撰文｜李玉波 编辑｜LEE

爱美客（300896.SZ）这家上市半年的“医美明星”已经成为中国A股市场上最具争议的高估值企业。

对它上千亿的市值和高达200倍+的市盈率，财经评论人士的看法相当一致——不值；但大量机构投资者以 “好赛道、高毛利”把它比拟成为医美行业的茅台。

上个月爱美客仍然是券商最频繁拜访的个股，当月接待调研券商合计69家。2月18日股价在创出1331元新高前，国金证券、西部证券、兴业证券等17家券商给予爱美客买入或增持评级。

资料来源：同花顺

在大量券商推荐研报中充满了“千亿市场高速发展前景”、“大单品‘嗨体’超高毛利带来业绩增长”以及“潜在医美产品竞争力”的字眼。

睿蓝研究也注意到了三家玻尿酸概念公司的热炒现象。这三家公司分别是爱美客、华熙生物和昊海生科。应该说，我们认同“让女性美起来”是一门可以带来高回报的好生意，但我们更关心处于“好赛道”中的企业值不值得长期投资。

著名管理大师迈克尔·波特曾说过：“世界上有三类企业：不知道发生了什么的企业；看着事情发生的企业；让事情发生的企业。”

如果以此来检验爱美客，睿蓝研究不认为它是一家能“让事情发生的企业”。

我们的理由基于看不到“它是一家有着长远发展战略的企业”，相反却看到了爱美客诸多“合理的、但相当不负责任的安排”。

爱美客对自己的未来发展战略是这样描述的：公司秉承“以创新为先导，以提高生活品质、提升生命质量为目标，打造民族品牌”的理念，立足于生物医用材料和生物医药的研发和产品转化，把公司打造成医疗美容、外科修复以及代谢疾病治疗等领域内技术领先、产品具有国际竞争力的知名企业。

实际执行中，产品及收入方面爱美客近两年并无新品产出。从不久前披露的2020年报可以发现，全年营收主要增长仍来自于2016年上市嗨体为核心产品的溶液类注射针剂，合约贡献2/3。

而在研发上，爱美客的研发投入从2017年开始就呈不升反降趋势，2017、2018、2019年，爱美客研发投入占当期营业收入的比例为12.81%、10.49%、8.71%。

对于靠产品迭代巩固市场份额的爱美客来说，不加大研发投入，创新从何而来？仅靠“吃老本”和行业未充分竞争下的产品高毛利率，公司发展的可持续性在哪？

对于“打造民族品牌”的雄心，爱美客却未能真金白银的投入。2020年爱美客销售费用同比减少4.68%。

爱美客真正让投资者“意外的”举动却是下面几点：

35亿购买银行理财产品

2020年11月28日，也就是上市后2个月后，爱美客连发两个公告，一是调增公司2020年度使用闲置自有资金额度至15亿元用于购买银行理财产品，授权期间为本议案自股东大会通过授权之日起至2020年12月31日止；二是公司2021年度使用闲置自有资金20亿元进行现金管理，产品范围为银行结构性存款，期限2021年度（2021年1月1日-2021年12月31日）。

爱美客认为，“购买银行发售的低风险结构性存款产品”可以“提高公司的资金使用效率，实现股东利益最大化”。但睿蓝研究认为爱美客的这一决定只能被理解为把银行理财收益以200多倍的价格卖给了投资者。

4.21亿大手笔分红

今年2月9日，爱美客将2020年度96%的利润进行了分配，大股东分到其中的4.21亿元，占比70%。

爱美客在对这一分配方案解释时说，公司账上经营性资金充沛，可以满足这一分配要求。

3462.45万元高溢价收购子公司

爱美客IPO融资后做出的第一次收购是两家自己的子公司，北京诺博特生物科技有限公司和北京融知生物科技有限公司，耗资3462万元收购了两家合计亏损300多万元的子公司。

这次收购引起了深交所的“关注”，因为两家公司的主要股东章天兵、杨忠兴和冯文化三人均持有这两家子公司的股权，三人合计持有诺博特32.75%股权、持有融知生物49%股权。

爱美客在回复深交所“关注”时说，三人与公司实际控制人、实控人、董监高人员以及5%以上股东等不存在关联关系、资金往来以及其他投资关系。

IPO募集资金只使用了3.65%

IPO前三年一直“流动性资金充裕”的爱美客上市发行时仍然补充了6个亿的流动资金，更让人不可思议的是13.6亿的募集资金投入项目使用了4960万元，占计划投资额的3.65%。募投资金的大量闲置同时也是爱美客理财的原因。

数据来源：Wind，睿蓝研究整理

睿蓝研究从爱美客与医美行业另外两家上市公司在市场上的表现，发现这个行业有一些共同特点，进而认为爱美客未来减持套现的前景比实质回报的概率要大得多。

首先，上市前资产负债率极低，盈利能力良好，并不缺流动性资金。

对比三家公司上市前后的财务状况（昊海生科：2019-10-30，华熙生物：2019-11-06，爱美客：2020-09-28），爱美客和华熙生物净利润维持上涨，昊海生科上市“变脸”，上市后净利润开始出现负增长。但三家的资产负债率水平都不断下降到10%的水平，也就是说，上市后三家公司手里的可用资金变多了。这一点也可以从现金及现金等价物净增加额这一指标得到证明，上市前后，昊海生科这一指标从-4.86亿元增长至6.09亿元，华熙生物从5.09亿元增长至13.48亿元，而爱美客更夸张，从2.4亿元增长至29.5亿元，约增长11倍。

资料来源：Wind

其次，有钱任性上市后乱花，或者大量买理财产品。

昊海生科科创板成功募资15.88亿元后，半年内新增了的三项投资，分别是：2019年10月，出资300万美元参与医美国际的IPO发行配售；2019年11月，参与Recros Medica的独家A轮投资，首期投资800万美元；2020年3月，以760万元现金投资关联方上海伦胜。总投资为8484.15万元，占补充流动资金的比例为42.42%。

这三项投资不但与其现有业务不具备太强的协同效应，还因为打新被腰斩、接盘资不抵债公司、高溢价关联投资收场，导致2019年净利润开始负增长。

今年2月21日昊海生科又打算以人民币13500万元购买欧华美科38.23%股权这一关联性收购；此外，将10.56亿元的暂时闲置资金进行现金管理。

华熙生物也于去年12月份通过了将13亿元的暂时闲置资金进行现金管理的决议。

最后，也是最重要的，股权解禁后迫不及待减持套现。

华熙生物，在股票解禁后，便迫不及待的以集中竞价、大宗交易等等方式顶格减持1.8%股权套现。昊海生科在港股市场接连被重要股东大额减持。

睿蓝研究团队基于上述的分析与讨论最后的结论是，既然市场喜欢把爱美客称作“美茅”，那么对它的估值也不妨参照一下茅台。也就是说，爱美客股价只有回到60倍以下才合理，前提是这家公司的领导人在随后的运营管理中表现得尽职尽责。

睿蓝财讯出品

文章仅供参考 市场有风险 投资需谨慎

来源：蓝筹企业评论