欲戴王冠必承其重。

作者：何乐怡

编辑：李静

风品：沈禾 车一

来源：铑财——铑财研究院

人若犯我，虽远必诛！

2019年，柔宇科技CEO刘自鸿怒怼小米的战狼语，仍在耳边。

计划募资144.34亿元！

2020年底，柔宇科技又用科创板第三募资额（京东数科、吉利汽车之后），或超570亿人民币的估值，吸睛无数。

要知道，2019年四季度其刚完成3亿美元F轮融资，彼时估值才60亿美元。

不可否认，这家令徐小平痛呼错失、自称全球柔性科技业领航者的明星企业，不缺资本热度、发展自信。

只是，二级市场不认击鼓传花、带病冲关，只看实力与预期。聚光灯下，业绩、技术、商业化水平、行业前景等质疑扑面而来，价值成色几何？“冲科”胜算几何呢？

01

8年尴尬成绩单

亏损、产能、存货三硬伤

公开信息显示，柔宇科技由刘自鸿创办于2012年，主打“柔性显示技术”。主营业务为柔性电子产品的研发、生产和销售，并为企业客户提供柔性电子解决方案。

舆论质疑有以下几方面。

首先是业绩。

招股书显示，2017年至2020年上半年，柔宇科技分别实现营收6472.67万元、1.09亿元、2.26亿元和1.16亿元；归母净利润亏损3.59亿元、8.02亿元、10.73亿元和9.6亿元。

三年半内营收合计约5.16亿元，亏损则高达31.94亿元。

对此，柔宇科技称，主因是公司产品仍在市场拓展阶段，销售规模较小且新产品的研发需投入大量资金。

有多缺钱呢？

2017至2020年上半年，柔宇科技经营活动产生的现金流量净额分别为-3.58亿元、-6.11亿元、-8.1亿元和-3.86亿元。

公开信息显示，其将所拥有的唯一土地使用权抵押、子公司柔宇显示股权质押、部分设备抵押和部分专利质押用于向银行申请借款。

除了质押重要的生产经营资产，招股书也显示，为应对临时性短期资金需求，2019年柔宇科技曾向多位高管众筹216万元。

身价几百亿的独角兽，竟为几百万向高管筹钱，企业稳健性几何？

看看产销率，也许更有体会。

招股书显示，2019年，柔宇科技全柔性显示屏产量31.4万片，当年销量5.27万片，产销率16.78%。2020年上半年产量4.86万片，销量2.21万片，产销率45.47%。

2018年、2019年及2020年上半年，其产能利用率分别为15.1%、31.2%和5.3%，这意味着柔宇产能闲置情况严重。

另一方面，2017年到2020年上半年，存货科目的账面价值分别为1亿元、1.65亿元、5.95亿元和4.8亿元，呈增长态势。

换言之，产能闲置不是柔宇偷懒，而是产品消化问题。

玩味的是，上述144.34亿元中，最大两笔开支，一个是49.39亿元用于柔性显示基地升级扩增建设项目，一个是72亿元用于补充流动资金。

面对5.3%的产能利用率，柔宇科技扩建二期的逻辑何在？72亿元的资金又能烧多久？

毛利情况，也不乐观。2017-2019年之间，整体毛利水平均处于负毛利阶段。2020年上半年出现可喜转正，但毛利率也仅13.2%，远不能支撑公司的整体盈利预期。

显然，作为柔性屏先驱，这位全球领航者兜兜转转8年，交出的成绩单难掩尴尬。

02

大客户疑云 心太大？

更尬的是，如此业绩还是不乏往期及未来考量。

2019年1月，与小米折叠屏手机首发之争，堪称柔宇成功“破圈”，也让“PPT量产”、“炒概念”甚至“骗子公司”等质疑浮出水面。

为此，柔宇曾发布超5000字声明澄清：一个季度签约的客户订单额，就已达40亿元，柔性电子市场增速远超预期。

玩味的是，此次招股书中，没有寻到如此大订单的详情。

做不做数，是否虚假，留给时间作答。但有一点可肯定，画饼不易圆饼更难。之前可以信马由缰，但一旦进入上市流程，一切都需严谨、规范、诚信为准，毕竟财务造假、粉饰数据，是市场监管的基本红线。

并非恶意夸大。

来看招股书披露的大客户情况。

星享科技，是柔宇科技披露的2019年第二大客户，销售金额3077.92万元。其大股东、法定代表人为华南理工大学环境与能源学院的副教授黄建林。星享科技的经营范围主要为“技术推广”，该教授研究方向部分与柔性材料相关。

一位高校教师的公司竟采购3千万柔宇产品，是否有些扎眼？到底采购的什么呢？

回答很神秘：“对我们来说这个是保密的。”值得注意的是，直到2020年6月底，星享科技还有1302.46万元货款未付给柔宇科技。

再看壹梁实业（深圳）有限公司。2020年1-6月、2019年、2017年其分别位列柔宇科技第二、第四、第四大客户，采购金额分别为1944.15万元、1034.48万元、374.33万元。可谓柔宇的老客户、大客户。

据网易清流工作室消息，2017年6月，一批3D虚拟移动影院（3D VIRTUAL MOBILE THEATER）的产品，曾被深圳同创鑫电子有限公司发货运输至柔宇科技在美国的公司ROYOLE CORPORATION。

公开信息显示，柔宇科技产品Royole Moon即3D虚拟移动影院。而深圳同创鑫是一家电路板生产厂家，也是壹梁实业关联公司，两者大股东均为自然人“童章”。

换言之，壹梁实业既是柔宇科技的大客户，其关联公司又向柔宇美国公司供应产品。

受争议的还有海南故事电子商务有限公司，其曾陷入售卖“原始股”、操作区块链项目的指控中。

另外，一份法院判决书显示，柔宇科技曾向一前五大客户供应TP／LCD框贴组件、TP+LCD组件等货物，即液晶显示器和触摸屏的组件。但柔宇科技采用的是超低温非硅制程集成技术（ULT-NSSP）+ OLED，并不生产LCD组件。其招股书中，亦无LCD组件相关业务。

那么，为何其向大客户供应自己不生产的LCD组件？

一个个槽点，表面看考量着柔宇科技的业绩成色。背后，则是对其核心竞争力、商业化水平的考量。

回顾柔宇8年路程，其试图讲一个自主创新“超低温非硅制程集成技术”（ULT-NSSP），对标三星低温多晶硅（LTPS）技术，走一条纯国产柔面屏技术的励志中国故事。

创始人刘自鸿曾表示，该技术不采用硅材料，相比LTPS制程温度更低，可降低设备的投资成本，提高全柔性屏的良品率。

充满想象力的颠覆路线，正是柔宇高估值、被资本热捧的核心支点。

但另辟蹊径的诱人远景，也代表着高难度、高挑战性、风险度不可不察。

行业分析师于盛梅表示，目前市场看，三星的LTPS技术依然是市场主流。毕竟其打磨超过20年，生产工艺成熟，产能爬坡稳定，也是多数国产面板厂商纷纷站队LTPS阵营的原因所在。而手握“核心科技”的柔宇，挑战不言而喻，比如在寻找产业链合作方方面。

刘自鸿曾言：“从上游材料工艺、电子器件到下游产品设计都需要自己做。”

往期看，柔宇科技也几乎未披露过其产业链上游的合作伙伴与供应商。

换言之，柔宇科技是在做全产业链布局，这种全链通吃看似后续价值巨大，但也意味着一切从零开始。海量投入、供应链不完善、冷启动的产能市场劣势、技术迭代等问题，风险不可不察。

在铑财看来，技术差异化、先进性，产业链大视角，与企业核心竞争力、成长性并不能完全划等号。关键还在商业化、市场接受程度，背后是产业生态、市场生态的协同。以目前持续加大的亏损局面看，柔宇科技是否有些心太大、心太急呢？

03

B、C端通吃之忧

看看产品定位，或有更深体会。

目前，柔宇的产品主要包括ToC和ToB两大块。两头通吃显出柔宇的发展野心，也意味着更高投入、更多竞品，更多不确定性。

行业分析师李晨表示，柔宇并非做手机起家，缺乏相应的渠道、营销、品牌根基，易处于劣势地位；同时做ToB业务，又要面对三星、LG、京东方等屏幕供应商竞争，还把曾经潜在的客户如苹果、华为、小米等厂商变成了竞品。

2017年-2020年6月30日，柔宇研发费用分别为1.60亿元、4.88亿元、5.86亿元和 5.83亿元，合计达18.17亿元，占各期营业收入比例分别为247.87%、447.88%、258.25%和 502.01%，是该3年半间营收总数的3.5倍。

其全球拥有4个研发基地，员工2000余人，其中六成是研发团队，拥有的核心技术知识产权数达3000多项。

诚然，高研发投入与其产业链布局、B端C端通吃不无关系。

然阵仗摊的这般大，产品的市场表现却并不亮眼。

先看C端。

2020年9月，柔宇科技推出第二代折叠屏手机FlexPai 2，官方称采用第三代折叠屏技术，弯折次数达到180万次。8GB+256GB版售价9988元。

作为业内万元以下、且功能强大的5G折叠屏手机，FlexPai 2理应受到市场热捧。柔宇称，FlexPai 2预售前两天，单单京东的预约用户就接近30万人，首批开售仅1.8秒京东平台就宣布售罄。

截止目前，其京东自营旗舰店的商品评论共1300余条；天猫旗舰店的店铺月销约两三百台。似乎并没出现多火爆的场景。

再看线下，据网易清流消息，柔宇科技目前在全国仅有一家直营门店，大本营深圳只有8家线下经销商，其中6家是顺电。有工作人员表示，“顺电在2020年10月上旬已经将柔派手机退厂，而最新出的柔派2也没有进货。”

而三星Galaxy Fold2019年9月推出，国内售价15999元起步，当年全球销量约40万台。而2020下半年发布的新一代折叠屏手机三星GalaxyZ Fold2 5G，功能更强大，售价最低16999，也机构预测年底销量会在50万台左右。

客观而言，柔宇科技的FlexPai 2有价格优势，这与其自研自产也有关系。但叫好不叫座，还是值得其反思。对于高科技数码品，说到底，还是市场决定一切。

再看B端。

公开信息显示，柔宇科技近年来陆续将全柔性显示屏、全柔性传感技术渗透到智能移动设备、智能交通、文娱传媒、运动时尚、智能家居和办公教育等六大行业。合作企业包括空中客车、中国移动、LV、丰田、李宁等约500家，大有万物万联之意。

乍看，成绩都喜人。

数据，则说明一切。

以2020年上半年为例，ToC产品比重77.98%，收入8769万元；ToB营下降，从2017年的82.04%下降到了22.02%，收入仅2476万元。

如此多的合作客户，即使参考疫情影响，业绩是否也显寒酸。

一个残酷事实是，虽然已是柔面屏技术先驱，但柔宇科技依旧没有在B端市场被广泛接纳。

实际上，目前华为、小米、苹果等手机巨头均未与柔宇达成合作，公开承认合作的只有中兴，但后续动作至今没有新报道。

UBI Research的统计数据，2019年全球柔性OLED显示屏幕产量约1.49亿片，其中三星市场份额78%，京东方占8%；柔宇仅314036小片，2020年上半年，仅1230张。

从月产能看，DSCC整理数据显示，6代线产能中，柔宇产能15K/月，而京东方为45K/月，和辉光电为30K/月。

可见，作为手机面板供应商，柔宇科技与一线面板商还有很大差距。

2020年上半年，维信诺营业收入11.7亿元，净利润9249万元；深天马营收141亿元，净利7.4亿元。截至2021年1月11日收盘，两者市值约145亿元和370亿元。

对比之下，柔宇科技营收、净利均不在一个量级。估值却超两者许多，怎不叫人怀疑其估值泡沫？

由此看，柔宇科技的自产自营，更像是To B端“失意”后的自救之举。

可惜的是，两条路径均不好走。

04

刘自鸿胜负手

马斯克之问 贾跃亭之问

如何破局，考验当家人的大智慧。

投资先投人。之于柔宇科技，创始人刘自鸿堪称难得一见的“完美创业者”。

清华学霸，斯坦福博士，国家海外高层次人才特聘专家，正高级工程师，联合两位斯坦福校友创立柔宇科技，在美国硅谷、中国深圳和香港，同步启动运营。

成立之初，既无成熟团队又无成型产品，凭着几篇学术论文和博士毕业论文，柔宇科技便得到松禾资本和深创投数千万元融资。

据企查查，从2012年至今，柔宇科技一共经历超10轮融资。投资方有IDG、中信资本、保利资本、深创投、松禾资本等，仅一级市场融资额就高达近百亿规模。

“市面上有钱的机构都给了钱，没给钱的机构都在后悔错过”。

确实，真有后悔的。知名天使投资人徐小平曾说，“柔宇科技是我做投资以来，一个真正错失的项目。每次看到他们的好消息，我都心如刀绞。”

只是，看看柔宇科技的上述牌面，老徐是否真的后悔吗？

超强的吸金力与缺乏号召力的产品表现反差明显。一个灵魂考量，烧多少钱，才能真正烧出商业变现力？又还有谁出钱呢？

60亿美元的估值横亘，或许IPO已水到渠成、亦或不得不为？

然相比一级市场的击鼓传花、个人魅力、企业愿景 ，二级市场却对财务表现、成长性、稳健力有诸多实锤要求，即使科创板重视创新、包容创新，也不容忽视相应风险，毕竟保护投资者利益是核心。

那么，柔宇冲击IPO是真的准备好了么？

或许，无奈与急迫的不止是柔宇科技、刘自鸿。IPO消息一出，质疑背后41位投资人急于套现离场的声音也浮出水面。

有舆论指出，柔宇科技可能是乐视后，市场印象最两极分化的一家公司。

言辞不乏偏颇、片面，但也并非完全空穴来风。

玩味的是，“乐视掘墓人”之称的刘姝威，赫然出现在柔宇科技董事会中。

但大咖背书，又能消除多少质疑之音呢？

2020年10月，曾有媒体专门出了相关报道：“柔宇到底是不是一场忽悠？”

刘自鸿曾言，“早年间去找一些投资人，没听过这个技术，怀疑是不是忽悠的技术，其实挺正常。过几年你把东西做出来了，这种声音自然就没有了。”

问题在于，柔宇烧了30多亿元，已拿出了一系列技术及产品，包括彩色柔性显示屏，柔性传感器，3D移动影院、智能手机等，但并没带来规模性量产及匹配的商业化效果。质疑声音仍在、甚至声量更大了。

兜兜转转，刘自鸿又面临了同样问题：柔宇到底是不是一场忽悠？这次的考官是市场，显然其比一级投资人更理性、更有分量。

如何作答呢？

坦白而言，不少投资者对忽悠这个词，是有禁忌的，远如乐视、近如瑞幸，都让其受伤不小。

刘自鸿曾回应，“希望大家多些耐心。”

的确，无论“发明家”到“企业家”，还是颠覆者的量产和商业化路径，刘自鸿亦或柔宇科技的价值自证之路路远且艰。

只是，还有多少时间呢？

科技的迭代力，一日千里。况且，柔性技术本就是新鲜事物，缺乏完善标准，又是蓝海市场，迭代冲击力自然更强。竞品增多、巨头下水，留给颠覆者柔宇科技的试错时间、蝶变空间又有多少？

而这个节点拿捏与突破，即是大英雄与大忽悠的分水岭。

构想颠覆，改变迫切。这是柔宇与乐视的共同之处。只是贾跃亭的造车路已成笑料，柔宇的万物互联又会如何？

2020年12月23日，柔宇科技IPO前夕，刘自鸿曾在微博转发一篇马斯克文章：“相信它的人极度崇拜，质疑它的人极度鄙视……但今天没有人能否认一个事实，那就是仰望星空又脚踏实地的创新和坚持才能改变世界。”最后他又加了一句话：“我们一直在路上。”

的确，创新很多时候是被误解的，但创新也是有风险的。摧毁一切质疑风险的方式，是方法精准、战略精准的实现。

细观特斯拉的逆袭，只专心做了造车这一件事，且全力C端，甚至开始选用大众化的三元锂电池，来减少入局门槛。将性价比、创新性、营销力汇聚成核心竞争力，最终用强劲的商业化表现赢得了市场、实现了颠覆。而即使贵为全球第一市值车企，资金充裕的情况下，其研发、产业链布局依然专注。除了投资更强调合作整合，并未一味火力全开、全链通吃。这让其成本把控力更强、研发更精准，由此才能频频发起价格战、还能技术品质领先。

从此看，除了英雄惜英雄，刘自鸿是否还需有更多战略、战术层面的反思。

有时，画大饼做练真金，并没那么泾渭分明；英雄或者忽悠的胜负手，是否亦如此？

欲戴王冠必承其重！它发生在马斯克身上，发生在贾跃亭身上，也发生在刘自鸿身上。也是三者之问。

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