增持减持，可如过江之鲫。

作者：木宁

编辑：郝科科

风品：蓝山 王惠亚

来源：铑财——铑财研究院

“分手快乐，祝你快乐，你可以找到更好的......”

与恒天然走到“分手”边缘的贝因美，又迎来新入局者。

2021年1月4日晚间，贝因美公告：控股股东贝因美集团于2020年12月30日与宁波信达华建签署协议，拟以每股5.49元价格，将5500万股股份转让后者，占贝因美总股本的5.38%。

01

亏本大减持、折价交易

贝因美怎么了？

转让后，贝因美集团股份占比20.75%，仍为控股股东。信达华建将持有5.38%，将成为第二大股东。

以1月5日6.78元股价计，本次协议转让相当于折价23%。如此急迫交易，或与贝因美“缺钱”有关。贝因美公告坦言，此次权益变动因公司战略发展及解决公司当前资金周转需要。

企查查显示，1月8日，宁波妈妈购网络科技有限公司被法院列入被执行人名单，执行标的376323元。母婴电商平台妈妈购为旗下产品，目前公司有7条被执行人信息，被执行总金额125.0328万元。股权穿透显示，其大股东为贝因美集团有限公司，持股75%。

另一厢，原第二大股东恒天然目前仅持股4.99%，已不再是持股5%以上股东。

恒天然与贝因美的“分手”并不体面，甚至充满火药味。

2019年，董事朱晓静公开发声：“对于贝因美的表现，包括大股东在内(我们)都是不满意的，迫切希望(贝因美)能够尽快提升(业绩)。”

另一边，贝因美出售了位于澳大利亚的与恒天然的合资奶粉工厂，进一步切断与恒天然的业务联系。

随后便是2019年三季度开始的恒天然“疯狂减持”。

2020年11月24日晚，贝因美公告，股东恒天然计划以集中竞价或大宗交易方式合计减持公司股份不超3067.56万股（占公司总股本比例3.00%）。

这已是恒天然第七轮减持计划，持股比例由最初的18.82%，累积减持近14%。

行业分析师李晨表示，恒天然持股比例已低于5%，未来减持都更为容易。动作之快速之决绝，不排除下一步彻底清仓的可能。

所言非虚，相比恒天然疯狂减持的不计代价，贝因美折价引入信达简直是小巫见大巫。

遥想2015年，恒天然以18元/股要约收购，最终以34.64亿元拿下贝因美1.92亿股，跻身第二大股东。

而2019年、2020年，恒天然累计套现7.8亿元，浮亏约22.5亿元，亏损幅度近65%。

玩味的是，贝因美集团也在减持，2020年共6次减持，套现约1.8亿元。

频频减持，显然摩擦市场的信心底线。截止1月11日收盘，贝因美股价5.55元，市值不足58亿元，仅为高峰期的五分之一。

那么，新入局的信达华建，能为贝因美带来改变吗？

市场分歧不小。

先来看信达华建是谁。

公开资料显示，信达华建隶属中国信达资产管理股份有限公司，具备国资背景。即长城国融之后，贝因美又多了一家国资股东。

一种声音认为，信达华建入局，使得贝因美拥有了更雄厚的资本力量，其会重回巅峰。

另一种声音则认为，信达华建并非乳业出身，此次入局更多是财务性考量。毕竟贝因美折价转让不乏为资金“贱卖”、缺乏长远角度之嫌。目前看，信达华建能给予其的资源帮助有限，实质走出泥潭还要靠自己。

两种声音各自道理。但资本端态度，似乎更利空些。

1月6日，贝因美净流出金额-3117.03万元，主力净流出-2946.36万元，中单净流出-611.29万元，散户净流入440.63万元。

1月7日，贝因美开盘报6.55元，一度跌停，最终收盘价6.11元，下跌7%。截止11日已连跌四个交易日。

最近一月内，贝因美共登上龙虎榜1次，表明贝因美股性一般。

国资入局，本是喜大普奔之事。资本何以踌躇呢？

02

业绩篇：变脸四大考量

梳理贝因美2020年的沉浮录，或一目了然。

在利来利往的资本市场，业绩是决定态度走向的第一要素。

客观来看，2019年实现摘帽的贝因美，2020年业绩并非一塌糊涂，甚至一度爆发出浓郁的复苏生机。

半年报显示，公司营收14.87亿元，同比增长14.78% ；归属于上市公司股东的净利润4,289.62万元，同比大增135.22%；经营活动产生的现金流量净额1,741.33万元,同比增长117.25%。

疫情肆虐，贝因美取得如此业绩，属实不易。仅从纸面看，如此高成长性的公司，谁减持谁才是傻蛋。

不过，这没动摇恒天然的减持心。往期看，其曾吃过贝因美业绩变脸的大亏。

犹记2015年，恒天然以18元/股价格，耗资超34亿元成为其第二大股东。然随后，贝因美业绩急速下滑，连续两年亏损。

整体来看，2016-2019年，贝因美实现净利润分别为-7.81亿元、-10.57亿元、0.41亿元、-1.03亿元，扣非后净利润-7.99亿元、-11.39亿元、-2.17亿元、-1.38亿元，非经常性损益0.18亿元、0.82亿元、2.58亿元和0.35亿元。

或许，其是明智的。2020年第三季度贝因美又变了脸：营收7.18亿元，同比下降0.53%；归属于上市公司股东的净利润790.13万元，同比下降50.12%；扣非净亏损1760.76万元，同比下降322.84%。

净利腰斩、扣非暴跌，过山车式的业绩走势，挑战着投资者的小心脏。

原因，大致有四点。

首先是历史因素。

尽管2019年4月16日晚间，*ST因美发布公告称，公司股票自4月18日起被撤销退市风险警示，由“*ST因美”变更为“贝因美”，成功“摘帽”。

但明眼人都知道，“摘帽”并非盈利能力增强所致，而是依靠“卖房”、节约成本。

财报显示，2017年下半年，贝因美开始售卖旗下29处房产，价值约1.03亿。截止2018年底，卖出12套，总价4471万元，确认收益2629.46万元。

同时，2018年三费方面节约开支，共节省超5亿元。

换言之，贝因美的危机并未根本过去。

而断臂求生之痛，尤其是三费瘦身，对其市场影响不可不察。一时救急可以，长期则会损伤成长性、盈利根基，尤其是在红海竞争的奶粉业。

第二个是疫情。

不可否认，2020年上半年疫情影响下，全国各地供应链、产业链或多或少受到波及，海外渠道更如此。大人可换东西吃，但是宝宝只能吃奶粉，这便给了国产奶粉天赐良机，贝因美，也是受益者。而进入下半年，随着疫情逐渐控制，消费复苏，消费者选择又多了起来，竞争挤压中，贝因美便显露了真实水平。

第三是补贴。

财报显示，贝因美计入前三季度损益的政府补助为2182.70万元，主要系政府补助较2019年同期增加757.68万元。而扣非净利润依然亏损状态，亏损额1438.52万元，也就是说，盈利成色不高。

第四是减值准备。

伴随第三季报，贝因美也公告称，拟对公司截至2020年9月30日合并报表范围内对存在减值迹象的资产计提相应减值准备，对部分长期挂账无法收回的应收款项及过保质期的存货进行核销、报损。

公告显示，本期共计提各项资产减值准备2284.27万元，资产核销2223.09万元；扣减年初已计提跌价准备1241.8万元，共减少2020年1-9月利润总额3265.55万元。

值得注意的是，据财报披露，贝因美彼时存货高达5亿，还不包括渠道和托盘商存货。如存货跌价销售，必将影响公司利润。

细品诸多事实，再看其半年公告描述的“公司2020上半年营业收入的大幅增长主要得益于公司管理层持续推进公司转型，积极拥抱新零售，为渠道赋能”

是否站得住脚呢？

更讽刺的是，贝因美的“积极拥抱新零售，为渠道赋能”举措，却意外在2020年爆了大雷。

03

营销篇 “星店”项目被叫停

陷入传销风波

梳理前因后果，还要从谢宏讲起。

2018年，贝因美创始人谢宏回归时曾表示：“过去，贝因美最大问题还是在于销售渠道，包括出现串货及曾经被假冒等。”

如其所言，回望贝因美盛极而衰，一度戴上“ST”帽子的重要原因，正是渠道。

据南方日报报道，2013年，受发改委反垄断调查影响，贝因美对产品实施全面降价，但经销商进货价却没变化，导致经销商利润下降，销售热情减退。

此外，贝因美又举办“买一赠一”活动。由于优惠力度较大，吸引众多经销商参与，但贝因美一度没兑现承诺，让不少经销商颇为不满，虽最终兑现，但已一定程度上损害了渠道信心，为接下来发生的一连串例如串货、压货、乱价和假冒等乱象埋下伏笔。

因此，谢宏回归时立下的“六重奏”策略中，将重建渠道放在第一位。

如今回归已有二年，从上述2020年的业绩表现看，其重建效果并不乐观。

渠道变革认知不足，或是症结所在。

在配方注册新政落地后，市场感受到挤出作用，各大品牌均在想方设法拉拢渠道。

根据新政，一家奶粉生产许可证最多允许注册3个配方系列的9个配方。2018年1月1日后，没通过注册的婴儿配方奶粉将无法在国内生产销售。

而大洗牌的连锁反应，首先发生在渠道。“得渠道者得天下”，成为行业共识。

母婴商情创始人曹天伟认为，在注册制后，由于市场品牌减少，渠道也在寻找有更大区域市场操作的奶粉品牌。但这样的条件并不易满足，因为一些注册过的品牌很多人在做，且常规企业希望精耕一个个小区域而不愿给出太大空间。

也基于此，占据主动渠道者都收益颇丰，一批实力强劲的大厂快速崛起。比如飞鹤、君乐宝等口碑好、大品牌、产品过硬，并愿与厂商、经销商、终端三力合一，共同做大市场的品牌迅速进入第一梯队，甚至击败了大部分洋品牌。

贝因美，落在了后面。

首先，配方注册制新政在2015年公开征求意见时，贝因美为抢占市场份额，向渠道压货。

其次，艾媒咨询分析师认为，贝因美在2016年4月卷入假冒奶粉案，受到一定负面影响。

结合2013年“得罪”渠道等问题，使得贝因美并没完全吃到这波渠道变革红利。逆水行舟，不进则退。渠道集中度、行业集中度的提高，让贝因美的市场份额被间接挤压。

当然，渠道变革离不开新零售大潮席卷。

各品牌厉兵秣马之际，贝因美也积极尝试，然2020年的一则“丑闻”还是让其交了不少学费。

2020年10月，贝因美旗下妈妈购电商平台，被不少加盟商投诉。

这个平台就是上文被列执行人的宁波妈妈购网络科技有限公司在运营，贝因美为其控股股东。

公开信息显示，妈妈购“星店”是贝因美集团旗下的母婴电商平台电商新零售项目，其与青岛合众千成网络科技有限公司2019年签署合作协议，运作妈妈购“星店”项目。

投诉主要反映：该电商平台以星店会员名义收费，之后再无任何服务，且难以退钱。

例如2020年8月27日，黑猫投诉编号17350654566投诉显示：贝因美妈妈购平台长期未结算入驻的商家货款以及保证金，我们自己店铺尚有5.1万的货款和1万的保证金一直无法结算。平台工作人员反馈无法解决。

......

新零售核心要义是开放共赢，提升零售质量效益，然上述店主显然没享受到。

是何原因呢？

据新京报报道，妈妈购招商负责人表示，所有“星店”加盟商开店费用已被青岛合众千成公司提走，妈妈购平台也是受害者，并未拿到这笔钱，且在项目上亏损1000多万元。

换言之，其也是受害人。

但从模式看，贝因美妈妈购遭受传销质疑，想甩清责任并不容易。

据悉，妈妈购“星店”体系共分会员、Plus会员、星店、星店返利、平台管理费五部分。其中，普通会员缴纳288元可升级Plus会员，之后推荐Plus会员入会，可获80元销售利润。如果缴纳6000元或7000元成为“星店”店主，则店内新增Plus粉丝，可获补贴50元，同时享受店内粉丝的销售利润。

而最终导致“星店”项目涉嫌传销的，正是其返利模式。

不难发现，贝因美一方面对合作方审查不严，另一方面，其对提升业绩着实过于焦急。

急中出错，越急越错，个中教训值得反思。

04

产品篇 品质、质量基石是否稳？

说千道万，渠道信心不足，根本还在产品力。

尼尔森数据显示,目前高端和超高端奶粉销售额增长迅猛,销售额占比达到64%。与普通产品相比,成功的高端化产品除价格高，还带有品质高、科技含金量高、市场号召力高等特点。

最经典案例，莫过于当前中国市场销量第一的现象级品牌：飞鹤星飞帆。

再看贝因美，凸显补短板的迫切性。

行业分析师于盛梅表示，由于往期糟糕的产品策略，导致其产品众多，明星达单品缺乏，没有形成统一的产品联动，品牌效应。

为解决这一问题，2020年6月10日晚间，贝因公告显示，拟作价1791 万元将整体转让上海贝因美食品销售有限公司（简称“上海贝因美”）100%股权。其称，主要是基于公司营销业务发展考虑，聚力核心品牌，切割非核心品牌，是公司优化产品营销布局的一次重要尝试。

客观而言，剥离非核心品牌，聚焦核心主业，此举意在打磨核心竞争力，值得肯定。

但发力高端，仅剥离低端远远不够，核心还在质量品质的匹配提升。

拿贝因美高端品牌爱加，与飞鹤星飞帆配料表对比，或一目了然。

图一

图二

（图一为贝因美爱加一段配料表，图二为飞鹤星飞帆一段配料表）。

对比可见，贝因美爱加一段，比飞鹤星飞帆一段少了OPO(1，3-二油酸-2-棕榈酸甘油三酯)这一元素。

直接拉开了品质差距。

来看OPO。OPO结构与母乳中脂肪非常相近，因此放在奶粉里更亲和人体，促进宝宝营养吸收，解决便秘上火问题，降低胃肠道疾病发生率。是近年来众多高端奶粉的必备元素。

（科普贴士：叶黄素作为抗氧化剂，能够有助保护视网膜免受氧化损害，是孩子健康成长的重要考量。）

值得注意的是，除了品质力，在最基本的安全性方面，贝因美也在2020年遭受了质疑。

2020年6月，据中国江西网报道，江西丰城市出现一起一名一岁半女婴胸部疑似发育事件，其母荀女士怀疑是一款通过微信渠道购买的“贝因美”奶粉所致。

随后，丰城市市场监督管理局回应称，消费者所购奶粉，经检测均为正品，女婴正治疗观察中，诱发疑似发育原因仍在调查。

尽管抽样奶粉检测结果显示质量合格，但作为市场敏感红线，这一事件对贝因美的品牌形象有害无利。

05

战略篇 大不代表强

谢宏的逆风局反思

有哪些需要反思呢？

其一是研发。自2016年起,贝因美研发费便开始下降。2018年为保壳，甚至将研发费用大减61.3%。而高端品质首先需要技术支撑。

其二则是产品战略，这点症结与谢宏不无关系。

2020年，在贝因美成立28周年庆典大会上，谢宏表示，很多人把贝因美归为乳企，但其实除了做奶粉米粉辅食，还有营养品、尿不湿，还尝试做平台，今年又做起了口罩……确实很难用传统的一个标准来衡量贝因美的企业属性。

或许是不甘心颓势，又或是明知难跻身一线奶粉品牌，谢宏使用了“换道超车”、多点布局的方式，产业布局不断扩容。

问题在于，纵观所涉领域，均是高竞品、强产品力的精耕细作类型。想要做精任何一个领域，都非易事。而如果是衍生链布局，没有一项强大的基石业务支撑，显然也无法实现。业务大不代表实力强，贪多容易嚼不烂。

例如蒙牛、伊利，均是在不断升级常温奶的背景下，实现了多元化发展。以奶粉见长的飞鹤、健合，酸奶业务极具优势的君乐宝，巴氏奶方面的新乳业、三元等等，亦是如此。

贝因美若想实现多元化发展，想必也要走同样道路。尤其是在产业格局日益固化，头部效应凸显的当下，如何做好专业化、细分化、品质化的主业深耕是重中之重。一味多元，对资金、精力、资源、时间、机会的消耗损伤不可不察。

2020年，贝因美力邀原三元奶粉事业部总经理吴松航加盟，担任贝因美（天津）科技有限公司执行董事、总经理。意在剑指高端，做大羊奶及有机奶。

但在谢宏“贪多”的产品战略下，吴松航能有多少腾挪空间，值得观察。

综合业绩、渠道、产品、战略看，作为“摘帽”后的奋起元年，贝因美的2020年难言成功。不管甘不甘心，回归两年多的谢宏仍处逆风局。

种种问题、短板，仅靠资本恐难以解决。换言之，信达华建入股的实质影响，除了资金加持、国资背书，更取决于能否为贝因美带来管理、运营等思想、策略及实操的变化。

然对其非专业背景而言，这个要求明显过高。话说回来，即使有意上述加持，最终还要看贝因美集团意愿，毕竟人家是控股股东，即最终取决于当家人谢宏。往期看，恒天然作为国际乳业巨头，应该够专业够强大吧，最终不是也被搞的灰头土脸、亏本减持。

增持减持，可如过江之鲫。而贝因美浮沉间，自身之变才是渡劫根本。这或也是利息市场的观望本源，谢宏自证的关键答题。

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