导 读

魂以启迪、势以识途、道以明向、术以立策、器以成事。

细品五字诀，会给身处风口浪尖的贵州茅台，带来哪些思考？

作者：须弥

编辑：郝科科

风品：蓝海 张木

来源：铑财——铑财研究院

贵州茅台绿了！

这不是玩笑！

2021年2月18日，牛年首个交易日，贵州茅台股价报收2471.00元，跌幅5%，市值31040.65亿元，一天蒸发1633.06亿元。2月19日，下跌0.45%。2月22日，大跌6.99%，收于2288.02元，市值28742亿元。

A股之王连续飘绿，寒风刺骨，自然惊鸿无数。

遥想春节前，多家券商机构上调茅台目标价。

其中，国泰君安将目标价由之前的2139元/股上调至2317元/股，中金公司从2020年10月的2109元/股上调至2739元/股。

中信证券研报显示，品牌和渠道持续进化下，茅台核心壁垒不断加厚。短期看，非标产品望率先催化增长提速，维护普飞价稳夯实潜在提价可能，1-2年维度期待更多增长势能释放。更长维度看，公司量价稳增基础扎实，具备长维度业绩增长的高确定性。

并非夸言。回顾整个2020年，相比一瓶难求，茅台股价也如日中天。2020年3月至今，从最低943元/股一路奔至最高2601元/股，不到一年暴涨超170%，3万亿市值可谓笑傲A股江湖。如此黑白马兼具的王者之姿，难怪有网友惊呼，恐怕弗利萨看了都直呼内行。

然节前诸多利好，何以节后变脸？

“入围白酒院士”、“终止8.2亿捐款”、“茅台酒纸箱被炒”“少女采曲吐槽”......

不得不说，贵州茅台近期确实够忙，争议话题一波接一波，热的发烫。

但仅因于此吗？

严格意义上讲，从未茅台的时代，只有时代的茅台。透过耀眼王冠，贵州茅台也只是一家企业。是企业，就必然面对风雨彩虹、起起伏伏，而自身实力是定盘星。

器、术、道、势、魂五维度由表及里，或一目了然。

01

机构减持 症结在业绩？

LAOCAI

以器载道，先看基本面表现。

2020年12月31日晚间，贵州茅台发布业绩预告，预计2020年度营收977亿元左右，同比增长10%左右；预计实现归属于上市公司股东的净利455亿元左右，同比增长10%左右。

行业视角看，这份成绩单算得亮眼。

中国酒业协会理事长宋书玉表示：2020年1-11月，全国规模以上白酒企业产量618.36万千升，同比下降10.26%。规模以上企业1040家，亏损企业170家，亏损面16.35%，累计亏损13.81亿元，增长64%。

马太效应下，龙头贵州茅台本应更具稀缺性及投资价值。然细品，画面并没那么美。

自身对比，2019年前三季度贵州茅台营收、净利增速分别为16.64%和21.98%，2020年增速分别减少6.33%和11.37%。

环比看，2020年前三季度也逐季放缓，分别为12.76%、9.55%和8.46%。

尤其第三季度，本是消费旺季，增速却最差不是好兆头。而从年度营利10%的增速预告看，同样旺季的第四季度，也未实现业绩的显著拉升。

竞品对比，虽增速跑赢了行业，却拖了一线阵营后腿。

以“老二”五粮液为例，2020年度业绩预告显示：受益于核心产品销售增长，预计营收572亿元左右，比上年同期增长14%左右；预计归属于上市公司股东的净利润199亿元左右，比上年同期增长14%左右。增速明显高过茅台一筹。

市值第三的泸州老窖更猛，2020年预计实现归属于上市公司股东的净利润55.70亿元-60.35亿元，同比增长约20%-30%。

一般而言，马太效应越强烈，行业龙头的头部价值越凸显，从而与后来者拉开更大差距（参照伊利与蒙牛、王老吉与加多宝等），为何贵州茅台却显出边际效应呢？

机构反应最为敏感。

全球最大的中国股票基金——瑞银(卢森堡)股票基金—中国机遇基金数据显示，截至2021年1月底，贵州茅台为其第五大重仓股，基金持有市值8.16亿美元。与2020年底相比，减少3.66%。

同样减持的，还有美国资管巨头资本集团旗下的美洲基金——欧洲亚太成长基金。2021年1月18日，该基金持有贵州茅台716.17万股，较三季度末的761.18万股减少45万股。截至2020年底，欧洲亚太成长基金持有茅台市值21.89亿美元，折合141.95亿元人民币，是目前全球持有贵州茅台股份数最多的基金。

陆股通方面，1月上旬以来，其也不断减持茅台，截至2月19日，陆股通持有茅台股份占流通股比例7.95%，连续三交易日低于8%。而上一次低于8%，还要追溯到2020年3月30日。

众所周知，贵为A股大白马，贵州茅台一向被称“机构抱团股”。何以有上述减持？

02

渠道转型阵痛 唱好价格经

LAOCAI

更深层看，或与“术”变不无关系。

回顾茅台的王者炼成记，业绩股价齐飞，除了独特酱香，经销模式也功不可没。

从1998年的“经销商+专卖店”市场化营销体系；到2003年开启“黄金十年”，团购、大区制建立；再到2012年直营体系、2013年深度调整期放开代理权；2014年大幅降低代理权门槛，涉水电商；2017年茅台云商平台与经销商深度融合；2018年经销商模式达到峰值......

难怪有人说：或许茅台的口感不是最好，但绝对是销售王者。

奈何，成也萧何败也萧何。

时间调回2018年，彼时，茅台经销商数量达到峰值，占据主导地位，但也似最后荣光。

2018年5月，原董事长袁仁国被立案调查，多位高管亦随之前后下马，梳理原因经销模式带来的乱象危害不可不察。

2018年5月10日，李保芳担任贵州茅台董事长。由此经销商体系开始大整顿，大量经销商被裁撤。

需要肯定的是，从长期看上述调整解决贪腐隐患，也遏制了茅台暴利、价值泡沫，于自身、与行业可谓莫大好事。

2020年，贵州茅台加大力度去除中间环节，践行“酒喝不炒”：三季报显示，按销售渠道划分，贵州茅台前三季度直销营收84.33亿元，批发营收587.13亿元，占总营收比例分别为12.65%、87.35%。分季度来看，三个季度的直营收入分别为19.38亿元、32.15亿元、32.8亿元，呈稳步上升趋势。前三季营收增长60.66亿元，直销增长53.3亿元，占比87.87%。

显然，直销渠道已成茅台发展新动力。而此消彼长，截止2020第三季度末，贵州茅台经销商数量2049家，年初至报告期末增加14家，减少数量342家。对比2018年上半年的3300家，数量已减少约38%。

渠道变革卓然有效，应给茅台点个大赞。

但如此大规模调整，带来的阵痛也不可避免。比如经销商减少业直接导致预付款减少。2020年三季报显示，报告期内，其现金流为251.11亿元，同比减少8.07%；预收款105.59亿元，同比大跌23.25%。

这也是上文业绩增速不利的重要考量。

当然，为使渠道体系更加健康，短期阵痛代价无可厚非。

问题在于，削减大量经销商后，贵州茅台的渠道更加健康了吗？

未必！

春节前夕，河南郑州一瓶建议零售价1499元的飞天茅台酒卖到3000元以上，仍一酒难求。

2021年2月5日，郑州市场监管局召开行政约谈会，对全市13家茅台酒经销商、24家专营店和便利店公司的企业负责人现场约谈。要求各商家严格按照1499元建议零售价应售尽售飞天茅台酒。

2月6日，据映像新闻报道，郑州多家烟酒专卖店内飞天茅台仍处“缺货”状态。商家不是“年前缺货”就是“需要预约”。业内人士透露：账外账、大客户、黄牛，这些政策根本没办法去查证，消费者也没办法知道经销商是否利用这些手段保留库存，反正对外称没货，私下里可高价销售给可靠渠道，再分销。

显然，贵州茅台的渠道建设仍任重道远。在削减经销商的同时，如何有效加强对剩余经销商的系统管理，根除价格炒作、暗箱渠道操作、治标且治本仍是一道核心考题。

玩味的是，贵州茅台的一些管理举动，似乎还加剧了市场炒作风。

2021年1月，茅台发布渠道新规：每月将100%的飞天茅台按照1499元/瓶的价格拆箱售卖，厂家会不定期到店里检查拆箱售卖的情况及箱子数量，如发现箱子数量没达标，酒厂就会对经销商做出相应处罚。

诚然，此举初衷意在打击市场炒作，然实操却衍生了新乱象，据媒体报道，一个茅台酒纸箱竟被炒到了500元。

白酒营销专家肖竹青表示：“现在茅台在做自营渠道，做开箱销售，其自营渠道的供货价格1399元，对经销商供货价格900多元，增加自营渠道的销售准确来讲是‘变相提升出厂价。且这种去包装开包装销售，侵犯了消费者购买整箱飞天茅台的权益。拆箱销售对商务送礼、黄牛、囤货以及收藏爱好者都是一种打击。”

肖竹青认为：酱香酒是以行业7%的产能，取得了行业42%的利润，所以酱香对其他香型的挤压特别严重。加上‘变相提升出厂价抢占市场份额，对其他名优白酒会有更直接的挤压。

如何好心办好事，不搞一刀切，真正唱好价格经？贵州茅台的渠道变革之术仍有不短的路要走。

03

一波刚平一波又起 杀伤力之思

LAOCAI

以道统术，以术得道。

作为强C端企业，渠道建设直接关乎品牌形象。而贵为A股之王、国货之光，贵州茅台的消费投资光环，离不开品牌之基。

就节后股价下跌的前一天，2月17日，贵州茅台官方公众号发布消息称，茅台集团总工程师、首席质量官王莉入围中国工程院增选院士名单。

消息一出，立刻舆论沸腾。

中国知网公开数据显示，王莉总计发表包括《茅台酒生产过程中的微生物研究进展》《酱香型白酒酿造微生物代谢产平台的研究进展》等论文105篇，研究方向包括：“茅台酒”“酱香型白酒”“酿酒高粱”等，总下载量达20320次，最高引用量为77次。

学术角度看，王莉确有扎实的科研功底。但是否够入围院士，则值商榷。

梳理舆论，争议之处主要有二，白酒的产品属性导向、评选客观公正性。

央广网指出：院士是我国科技界最高荣誉称号。被推荐者都是对推动国家和社会科技进步有建树的科技工作者。而酿酒行业本身就存在争议，世界顶尖医学期刊《柳叶刀》曾明确表示，任何剂量的酒精都对健康有害。2020年，世界卫生组织敦促各国政府采取限制酒精的措施，因为酒精不仅有害身体，还会引发暴力和精神问题。推荐致力于研究“酿酒”技术的研究人员评选院士，很难代表“科技兴国”的战略方向，同时也会引起人们对社会科研方向和院士推荐、评选标准的质疑。

另一方面，贵州茅台在贵州连续3年纳税排名第一、且还有不少捐赠行为，茅台集团总工程师由贵州省科协推荐入围，是否有其他因素影响？

若王莉当选，贵州茅台是否也是受益者？这对其他竞品是否公平呢？

平心而论，上述观点算不上恶意夸大，但也有些较真。不过，这从侧面也反映出贵州茅台的市场影响力。无论白酒龙头还是“酱香奢侈品”、“A股之王”，都会让贵州茅台的一举一动受到公众关注。所谓能力越大、责任自然越大。

除“白酒院士”事件，2020年10月的“捐赠风波”也对其公信力产生不良影响。

10月26日，贵州茅台发布“第三届董事会2020年第四次会议”决议公告，4项与捐赠有关，捐赠金额合计8.2亿元。

10月27日，微博用户“ 茅台900元真不算高”发声：质疑捐赠违反公司章程、违反公司法，损害中小股东利益。

香颂资本执行董事沈萌表示：上市公司董事会任何处置公司资产的行为，包括捐赠行为，的确需要股东大会授权。中小股东质疑，从法理上来看是合理的。国内监管角度看，企业对于信息披露的及时性、完备性和规范性有待加强。

好消息是，2月9日，贵州茅台公告：终止8.2亿元捐赠，并投资4.6亿元建设15栋酒库。及时纠偏，也提振了信心。2月10日股价上涨5.89%，股价达到2601元的历史新高。

显然，市场不缺乏大度与热情。如能持续此节奏，贵州茅台的A股王者之姿大概率将继续。

谁想，仅仅一周，一个院士事件即打破了期许，引发股价波动。

行业分析师李晨表示，一波刚平一波又起，利空影响不可不察。一定意义上讲，茅台代表的不是一个品牌，而是中国白酒，甚至是中国消费品的“门面”。所谓水能载舟亦能覆舟，频遭吐槽，对品牌利空的杀伤力，或并不比酒精伤身的威力小。

04

年轻化与国际化 主力产品矩阵野望

LAOCAI

不过，站在股价之巅，贵州茅台此次股价下跌，倒也并非全是坏事。

通俗讲，洗洗更健康。

看预期下菜碟，资本市场最擅“造势”。从电子商务到新零售、从明星经济到共享经济，资本热捧的永远不是一家企业，而是要打造行业风口。

回望2020，在贵州茅台等一线酒企的带动下，中国白酒板块价值早已“成势”。

2020年1月1日至2021年2月19日，食品饮料行业指数以上涨114.61%位列申银万国行业类指数第三位，同期沪深300指数涨幅为39.75%。其中，白酒板块上涨131.49%成为食饮指数的拉升主力。

而Wind数据显示，这波上涨行情，主要以高端龙头酒企或次高端龙头酒企表现出色。

问题在于，强劲之势也有边际效应，伴随体量膨胀，如何满足资本预期是一个核心考题。

要知道，白酒业具有天花板效应，即基酒产量。

以贵州茅台为例，“十四五”期间，其定下成为贵州省内首家世界500强企业的战略目标。

根据估算，2025年茅台集团的营收目标约2000亿元。即之后五年，其复合年均增长率要达13%。

而根据茅台存放周期，可用当年基酒产量推测出4年后的可销售量。数据显示，茅台基酒产量2017年-2019年分别为4.28万吨、4.97万吨、4.99万吨，分别提升9%、16%、0.4%。

即为2021年-2023年茅台酒的最高可销售量。

可见，完成目标不乏挑战性。

那么，如何造更大、更新的“势”呢？

2月8日，贵州茅台公众号发布一条推送《茅台发布上头神曲！Oh Its Moutai ！！！》，不同肤色的主人公在MV中的RAP，堪称网络神曲......

“贵州茅台是我钟爱”、“他是走向世界的China Style”、“他在茅粉的心中大放光彩”、“香飘世界的烈酒品牌 当然是茅台”。

细品歌词、曲风不难推测，年轻化、国际化应是贵州茅台未来重要的布局方向。

方向正确，但关键要成绩说话。

2020年8月19日，里斯战略定位咨询发布《2020中国烈酒市场分析报告》显示，中国烈酒市场中，白酒占绝对主导地位，占比96%，洋酒消费仅占4%左右。而海外烈酒市场，威士忌、伏特加、白兰地等为代表的洋酒消费占比约99%，白酒仅1%。

里斯战略定位咨询中国高级顾问肖瑶指出，这是完全分裂的两个世界，中国市场洋酒几乎进不来，中国以外市场，白酒几乎没出去。

即使贵为王者，贵州茅台也未能免俗。以2019年为例，贵州茅台、五粮液、泸州老窖海外营收占比分别为3.5%、1.0%、0.9%。

至于年轻化，同样不乏瓶颈。2020年8月20日，贵州茅台前董事长季克良在一档访谈节目中表示，年轻人不喝茅台酒，那是还没到时候，20多岁还在玩，小孩子不懂事，不晓得需要好酒喝。

言语够轻松够自信，但还是折射出白酒王者的年轻化困境。

而双化布局受阻的背后，也暗含一个问题：茅台的主力产品还是单一。即除了拳头产品“飞天茅台”，如何培养更多维的主力产品矩阵，满足不同区域年龄层的多元化、个性化消费需求，是市值王者贵州茅台突破成长边界、释放更加价值可能性的关键所在。

而解决这些问题，仅靠网络神曲是远远不够的，还需多维创新升级。

尴尬在于，贵州茅台的研发能力如何呢？2019年，贵州茅台实现888亿的营收，研发投入不过4800万出头，研发占销售额比重仅0.055%。

对靠传统技艺吃饭的白酒业而言，上述投入无可厚非，但做为A股之王、国货之光，在全国上下大力倡导创新升级的当下，似乎就有些不堪重任了。想来，这就是上述“院士风波”引发无数吐槽的原因所在。

研发如此节约，何以征服全新市场？何以拥有造势之基？何以打开新价值畅想？

05

重塑茅台之魂

LAOCAI

面对连串疑问，要想解题，最终离不开强大灵魂。

行业分析师于盛梅表示，价值观是企业灵魂，是决定企业核心竞争力的最重要因素，无论资本、业绩、渠道、品牌、产品研发，还是其背后折射出来的“器”、“术”、“道”、“势”，均依托于此。

聚焦贵州茅台，于董事长高卫东而言，重塑企业更积极、更健康的消费形象是重中之重。

2021年1月20日，中央纪委监察委网站要闻刊登反腐专题指出，“茅台酒是重要民族品牌，在我国经济社会生活中地位独特、备受关注。一段时间以来，少数党政领导干部和企业管理人员，将茅台酒作为牟取私利、享乐奢靡的工具和政治攀附、利益输送的媒介，王晓光案就是典型案例。”

字斟句酌，一个“媒介”定义，是否显出茅台酒的高处不胜寒呢？

不止产品层面。2020年最后一天，上交所发布监管函，2020 年 12 月 16 日，贵州茅台召开 2020 年度贵州茅台酱香系列酒全国经销商联谊会。会议上公司董事长高卫东表示，公司 2020 年预计可完成酱香系列酒销量 2.95 万吨，实现含税销售额 106 亿元，同比增长 4%。同时，多家媒体对会议内容进行报道，引发了市场和投资者的广泛关注。

监管函称：“高卫东作为公司时任董事长，通过非法定信息披露渠道自行对外发布涉及公司经营的重要信息，上述行为违反了《上海证券交易所股票上市规则》（以下简称《股票上市规则》）第 2.2 条、第 2.4 条、第 2.6 条、第 2.14 条、第 2.15条、第 3.1.4 条、第 3.1.5 条等有关规定，以及在《董事（监事、高级管理人员）声明及承诺书》中做出的承诺”

事实上，上述监管函下发一周前，也就是2020年12月24日，上交所刚刚对贵州茅台下发了“关于相关事项的监管工作函”，但未披露具体内容。

彼时，贵州茅台表示：“此次收到上交所监管函，只是常规问询。”

8天收两函，折射出贵州茅台在公司治理层面也需加强。毕竟对于任一企业来说，合规都是发展基础，何况还是A股之王。

九层之台，起于垒土。同样日拱一卒、点滴汇聚，才能重塑茅台之魂。

06

王者警钟 2021看点

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茅台无小事！

如何重塑，不止关乎自身，更影响板块情绪。

春节后三个交易日，白酒板块表现逊于大盘。

前两日，Wind白酒指数累计下跌2.34%。2月22日，白酒板块再次低开低走，白酒板块下跌3.06%，中证白酒指数下跌8.23%，创下2021年以来最大跌幅，整个板块市值较前一交易日蒸发近5000亿元。

贵州茅台成为领跌主力，当日下跌6.99%，股价收于2288.02元。

酒业行业研究者欧阳千里认为，茅台大跌，不排除未来还有进一步下跌的可能。对于部分投资者而言，春节旺季已过，短时间内酒业利好不在，抛售白酒股成为一种选择。另一方面，部分基金自1月份以来便频繁减持贵州茅台股票，一定程度上也影响了投资者对于其它白酒股的信心。

中银香港金融研究院经济学家丁孟认为，A股市场上，白酒更多是作为一种防御性的资产存在，且白酒股前期的上涨存在炒作成分。随着经济周期性复苏，预计白酒板块的投资型功能将逐步减弱。产品价值上，白酒消费也难以有大幅增长的空间。

上述观点不乏逻辑性，但也不用过分悲观。贵州茅台一路股价高歌，存在调整需求，适当挤挤泡沫，并非是坏事。而拉长维度，背靠消费升级、凭借自身高端稀缺属性，贵州茅台的长牛逻辑并未改变。

而如何把坏事变好事，关键在于，这个快速奔跑、背负无数期许的价值王者，能否居安思危、及时精进、真正扮演价值领头羊角色。

从此看，近期诸多“黑天鹅”事件，应是贵州茅台的一记可贵警钟。如何练好“魂势道术器”，应是这位A股之王2021年的最大看点。

问题在于，能否敲响梦中人？

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