绝大部分。

股权质押，公司控股股东贝因美集团有限公司已累计质押公司股份数量为192,850,000 股，占其所持公司股份数量的 90.87%，当前股价离质押预警线较近。

另一方面基本面情况尚未有较大幅度改善，尽管2020年业绩预告显示，贝因美归属于上市公司股东的净利润为5400万元-8000万元，但公司2020年三季度非经常性损益对净利润贡献达到6518.27万元，这其中主要为政府补助和非流动资产处置。

若股价大幅波动，可能会引发控股股东爆仓的风险。

资金链紧张，研发投入低、产品升级前途未卜

贝因美目前的情况是在上下游中均处于弱势地位。面对上游婴幼儿基粉采购，公司必须先支付货款后收货；面对下游销售端则需要先赊货后收款。

据最新的2020年三季度财务数据，公司流动资产为24.62亿元，其中存货5.90亿元，应收账款9.43亿元，两者合计占流动资产62.32%。同一时期中国飞鹤应收账款和存货合计占比流动资产7.78%。

公司在正常运营中被下游无偿占用资金高达16.11亿元，而公司无偿占用上游资金只有4.64亿元，相当于公司在经营中流动资金被占用11.47亿元，这就是公司营收不足30亿元、短期借款高达12.8亿元的主要原因。

依据一般财务常识判断，一旦销售环节无法收回足额的现金，出现信用风险，公司应收账款可能无法收回造成坏账。需要说明的是最近三年贝因美与经销商买卖合同纠纷高达16起。

高额的销售费用几乎完全吞噬了企业利润，2017年-2020年三季度来看，销售费用分别为15.05亿元、9.95亿元、11.03亿元、7.96亿元，占营业收入的56.39%、39.95%、39.43%、36.02%。

贝因美研发费用投入极少。根据公司2020年三季报显示，公司营业收入22.05亿元，销售费用7.96亿元，占营业收入的36.10%。研发费用0.11亿元 ，占营业收入约0.50%。

贝因美“重销售轻研发”的模式陷入恶性循环中，公司为了维持现有的收入水平，必须向母婴店等下游终端先赊货后收款，同时为了保证产品能够顺利及时的卖出，制定一些打折促销活动和签订与经销商销售返点合同。

基本赚不到钱，研发投入也被缩减，没有好的产品，贝因美更加依赖原有的渠道商维持生计。公司半年报、年报多次强调的的超级单品“爱加”，在贝因美淘宝官方旗舰店中“爱加3段800g*2”月销仅500+。

贝因美在非公开发行 A 股股票募集资金使用可行性分析报告曾表示，进军高附加值、高成长的奶粉市场，引领公司产品升级，完善公司产品结构体系。但现在看来，贝因美既无暇也无力实现这一目标。

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来源：蓝筹企业评论