12月15日，上市前夕被叫停的唐钢气体，又双叒叕通过港交所聆讯了。

具体而言，唐钢气体于2020年8月18日递表，10月27日通过港交所聆讯，11月4日公告因现行市况暂停上市，直至如今的12月15日，该公司再次通过港交所一步，离实现“上市梦”再近一步。

智通财经APP了解到，该公司是一家以工业气体生产和销售为主要业务的供应商，于2007年开始营运，主要业务包括管道工业气体、液化工业气体、液化天然气供应及提供气体输送服务。经过10多年的摸爬滚打，唐钢气体已经成为京津冀第二大的工业气体供货商——按收入计，唐钢气体为 2019年京津冀区域第二大的工业气体供货商。

有趣的是，唐钢气体的主要产品均是从空气中提取的氧气、氮气、氢气和二氧化碳等生产而来，换言之该公司的生产原材料均是是“免费气体”。2017年至2019年三年间，该公司的营收均超过10亿元，这也就是说，其通过“免费气体”撬动了超10亿的资金盘，强悍的掘金之道不得不让外界佩服。

虽说“彪悍的人生不需要解释”，但在资本市场里，在彪悍的企业恐怕也得遭遇一次又一次深扒。那么，下面不妨从招股书出发，来看一看唐钢气体质地究竟如何，掘金之道是否真如外界所言那样强悍?

“免费气体”年赚超10亿，但钱也不是那么好赚

若撇开2020年上半年的业绩来看，唐钢气体近三年来的营业收入均迈入“十亿级规模”。

据招股书披露，2017年至2019年，该公司实现营收分别为10.27亿元、11.46亿元、13.05亿元，后两年营收同比增速分别11.59%、12.5%;期内实现归母净利润0.80亿元、1.20亿元、1.34亿元，后两年净利润同比增速分别为50%、11.67%，增速虽有所放缓，但也呈现一定增长之势。

再来看上半年的表现，受公共卫生事件影响，唐钢气体主要业务工业气体及液化气体供应的收益均有所下降，从而也导致了营收和净利均出现了下滑的情况——2020年上半年，其营收同比下滑13%至5.98亿元，净利润则同比下滑29.4%至0.65亿元。

看起来营收规模还不错，但实际上唐钢气体的盈利能力也不是外界中所想象中的那么厉害。

近几年来，该公司的毛利率长期在20%附近徘徊，而净利率则长期在10%徘徊。究其原因主要是，销售的气体虽然是“免费”的，但生产这些气体却很费钱——招股书披露，2017年至2020年上半年，其收益成本占收入的比重分别为83.65%、80.91%、78.38%、76.49%，据悉，该公司业务所涉及的生产过程属电力密集型，而以电力为首的公用事业耗用占据了收益成本的大头。

除此之外，比起生产成本约占收入八成这一点，唐钢气体起伏较大的现金流水平也引人注目。据招股书显示，2017年至2020年上半年，其经营活动所得现金净额分别为0.66亿元、2.63亿元、2.06亿元及1.03亿元，期末现金及现金等价物为1.21亿元、2.07亿元、1.4亿元、3.59亿元。基于这“忽上忽下”的现金流水平，恐怕很难对其净利润增长之势保持乐观的态度。

而负债方面，截至2020年6月30日，唐钢气体的长短期借款合计金额为5.48亿元，2017年和2019年长短期借款合计金额则分别为2.5亿元、3.88亿元、3.68亿元。而鉴于负债不断增加，也导致资产负债率由2017年的22.9%增加至今年上半年的41.1%，与此同时，其流动比率长期小于2、速动比率长期小于1的表现，也进一步道出了其偿债能力较弱的事实。

整体而言，唐钢气体的基本面并不算有多优秀，只能算勉强合格——撇开今年上半年业绩来看，其营收和净利润还是体现了一定的增长势头，但经营活动现金流的波动、偿债能力较弱等客观表现，恐怕也难以让投资者放心。

背靠大树≠毫无风险

不得不说，唐钢气体之所以能够保持稳健的营收规模，主要还是因为其“背靠大树”。

追溯其成立缘由可知，唐钢气体的成立可谓与河北钢铁股份息息相关。据悉，唐钢气体成立之初，主要是为满足河北钢铁股份的工业气体需求：1994年成立的河钢股份是一家钢铁制造，随着其业务的扩大该公司决定将工业气体业务和钢铁制造业务分离，2007年河北钢铁订立企业合作协议正式成立唐钢气体，这也就是说唐钢气体为河北钢铁主要运营附属公司，类似颐海国际之于海底捞的关系。

正所谓“背靠大树好乘凉”，有了这一层关系，唐钢气体的业务输出有了稳固的保障，从而也促使其快速攀升至“京津冀区域NO.2”——按2019年收入计，该公司也为京津冀区域第二大的工业气体供应商。

当然，也因为此，唐钢气体大部分业务至今也仍与河钢集团及其成员企业有关，也不可避免的出现关联交易占比大、客户供应商集中且重叠等情况。

据招股书披露，报告期内，唐钢气体的很大比例收益均来自向河钢成员集团的成员公司。具体而言，2017年至2020年上半年，该公司来自河钢成员集团(仅包括 河钢集团及其附属公司)的收益分别占该总收益的约 79.2%、73.4%、83.6%及88.1%，为绝对的最大收入来源，而第二大客户收入占比则长期不到2%。

而分业务来看，管道工业气体的供应收益均来自于河钢成员集团的成员公司。主要包括河钢唐山分公司、唐山不锈钢、唐山中厚板及唐钢汽车。

同时，在供应商方面，唐钢气体的最大供应商也为河钢成员集团。2017年至2020年上半年，该公司向最大供应商河钢成员集团(仅包括河钢集团及其附属公司)采购分别占总收益成本约67.5%、 70.7%、76.5%及77.0%。基于此，不难发现唐钢气体存在明显的最大客户与供应商重叠的现象。

一般而言，这一现象在以工业气体为主业的工业气体供应商中较为普遍，其稳定性则主要取决于公司与集团和成员公司之间的关系，及最大客户的业务需求变化。不过，这也是一种机遇与风险并存的现象，该公司在财报中直言，一旦河钢成员集团的成员公司之间的安排有任何变动，公司的业务、财务状况及经营业绩均可能受到不利影响。

行业前景大，但竞争压力不容小觑

从市场规模来看，随着钢铁、化工、金属、炼油、电子产品等下游行业需求持续增长，国内工业气体行业的增长空间整体是可期的。

据招股书显示，中国工业气体由2014年由898亿增至2019年1477亿，复合年增长率为10.5%，预期市场将由2019年约人民币1,477亿元增长至2024年约2275亿元，此期间的复合年增长率约为9.0%。

在这其中，京津冀区域为中国领先的钢铁生产基地之一，其工业气体行业的市场规模在2019年约为255 亿元。受下游行业发展所推动，预期收益于2024年将增加至384亿元，2019年至2024年的复合年增长率约为8.5%。

就目前来看，虽然国内的工业气体市场增长空间可期，但由于行业高度分散的原因，唐钢气体所面临的竞争压力也不容易小觑。

智通财经APP了解，中国工业气体行业约有8000名工业气体供应商，行业相对分散，于2019年五大参与者占工业气体供应商总收益约29.3%，而唐钢气体靠着12亿元的营收占中国工业气体供应商总收益0.8%。当然，行业分散这一特点也在京津冀区域有所体现，该地区工业气体行业约有1000家工业气体供应商，五大参与者占2019年工业气体供应商总收益的18.5%左右，唐钢在京津冀区域所有市场参与者中排名第二，占总收益的4.7%。

所以，整体而言，唐钢气体的掘金之道也并非想象中的那么强悍，稳定看似稳健的业绩背后也藏有一些肉眼可见的风险。