泡泡玛特的历史转机

从6月初泡泡玛特再港交所交表以来，已经过去了半年。12月1日，泡泡玛特终于宣布正式招股。

这已经不是泡泡玛特第一次尝试上市，2017年公司曾尝试登陆新三板，最后在2019年4月宣布退市。这次退市并不是因为公司经营情况变差，恰恰是因为公司经营情况出现了历史的转变。

结合新三板的招股说明书以及本次港股上市的招股说明书来看。2014年到2016年，泡泡玛特是一家针对「潮流用户」的零售杂货铺，产品包括化妆品、服装、玩具等等。由于缺乏独家IP和明确的商业模式，泡泡玛特一直处于亏损状态，甚至亏损幅度还在快速扩大。

在这个过程中，公司创始人王宁一直在探索潮流玩具市场，逐步将泡泡玛特转型成IP综合服务的运营商。第一次尝试是和日本的Sonny Angel合作的潮流玩具产品，一年贡献了泡泡玛特30%的销售额。从那以后，创始人发现了IP的稀缺价值。

接下来，泡泡玛特陆续引入了「Molly」、「Pucky」、「Labubu」等，公司正式迎来转机。

根据公司招股书，2017年至2019年，泡泡玛特的营业收入分别为1.58亿元、5.15亿元和16.83亿元（人民币），年复合增长率高达226.3%；三年的净利润分别为160万元、9950万元和4.51亿元。

除了总额和增速上有很大的变化，公司的盈利能力也一路提升。毛利率从47.6%增长到64.8%，净利率也从1.0%增长到了26.8%，业绩十分亮眼。例如，一个100元泡泡玛特的盲盒，公司除去商品成本能赚65.2元，除去其他成本后，股东能净赚17.3元。这样的盈利能力被市场戏称为「印钞机」。

那问题来了，究竟是什么给泡泡玛特带来了现在的印钞机能力呢？公司在过去3年得以扭亏转盈，以下2个原因缺一不可。

1、盲盒文化的重要性

2、IP打造结实护城河

1、盲盒文化的重要性

泡泡玛特身处潮流玩具的赛道当中，这个赛道特指融合了潮流文化与内容的玩具。盲盒，是今年来潮玩市场中的主要产品之一，它为消费者带来抽奖的惊喜心理，还包含着做工精美的玩偶。

作为泛娱乐市场中的小分支，潮玩玩具发展十分迅猛。根据招股说明书显示，全球潮流玩具市场规模自2015年的87亿美元增长至2019年的198亿美元，复合年增长率为22.8%。同时预计到2024年整个市场规模将达到448亿美元，复合年增长率在17.7%。

在中国市场，潮玩市场处于早期发展阶段，从2015年到2019年，市场规模从63亿元增长到207亿元（人民币），复合年增长率为34.6%。接下来，随着未来受欢迎程度的不断提升，潮流玩具市场规模将有望在2024年达到743亿元。

过去20年里，潮玩市场目标客户群体为男性，而泡泡玛特成功利用盲盒模式切入空白市场，抓取到了大量女性消费者。

而Molly自身也受益于盲盒模式。作为泡泡玛特的主打IP，Molly早在2006年就创作面世，尽管拥有大量粉丝群体，但是受限于成本和市场，商品销量一直不高。

2016年，泡泡玛特与Molly签约，盲盒的销售模式一推出就表现出巨大的爆发力。这个力量不仅仅让公司2017年扭亏转盈，也为Molly吸引了更多粉丝。盲盒模式同时成就了IP自身和泡泡玛特。

泡泡玛特在盲盒上受益于Z时代的消费趋势，从上游IP设计、中游盲盒销售到下游二手交易及玩偶改装的产业链逐渐形成。

除了看到公司营收以年增速227%的速度正在增长之外，二手市场的活跃也应征着盲盒模式的突破。2019年共有30万盲盒玩家通过咸鱼进行交易，盲盒月发布量较一年前增长320%。

然而投资者需要注意，随着2020年疫情的到来，二手盲盒市场的热度逐渐褪去。这里的热度并不代表着卖的人变少了，而是「炒」的人变少了。过去隐藏款款款上千的日子已经过去，人们在咸鱼上出售往往是因为退坑或者二手整套交易。

泡泡玛特用精美的IP盲盒模式，抓住了潮玩玩具中的以女性群体为主的空白市场。然而「抽盲盒"强调体验感，线下才能最大化盲盒带来的「惊喜感」。2020年上半年，公司或多或少都受到了影响。在这样的背景下，公司的下一步将脱离「盲盒」公司的概念，走向IP世界。

那究竟泡泡玛特在IP培养上，已经或者将来会做出什么样的行动去打造自己的护城河呢？

2、IP打造结实护城河

虽然公司本质上是一个售卖盲盒的带货公司，但是IP才是公司的业务竞争力的核心。极高的毛利率和净利率，让公司身处极高强度的竞争环境。

公司将自己的业务分为四大板块：全球艺术家挖掘、IP运营、消费者触达、潮流玩具文化推广。可以发现，公司并不希望将自己定义成盲盒零售商，而是潮流IP文化的宣传者。

截至2020上半年，公司拥有93个IP，其中12个自有IP、25个独家IP以及56个非独立IP。

公司目前自由和独家IP占到了公司营收约80.6%的比例，该比例在不断的下降。主要是源于公司不断向外拓展新的成熟IP，接触除了喜爱Molly、Dimoo等更大的用户群体。

从公司2017年彻底转型来看，围绕IP打造爆款成为了公司的业务核心。利用优质的IP资源和公司的运营实力，不断打造出年销售过亿元的大IP。

从现在来看，IP的的销售额主要来自于盲盒、手办、BJD及其他衍生品。主要销售渠道分为线上和线下，其中零售店数量的数量从2017年的32家增涨至2020年上半年的136家，机器人商店数量从2017年的43家增长至2020年上半年的1001家。线上渠道上升至18%，新开辟了微信泡泡抽盒的小程序。

公司现在拥有内部创意设计及工业开发团队上百人，主要负责IP运营。但是问题在于，用盲盒开启的潮玩玩具市场能不能支撑IP未来的长期流量，公司需要探索其他更多的IP运营可能性。

未来，公司IP运营的增长有两个可能：

1）海外增长：

2020年10月公司开了第一家海外直营门店，并在日本、加拿大等铺了自动贩卖机。根据公司管理层描述，海外增长速度达到了预期。

2）拓宽渠道：

从卖盲盒发展到卖艺术品，到后面拓展IP大电影和线下乐园。不走短频快的追逐潮流，走长尾的IP价值才能为企业带来稳定的现金流和更长的生命周期。

总结来说，除了拓宽IP产品的销售可能性，公司还应该思考怎么延长每个IP的生命力。

从商业模式上，公司管理层认为，公司不应该依赖任何单一IP。头部IP合理的营收占比应该是在10%左右，这样公司可以拥有更高的风险承担能力，以及为其他IP建立更广的平台。目前来看，公司的营收结构是符合管理层预期的，以Molly为例，2019年营收占到32.9%，到2020上半年已经下降到16.3%了。

从未来看，优质的IP需要建立一套成熟的可循环系统。这里要引入环球影城的优质IP，《卑鄙的我》里面小黄人的例子。小黄人在电影中火遍全球之后，环球影城接二连三的推出：小黄人玩具、小黄人跑酷、环球影城小黄人游乐项目。到现在，小黄人也会和各类IP制造商进行合作，例如泡泡玛特、麦当劳、乐高等等。

从长期来看，小黄人的IP运营例子会是Molly等头部IP的参照模型。这样不断唤醒热度的方式，才是能够维持IP生命力的重点。泡泡玛特若真的想成为潮流艺术文化的宣传者，在IP运营上还要多下功夫了。

说完了公司是如何成功成为行业龙头后。自然也要点评公司自身所存在的风险和缺点。

IPO点评和风险

泡泡玛特的招股估值为435.2亿港元~531.9亿港元之间。实话实说，泡泡玛特本次招股价偏高，但是公司增速够快，未来大概率是可以消化高估值的。风险在于：公司未来的增长性和现金流不会像其他消费品那样稳健。因为发展模式追求潮流和高频，IP老化、专注年轻人等问题，都会需要泡泡玛特不断跟踪消费者的喜好，不断拓宽IP市场中的可能性。

公司现在正处于高速增长期，今年双11公司成为天猫大玩具首个破亿的公司，销售额达到1.42亿人民币。根据最新披露的财务数据，公司2020上半年营收为8.17亿人民币，相较2019年上半年同比增长50%。管理层透露，下半年为上半年销售额的2倍左右，主要原因是在暑假促销旺季、双11、圣诞节、元旦等节日扎堆。

在目前的数据下，公司2020年大概率可以保障70%~100%的年增长。然而，公司收到上半年疫情影响，净利率下降，年底净利率能否达到去年还无法预测。因此，在这样的增长率和净利率下所测算出来的PE是偏高的。

除了上述原因之外，公司还存在一个长期问题。由于公司属于追逐潮流的玩具零售商，本质上是卖货的（还没有转型成IP文化制造者，也就是公司管理层说的中国迪士尼的故事）。长期来看，年轻人的喜好一变，会影响到公司的营收增长性。

因此，公司必须要强化自身的IP运营能力和IP的生命周期。实现从卖货到文化的转换。

然而从公司的募资用途来看，公司主要打算用资金去拓宽销售渠道、打造更多IP、维护日常运营等等用途。这和「用IP为消费者输送快乐」的想法相差甚远。

若是管理层真的能将泡泡玛特打造成中国潮流IP文化的宣传者，那时候的价值就是另一个世界了。