与趋势为友，以价值为基。

作者：张须臾

编辑：郝科科 于太香

风品：王科 蓝海

来源：铑财——铑财研究院

资金，就是房企生命线。

2020年尤甚！

海伦堡、奥山控股、万创国际、三巽控股、鹏润控股、领地控股、实地地产...... 看看一众房企的执着“上市潮”，一目了然。

调控大势、三红压顶、融资渠道收紧，对于规模、资金双“饥渴”的房企而言，上市不可不为、也不得不为。

但资本并非万能药，上市这碗饭也并不好吃。翻云覆雨的资本圈，可以凸显优质企业价值，也可让放大问题者的裸泳底色。一句话，打铁还需自身硬。

01

破发冷遇背后

2019年7月16日，中梁控股董事长杨剑在港交所敲响钟声，发行价5.55港元。自此，中国房地产20强企业已全部上市完成。

然里程碑式的上市，后续表现却不尽人意。

上市三日即破发，之后股价持续在发行价上下震荡。

截至2020年12月3日收盘，股价5.04港元/股，总市值180.52亿港元，仍处破发状态。

遭遇资本冷遇，不免有些遗憾。

据悉，中梁控股上市当年，就获行业领先的信用评级。

截至2019年末，标普、惠誉、穆迪三大国际评级机构2019年分别维持中梁控股“B+”“B+”及“B1”主体评级，评级展望均为“稳定”。

此后，中梁又获建银国际、安信国际、银河联昌、中信里昂及富瑞等多家国际投行看好。

何以有叫好不叫座的尴尬呢？

客观来看，或都有一定逻辑。毕竟在业绩端，2019年上半年中梁控股营收同比增速高达111.20%，净利润高达81.76%。

如今，资本态度不讨喜，也与其业绩增速下滑不无关系。

2020年半年报显示，其营收237.67亿元，同比增长15.62%，实现归属于母公司股东的净利12.06亿元，同比仅增长0.14%。同比增速分别骤降近96%和82%。

分析原因，疫情是一个客观因素。但将时间线拉长，增速放缓其实早有征兆。

2017年-2019年，中梁控股的合约销售额分别为649亿元、1015亿元、1525亿元，销售增速241.58%、56.39%和50.25%。

体量增大，增速变缓也在情理中。

隐患点，或在销售结构。

尽管中梁控股作为一家千亿房企，早已开始全国化布局，但在各区域的业绩贡献，差距较大。

2020年上半年，中梁控股在长三角区域销售占比高达63.5%。而海峡西岸等城市，销售占比仅5.5%，甚至同比下降了6.6%。

土储方面，中梁在长三角、中西部、海峡西岸、环渤海和珠三角的土储占比分别为45%、34%、10%、9%和2%。

聚焦单一城市，中梁控股大本营温州，贡献110.65亿元的销售额。但这也是中梁控股唯一销售规模破百亿的城市。杭州、丽水等14个城市不到50亿元。

可以看出，在销售广度、销售深度上，中梁控股全国化有所失衡，如想规模持续、健康增长，还需进一步优化布局结构。

再看利润，增速下滑幅度低于营收值得肯定。不过，是否代表其盈利能力稍强，则值考量。

2020年上半年，中梁控股的结转面积为278.3万平米，结转均价8501元，同比下降24.3%。其中，长三角区域的结转金额115.0亿元，同比下降33.0%。

毛利率22.56%，同比下降约2%，净利率9.30%，归母净利率5.07%，低于行业50强房企14%及10.4%的平均值。

将时间线拉长，中梁控股的毛利率已连续多年处于25%以下。2016年至2019年，中梁的毛利率分别为21.1%、20.4%、22.9%及23.3%，低于行业规模房企接近30%的平均线。

这是何原因呢？

中梁控股首席财务官游思嘉表示，这反映了最近2-3年地价上升及限价政策。

综合看，有事实基础。

问题在于，这是行业大环境，并不止针对中梁控股一家。归咎于此，是否有偏颇感呢？

亿翰智库研报认为，中梁控股在长三角地区项目结转规模的降低，直接导致了公司结转均价下降，而长三角地区又是中梁销售均价最高且唯一破万的地区。在全国化加速扩张的过程中，中梁控股越来越重视中西部、环渤海等地区，却忽略了长三角地区优势。尽管，中梁在中西部、环渤海这些区域的结转面积有所增加，但由于均价较低，依然拉低了公司的盈利水平，导致毛利率偏低。

另一方面，感受地价上升的同时，中梁控股也在频频拿地。

有媒体统计，2019年前11月，中梁新增129块土地，投资总金额约711亿元。前11月拿地与销售比54.5％，高于百强房企0.36的均值。

2020年1月17日，在杭州土拍市场上，中梁控股以49亿元总价拿下未来科技城212号地块。据悉，该地块毛坯销售均价不高于31000元/平方米，精装均价不高于34500元/平方米，在剔除需配建的公租房面积后，地块的实际楼面价为24266元/平方米。

有舆论观点认为，结合融资成本来看，预计该项目净利润将在5%左右，获利空间并不算大。

2020年4月3日，西安成功出让两宗位于西咸新区的地块，地块编号为XXFD-JM02-135和XXFD-JM02-139(下称：135号、139号)，竞得人均为中梁旗下的西安梁兴悦置业有限公司，合计成交价6.91亿元，总净用地面积6.55万㎡。据悉，135号成交价1.32亿元，楼面地价1808元/㎡，溢价率3.13%；139号地块成交价成交价5.59亿元，楼面地价6760元/㎡，溢价率99.6%。

2020年8月5日，中梁控股旗下广州梁锦置业有限公司以封顶价1.43亿元摘取东莞一宗宅地，楼面价约10469元/平方米，溢价率49.56%。

8月7日，经476轮竞价后、溢价率190.33%，中梁旗下子公司徐州祥恒置业有限公司以24.86亿元竞得徐州铜山区一宅地，成交楼面价7919元/平方米。

2020年8月20日，蒙自1宗约68.2亩住宅用地在红河州政府采购和出让中心拍卖。最终中梁旗下蒙自梁居置业有限公司以1.78亿元揽入，溢价率86.19%，楼面价约1303元/㎡，土地单价约260.67万元/亩。

......

02

债务问题加重 三红隐忧

高频次溢价拿地，自然挤压中梁控股的盈利空间。

来看融资成本，游思嘉透露，2020年上半年中梁控股的平均融资成本为8.9%。

2020年中期，从克而瑞监测的80家房企来看，平均融资成本为7.47%。

换言之，中梁控股融资成本高出行业水平。结合其高企规模，财务成本支出恐不是小数字。

截止2020年6月30日，中梁控股已付利息16.88亿元，较2019年同期15.67亿元上升7.72%。

2020年8月，三条红线融资新规出炉，揭开了“问题布”。

作为监管部门的约谈对象，中梁控股2019年披露的业绩报告显示，截至2019年年末，该公司总资产为2245.20亿元，总负债为2036.48亿元，净资产为208.72亿元。

剔除预收款后，资产负债率80.80%，超过“不高于70%”的红线标准。

现金短债比方面，截至2019年末，中梁控股的短期债务高至215.03亿元，同期的现金及现金等价物，不足以覆盖一年内到期的短债，仅有149.56亿元，现金短债比为0.7，也低于“1”的红线要求。

中梁控股董事长杨剑表示，“三条红线”是国家意在房住不炒，引导行业健康发展，公司会积极配合和支持的。未来公司的净负债率会维持在70%-80%左右，配合国家对房地产的要求。并透露短期和中长期来讲对影响不大，长远对行业是有利的。

玩味的是，杨剑并没有提及中梁控股剔除预收款后的资产负债率问题。

数据显示，截至2020年上半年，中梁控股剔除预收款后的资产负债率近90%，甚至比2019年末还高。

现金及银行结余350.21亿元，有息负债总额528.09亿元，较去年同期的288.02亿元增长83.35%，较去年末的401.81亿元也增长31.4%。

债务问题加重，与过度使用信托、私募债等外部融资手段不无关系。

中梁控股招股书显示，其58%借款来自于信托和资管产品。

2020年6月18日，中梁控股公告：公司将发行2.5亿美元2021年到期的优先票据，年化利率8.75％，发售价为票据本金的99.536％。据悉，这是其上市以来第4次海外发债。

以信托为例，据腾讯房产报道，中梁控股合作的信托包括中信信托、安信信托、万向信托、爱建信托、四川信托、中航信托和陆家嘴信托等多家信托机构。

风险隐患，值得深思。泰禾案例已告诉我们，过多使用信托融资，资金链风险不可不察。

值得注意的是，近期，中梁控股曾被投资人举报信托产品延期。

7月31日，有媒体报道，多个投资人反映，其购买的万向信托发行的中梁地产基金8号集合信托计划延期了，根据信托公司公告，受托人拟延长各期优先级II类信托单位期限，到期日预期为2021年7月31日。

对此，中梁回应：公司正常履约且资金充裕。万向信托也进行了情况说明，表示股权性质的权益投资，因项目去化尚未达到约定比例，对部分权益进行延期，延期安排符合信托文件约定。

结果如何，留给时间做答。不过，延期的警示意义值得冷思。

03

高周转之弊 泰禾之鉴

不可否认，中梁从一家区域性房企一路高增，进入前20强，有其黑马价值点。

创始人杨剑曾表示：高周转、抓住三四线棚改的历史机遇和独创的地产阿米巴模式。

这亦是中梁控股吸引投资者、专业机构的关键所在。

问题在于，高周转之后也有高杠杆、高负债，这种规模、速度取胜的三高打法，目前在房住不炒、三红新规的大环境下还有多少市场？

行业逻辑已然生变，降速、降温、降规模，升质、升品、升稳定性，成为大趋势。

这对用惯了高周转打法的中梁控股来说，是好消息吗？

中梁控股曾有“小碧桂园”之称，激进风格可见一斑。有媒体称，其奉行“456”制度，即拿地后4个月开盘，5个月现金流回正，6个月再投资。

也是凭借这一模式，中梁地产一路高歌，的确实现了规模大幅提升。

但与之相对应，风险隐患也在堆积。

除了股价冷遇，在市场端，高周转衍生的房屋质量问题，亦值得警惕。

2018年，湖南衡阳中梁壹号院一期3栋高层住宅面市。以中式王府园林、智慧小区为宣传卖点，作为中梁在衡阳的首个项目可谓赚足市场眼球。

然2020年8月28日，临近交房之际，衡阳中梁壹号院却爆发了大规模的业主维权。

一些业主们发现该项目所用材质较为廉价，房屋存在漏水、开裂等问题，且认为该项目销售时承诺的高端品质化为乌有。因此，数百位业主向衡阳市相关部门提交《关于请求处理中梁壹号院开发商违法违约问题的联名请愿书》。

无独有偶，2020年11月22日，河南许昌市中梁首府交房日，也变成了维权日。

据当地媒体报道，问题集中在6号楼前的小景观水系，现在变成了砖地；百叶窗与墙体上下垂直误差最大处达到8公分；保护生命的楼梯连廊防护栏，也如荡秋千般，质量堪忧；楼梯间及地下车库均存在漏水现象，回家需要淌水等等。

房住不炒的大基调下，住房正在回归居住属性，由此更凸显房企的品质基本功。试问，如此房屋质量，如何加速去化，提升业绩呢？

如上海高丞投资管理有限公司总经理孙文华所言：“房地产背后是金融，金融‘三道红线’动了房地产奶酪，。‘三道红线’压力下，地产商只能向市场回收资金”。

换言之，无论消费者还是投资者，对房企的去化能力将会更加重视。这对杨剑亦或中梁来说，是好消息吗？

不是没有前车之鉴。比如正在渡劫泰禾，当年黄其森曾有多次降债、降速、降杠杆的机会，无奈其最终没有放下三高迷恋，在短利短益中蒙眼狂奔，最终导致了今日的种种困境。

前车之鉴，后车之师。

12月3日，高层再次为房市定调：牢牢坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，不把房地产作为短期刺激经济的手段，时刻绷紧房地产市场调控这根弦......

字斟句酌，不乏良苦用心。真正的平稳健康发展，一定是建立在高质量、强稳健的基础上。

可喜的是，整体看，中梁整体业绩依然稳健、盈利能力可观、多年深耕积蓄了一定市场口碑。简言之，当家人杨剑仍有不少破局、重振市场资本的筹码。

关键在于，能否真正与趋势为友，以价值为基。个中取舍，值得后续关注。

本文为铑财原创

如需转载请留言