成本高企，利润率面临下滑风险

出品|纵横陆家嘴

撰文|查克

2月5日，在正式登陆港交所后的第52天，蓝月亮（6993.HK）与其他48家公司一同被纳入港股可沽空证券名单。在这创纪录的数字背后，蓝月亮却不幸成为其中“300亿+”港元市值阵营里，沽空比率最高的“巨头”。

值得注意的是，这家成立超过28年的“洗衣液之王”的股价已连续四天下跌，其最新15.84港元/股价格较上市以来的高点已下挫19.33%，市值最高蒸发近200亿港元。

而该公司在可被沽空首日即跃升同业第一的沽空比率，无疑令其遭遇市值困境二连击。公开数据显示，蓝月亮当日成交额为1.74亿港元，被沽空金额为0.48亿元，沽空比率达27.687%。

蓝月亮沽空比率

祸不单行，在被纳入可沽空证券之前，蓝月亮TOP5持有人（包括机构托管商、券商、自愿披露投资者和不愿披露投资者）的持股集中度已呈下滑态势，并由最高的53.15%降至目前的47.87%。

与此同时，随着占蓝月亮原材料成本近八成、销售成本逾四成的棕榈油和低密度聚乙烯（LDPE）的价格近期分别创近八年和两年来新高，特别是在该公司营收增速下滑和净利润增速已大幅放缓的情况下，其盈利能力开始陷入持续萎缩的态势。

成本优势渐退，盈利能力承压

背靠独角兽“收割机”高瓴资本的蓝月亮诞生于1992年，旗下产品主要涉及衣物清洁护理、个人清洁护理和家居清洁护理三大品类，其中2008年推出的核心产品洗衣液贡献了近九成营收。

根据蓝月亮在招股书中提供的弗若斯特沙利文报告数据显示，蓝月亮在中国洗衣液市场的市场份额曾经连续11年（2009年至2019年）位居第一。其中，2019年，以零售额计算，该公司在中国洗衣液市场、浓缩洗衣液市场及洗手液市场均名列第一，市场占有率分别为24.4%、27.9%及17.4%。其中，在高瓴资本的加持下，蓝月亮与京东的深度合作令其在线上洗衣液市场份额稳居行业第一。

不过，2015年，在与商超渠道决裂后，蓝月亮重磅推出的浓缩洗衣液“至尊”，叠加重金自建O2O模式的月亮小屋折戟，该公司新品库存不仅一直消化至2018年，其2017年的净利润率更是低至1.5%的地板级水平。

一系列“水逆”操作不仅与高瓴资本创始人张磊定义的成长性企业背道而驰，也成为了蓝月亮频频被传出上市，却最终又迟迟未见实质性进展的原因之一。

但幸运的是，受益于大宗产品近两年价格走势持续低迷带来的成本逐年走低，以及费用管控成效助力下，营收增速放缓的蓝月亮反而实现盈利能力爆升。数据显示，2017年至2019年（下称报告期），蓝月亮分别实现营收56.32亿港元、67.68亿港元和70.50亿港元；归母净利0.86亿港元、5.54亿港元和10.80亿港元。

蓝月亮财务摘要

上述两项财务指标的年复合增长率分别为11.9%和254.0%，但增速却呈放缓态势，并延续至2020年上半年。数据显示，受疫情冲击影响，蓝月亮2020年上半年营收同比下降10.48%，净利润增速则骤降至38.53%，净利润率则较2019年年末下滑2.9个百分点至12.4%。

业绩增速的持续下滑只是蓝月亮目前“内忧外患”中的缩影之一。一方面，在规模逾700亿元的衣物清洁洗护市场，洗衣凝珠和洗衣粉领域是蓝月亮目前诸多行业“第一”背后的两大“盲区”。

其中，洗衣凝珠去年上半年销量同比增速接近翻倍，大有成为洗衣粉新的替代者之势。而洗衣粉的市场规模虽说因替代者众多而逐年萎缩，但根据来自欧睿咨询的数据显示，“洗衣粉一哥”立白仍依靠这一优势，以及在衣物清洁洗护市场几乎全领域布局，早在2017年就已取代蓝月亮晋升为行业龙头。

另一方面，尽管第三方行业数据提供商之间在同一行业或同一公司的数据“打仗”是“私人订制”下的普遍现象，但对蓝月亮而言，其在洗衣液领域领先第二名1%左右的市场份额在任何一方的数据排名均不属于绝对优势。

此外，还有四个月，蓝月亮五大基石投资者持有的股票将同时解禁。若按最新的股价计算，该公司面临的解禁市值合计达21.92亿港元。而在持有人TOP5已启动减持的情况下，这也将是悬在这家洗衣液巨头千亿市值上空的“达摩利斯之剑”。

更麻烦的是持续升高的成本令蓝月亮面临着盈利能力萎缩的压力。

作为传统实体企业，蓝月亮能够具备冲击“洗衣液第一股”的优质财务指标，并非依靠其研发实力实现“一本万利”，也不是缩减销售费用换取利润，而是依赖于洗衣液的核心原材料棕榈油和LDPE价格的持续走低。其中棕榈油主要用于产品生产，石油下游塑料产品LDPE则用于包装材料，两种原材料的石油的下游产品，且占蓝月亮销售成本总额的比例超过八成。

受益于2017年开始的棕榈油以及与LDPE的熊市行情，蓝月亮盈利能力逐年提升。数据显示，报告期内，该公司毛利率分别为53.2%、57.4%和64.2%；净利润率分别为1.5%、8.2%和15.3%。

LDPE和棕榈油近一年价格指数走势图

然而，在棕榈油和LDPE去年一季度受外部环境影响价格持续走低，并在四月相继开启V型反转走势以来，已分别于近期创出近八年和两年来新高，并给无套期保值护航的蓝月亮敲响了“利润不稳定”的警钟。

这是否意味着蓝月亮2020年全年业绩将延续上半年的下滑态势，其股价是否会随沽空比率高企而持续承压，值得持续关注。

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