富途资讯1月11日，网易-S再度收涨，连涨十天，涨幅超过20%。

网易作为中国二线互联网的头部，关注度一直不高。为何突然来了一波行情？

多家券商表示此轮行情，主要其MMO 基本盘稳固，新款游戏1月8日上线后，游戏稳坐iOS免费榜首至今，并且在TapTap热门榜和新品榜高居头名，其研发能力强再次被证明，护城河较深，另一款端游转换也因为前款的成功而有高预期。

另外加之其多元化布局发展也比较迅猛，从而估值和业绩的整体抬升。 

一、中国头部游戏CP，业务多元布局 

网易成立于 1997 年 6 月，是国内第一家提供免费邮箱系统的互联网公司，目前仍是中国第一大电子邮件服务商。作为一家中国最早的互联网公司，也是中国早期的游戏研发公司之一。

自从2001 年推出首款自研的 MMORPG 端游《大话西游 online》，2004 年上线端游《梦幻西游》， 是中国早期的游戏研发公司之一。

网易已经是在游戏领域最头部的 CP 了，另外其在互联网领域的业务也逐步多元化：

2006 年创建教育平台有道，提供在线学习服务、产品和在线营销服务；2013 年上线音乐流媒体平台网易云音乐；2015 年推出海淘电商平台考拉，2019 年将所有考拉业务出售给阿里巴巴；2016 年推出自有精选品牌电商网易严选。

目前看公司整体收入来源可分为三个部分：在线游戏服务、有道（在线教育）、创新业务及其他。

2020 年以来，疫情促使游戏和在线教育用户规模进一步增长，公司总体收入增长较快。

 公司总体毛利率维持稳定状态，游戏业务毛利率长期保持在 65%左右；有道业务毛利率自 20Q1 开始有明显提升，主要源自名师大班模式带来了可观的规模效应和分成薪酬结构优化，未来毛利率仍有进一步改善空间；创新业务毛利率目前保持在 20%左右，但随着云音乐业务未来加大版权收入，毛利可能承压。 

目前看，公司财务质量优质，资产负债率在国内主要游戏公司中处在较低位置。并且现金流情况良好，尤其在剥离亏损的考拉电商业务后，现金流质量持续转好。 

二、游戏行业龙头，研发能力强 

网易其核心竞争力，与其游戏业务分不开。

• 手游精品化时代，利好头部CP 

随着设备性能的提高和用户审美的提升，游戏对研发的投入要求将会越来越高，手游精品化将会是趋势。

预计未来精品游戏的研发团队人数将达到 150-200 人，开发成本在 5 亿以上，开发周期可能达到 3-5 年，与 3A 大作类似。而高资金、时间和人力成本的研发投入非小 CP 能够承受。随着游戏精品化趋势，尾部厂商将失去竞争优势，市场集中度有望进一步提升，并且头部游戏公司的稳定性会更加夯实。

中国手游 ARPU 值尚有较大提升空间，精品更能刺激付费。根据 Newzoo 数据，2019 年 中国游戏玩家的平均年 ARPU 值 45 美元/年，占人均收入的比重较高，达到 0.43%，与日本齐平，但日本玩家的平均年 ARPU 值是中国玩家的 4 倍。

随着国人人均可支配收入的 提高，中国游戏 ARPU 值提升空间还较大。

另外，类似网易等头部的IP游戏公司议价权有望提升，产业链价值或重配。

集中度提高后，CP 话语权加强，有望在产业链中获得更多的分成。中国游戏发行成本高于其他国家，国内多家安卓渠道分成 比例为50%，国外 Google 仅 30%；苹果在 11 月 18 日宣布，从 2021 年 1 月 1 日起，对 App Store 内销售数字商品或服务，且扣除佣金后年收入低于 100 万美元的小型企业或独立开发者，降低抽成比例至 15%。

今年大热游戏《原神》在国内安卓端仅通过官方和 TapTap 两端渠道发售，仍然获得巨大成功，这一案例鼓励了许多厂商重新审视与发行渠道的分成模式是否合理。

• MMO现金牛基本盘稳固 ，重磅产品效果火爆

MMORPG为网易手游流水贡献最大的品类：19年MMORPG品类对网易手游流水贡献约为46%。 MMOPRG 品类 IOS 畅销榜月均前 50 的长线产品： 其中网易游戏凭借《梦幻西游》、《大话西游》、《倩女幽魂》上榜最多，且排名最前，运行时间最长。

目前网易拥有 4 款，完美世界拥有 2 款，腾讯 2 款，吉比特 1 款，多益网络 1 款。 

另外网易还有《天谕》、《逆水寒》两款端转手的大 IP MMORPG 产品，未来表现可期，能够为公司带来可视的现金流增量。 1月8日《天谕》上线后，游戏稳坐iOS免费榜首至今，并且在TapTap热门榜和新品榜高居头名，好游快爆平台评分也有8.6分。

• 端游是重度玩家聚集区，竞争格局稳定 

在端游市场看，目前中国端游市场已经开始呈现明显缩小趋势，根据游戏工委数据， 2020 年端游市场收入 559 亿元，同比下滑 9%。端游用户和收入规模正在缩小，但 ARPU 值较高，可以说是较为硬核、重度的游戏玩家群体，2020 年 端游 ARPU 值为 35.8 元/月，是手游玩家的 1.3 倍。 

由于端游市场已经在逐渐缩小，几乎没有新进厂商，因此竞争格局非常稳定。网易是目前国内仍有持续推出自研端游的游戏公司，腾讯以代理为主。 

• 小结

根据易观数据，以发行流水统计，2020 年上半年腾讯（不包括渠道收入）和网易占据了 移动游戏市场约 70%的份额，其中腾讯占据 55%，网易占据 15%；三七互娱占比 6%， 其他腰部公司如完美世界、吉比特、莉莉丝、哔哩哔哩等份额均只有 1%-2%左右，与头部差距较大。

西部证券研究认为，手游进入精品化时代后，没有研发和运营创新能力的小公司将被迫淘汰，市场份额将转移至中腰部以上公司，而腾讯和网易因在研发发行上握有大量人才和资金资源优势，寡头格局依旧难以撼动。 

网易与腾讯同站第一梯队，腾讯具备的优势在于庞大的用户群体、自有发行渠道、超强的全球游戏公司投资布局等，网易的取胜之道则是超群的研发实力和 IP 长线运营能力。

三、网易具备超强研发基因和创新运营理念 

网易是中国最早涉足网游开发的互联网企业之一，以上取得的成绩无一不建立在强大的内 容和技术创新能力上。

• 技术积淀深厚，研发组织效率高 

从资金层面看，网易的研发费用投入还在逐年上升，研发费用率保持稳定在 14%左右，相 比市场上其他厂商，处在较高的水平。 

具体到技术实力，网易可以说是国内游戏研发实力最强的公司之一。引擎是游戏行业最重要的底层技术之一，直接影响项目的研发流程与开发效率，甚至决定游戏表现力的上限。 

网易拥有两个最著名的自研引擎：NeoX 和 Messiah。相比很多游戏厂商都付费采用开源的游戏引擎，如 Unity、虚幻等，网易具有极大的优势。

• 长线运营稳定，宣传节奏把握恰当 

网易拥有如此多长生命周期的游戏产品不仅仅是因为游戏自身质量过硬，也因为公司的运营工作持续稳定，用户数据分析细化，宣传节奏把握较好。 

网易所擅长的 MMORPG 游戏运营难度一般高于其他游戏。每年以固定周期进行版本更新， 针对不同的付费群体设计活动方案，然而这一类型游戏内容较多，虚拟世界系统复杂，运 营活动和付费内容的设计需要考虑游戏平衡性不被破坏，玩家社区也必须投入较大的人力维护。

除日常的游戏运营外，网易对新游的宣传企划创意也走在行业前端。

2016 年 8 月底《阴阳师》刚上线时并未获得太多的市场推广资源，但是公司运营从测试阶段的数据和口碑看到了游戏成为爆款的潜质。

三、在线教育如火如荼，有道具备产品和名师优势 

• 在线K12渗透率提升空间大，头部企业具有优势

我国 K12 课外培训行业发展较早，据弗若斯特 沙利文统计 19 年以收益计算的 K12 市场规模高达 6191 亿，YoY+15.94%。随着行业发 展日趋成熟市场规模增速有所放缓，但仍然保持 10%+的状态。

受益于用户对在线教育模式认可度提升，19 年参与 K12 课外辅导总人次超过 3 亿，同比大幅提高 20%，其中线上用户几近翻倍。 2020 年，疫情更是助力 K12 在线教育渗透率大幅增长。

• 产品提供有效流量，名师模式加强竞争力 

而定位到网易上来看，网易有道诞生于 2006 年，起初主营业务是网页搜索，词典是早期探索搜索技术时的无心之作，但安装量和用户口碑迅速崛起，积累了一批早期种子用户。

2019 年有道总收入 13.05 亿元，同比增长78%。其中学习服务收入约 7 亿元，占比 54%，包括线上教育课 程、在线知识工具和互动学习软件的付费收入；学习产品收入约 1.52 亿元，占比 12%， 来自智能硬件设备的销售；在线营销服务收入约 4.53 亿元，占比 35%，包括点击类效果广告和品牌广告服务。 

虽然目前来看亏损比在不断的扩大，但提高转化率和留存率的本质就在于课程内容。

西部研究认为有道通过内生导流+名师高质量内容的形式具有差异化竞争优势，有望在竞争中获得一席之地。 长期来看，转化率和留存率高的企业随着老生源占比不断提高，平均获客成本有望降低，盈利能力将逐步改善。 

四、纵深发展在线音乐平台 

• 数字音乐付费率提升空间大 

据艾瑞数据，2019 年数字音乐行业总收入达到 125.6 亿元， 2013-2019 年 增长率 为 75.49%，预计未来 3 年仍将以 CAGR35%以上的速度增长。

但随着版权意识和相关法律规范的逐步建立，数字音乐付费用户的规模和渗透率还有较多提升空间。 

• 「双雄争霸」，网易云音乐用户粘性更胜一筹 

QQ 音乐和网易云音乐是中国最大的两个数字音乐平台，用户重复率也较高。

QQ 音乐较早进军中国数字音乐市场，最早诞生于 2008 年，凭借 PC 端的用户基础和背靠腾讯平台社交资源优势，用户总数量和月用户活跃量均处于市场前列，属于市场领先者。

网易云音乐成立于 2013 年 3 月 23 日，进入市场较晚，但凭借差异化路线和用户高粘性打造的社区平台文化赢得了不错的口碑，属于市场创新者。 

网易音乐由于与腾讯音乐进行版权互通，发展迎来转机。并且由于版权不再是音乐平台的唯一壁垒，各公司将竞争的重点放在了音乐社区运营上，以增强用户粘性，拓宽变现渠道。网易云音乐用户社区参与度最高，远超其他平台。

而网易云音乐因为沿袭了网易长期积累的互联网技术实力、产品思维和灵活的营销创意，在社区运营和音乐生态搭建上的成功，使得能力得到出圈。

未来有望凭借其在运营、宣发、 音乐 IP 激活、对长尾曲库的高效利用等优势，发展成为集版权发行、消费、衍生二次创 作于一体的音乐闭环。

目前音乐制作公司跟网易云的合作已经形成以音乐版权为基础，延伸至艺人发掘培养、深度音乐IP开发、在线 K 歌、音乐演出等众多环节。 

总结

从目前来看，网易未来的发展仍将以游戏为基本业务，大力发展前途广阔的 K12 教育，并在在线音乐等其他互联网业务上多点发力。