德必上市,详解其40个产业园项目|睿和研究
作者丨陈剑誉 编辑丨陈剑誉、崔昕 排版丨崔昕
来源丨地产资管网
2月10日,德必集团成功登陆创业板,上市首日股价涨幅68.84%,市值达到46.84亿。
此前,同为产业园运营企业的锦和商业已于2020年初完成A股上市,截至目前市值约为33.64亿。
因投资者对新股的热捧,德必集团的市值规模已经超过锦和商业,而从财务数据来看,德必集团的盈利并不如锦和商业,2020年前三季度德必集团实现营收6.11亿,实现归属于母公司净利润6713万;2020年前三季度锦和商业实现营业收入5.58亿,实现归属于母公司净利润1.19亿。
01 业务模式:“二房东”
根据招股说明书披露的信息,德必集团的经营模式包括“承租运营” “受托运营” “参股运营”三类,其中,“承租运营”,即“二房东”模式,为其主要经营模式,目前运营园区项目共40个;“受托运营”,即“轻资产”模式,运营园区项目4个;“参股运营”园区项目3个。
从公司业务收入的构成来看,德必集团的业务收入包括租赁服务、会员服务、其他服务三类。其中,租赁服务收入,对应的是“承租运营”项目的租金部分,为直接向租户收取的租金收入,占公司总收入的80%以上,毛利率水平在36%以上;会员服务,对应的是“承租运营”项目的物业收费收入等,包括物业及增值服务、能源服务、停车服务及场租服务等,该类收入占公司收入比约为18%,但毛利率水平较低,近两年均为负值,未能贡献利润;其他服务,主要来自于“委托运营”模式,包括设计服务、工程管理服务、招商服务、运营管理服务等,毛利率水平较高,达到50%以上,但业务规模较小,占比不到2%。
睿和智库制表
近两年热度较高的“轻资产”模式并没能成为德必集团的主要模式,究其原因,我们认为“轻资产”模式下单个项目的盈利贡献并不理想,而无论什么模式,一个园区项目的成功难度其实是一样的。数据显示,德必集团“承租运营”模式单个项目平均贡献毛利可以达到700万以上,而“委托运营”模式单个项目平均贡献毛利不足200万。
也就是说,如果一个园区项目整体是盈利的,“承租运营”显然要好于“委托运营”,而如果一个园区项目整体是亏损的,“委托运营”显然也不可持续。
此外,从财务数据来看,德必集团的会员服务并没有较好的盈利能力,服务内容更多的是物业服务和能源服务,未能提供实质上的增值内容。
显然,本质上德必集团仍将是一个“二房东”,通过产业园空间租入和租出的价差获取利润。
02 解析40个“承租运营”项目
截止2020年9月底,德必集团“承租运营”产业园项目数量为40个,可租赁面积合计为61.5万平方米。我们从以下几个维度对这40个项目进行研究分析。
项目投入运营时间
从项目投入运营时间来看,主要项目开业时间集中在2013年至2018年间,期间正值国家提出“双创”概念期间,其中2017年开业项目达到7个。而2019年至今,公司新开业项目大幅回落。我们认为主要原因在于:1、“双创”热度降温;2、核心城市核心项目的开发达到饱和;3、市场竞争加剧,产业园的租金水平大幅上升,导致租金差下降。
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项目所处城市
从项目所处城市来看,尽管德必集团运营项目已覆盖到上海、北京、杭州、成都、长沙、苏州等多个城市,但主要项目还是集中在上海和北京两个城市,地域属性比较明显,我们认为主要原因在于:1、从需求的角度来看,文化创意类企业主要集中在核心一线城市;2、从供给的角度来看,核心城市的城镇化水平较高,土地资源紧张,产业园区办公具有一定的性价比。
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项目来源
从项目的来源看,德必集团主要是利用存量房产运营文化创意园区,其存量房产主要来自于城市里的老旧工业工厂,体现在园区的土地性质上,不属于商业用地。该类房源的优势在于土地成本相对较低,可以实现较好的租金差。数据显示,目前公司有16个园区承租的建筑物所在土地为划拨地,26个园区承租的房屋土地与规划用途不一致。
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单个项目规模
从单个项目的规模来看,公司目前可租赁面积最大的项目是东溪德必易园,可租赁面积达到8万平米,其次是东枫德必 WE"园区,可租赁面积为5.4万平米,其他项目可租赁面积大多为1万平米左右。
其中,低于0.5万平米的项目数量7个,占比17.5%;大于0.5万平米但小于1万平米的项目个数13个,占比32.5%;大于1万平米但小于2万平米的项目个数11个,占比27.5%;大于2万平米的项目数量9个,占比22.5%。
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单个项目的出租单价
从单个项目的出租单价来看,目前出租单价最高的项目是德必东湖 WE"项目,出租单价达到9.98元/平米/天,其次是德必衡山 WE"项目,出租单价达到9.71元/平米/天,其他项目出租单价大多介于2元/平米/天至10元/平米/天之间。
其中,低于2元/平米/天的项目数量1个,占比2.5%;大于2元/平米/天但小于4元/平米/天的项目个数16个,占比40%;大于4元/平米/天但小于6元/平米/天的项目个数12个,占比30%;大于6元/平米/天的项目数量8个,占比20%。
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项目的单位面积改造成本
从项目的单位面积改造成本来看,除龙漕德必易园单位面积改造成本达到5580元/平米外,大部分项目单位面积改造成本介于1000元/平米至4000元/平米之间。
其中,低于1000元/平米的项目数量5个,占比12.5%;大于1000元/平米但小于2000元/平米的项目个数20个,占比50%;大于2000元/平米但小于3000元/平米的项目个数9个,占比22.5%;大于3000元/平米的项目数量4个,占比10%。
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单个项目的盈利能力
从单个项目的盈利能力来看,以2019年各项目的毛利率为盈利能力的衡量指标,我们统计了德必集团持续运营时间在一年以上的项目(成熟项目)数量共37个,其中,毛利率达到50%以上的项目个数5个,占比13.5%;毛利率介于30%~50%之间的项目个数14个,占比37.8%;毛利率介于20%~30%的项目个数为9个,占比24.3%;毛利率为负值的项目个数4个,占比10.8%。
从招股说明书披露的信息来看,德必集团“承租运营”项目的主要成本是租金成本和改造成本,也就是说目前德必集团有大约10%以上的成熟运营项目收入无法覆盖租金成本和改造成本,而如果考虑公司目前15%左右的期间费用(销售费用+管理费用)水平,实际处于亏损中的运营项目占比还将扩大。
可以发现,毛利率水平偏低的项目主要为2017年以后的开业项目,我们认为主要原因在于:1、2017年以后开业项目运营时间较短,盈利能力还处于爬坡期;2、优质项目的开发饱和后,2017年以后获得优质项目的机会下降;3、2017年以来,联合办公行业火热,产业园的租入成本抬高,导致租金差下降。
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结 语
从上述40个项目的分析来看,德必集团的盈利能力主要还是在于早期获得的部分承租项目,一方面承租的时间较早,锁定了较低的租金成本;二是在城市老旧工业园改造利用的过程中,获得了先发优势,锁定了一些较好的优质项目。
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