来源：腾讯证券，原标题《苏宁易购三季报涉嫌隐藏巨额即将到期债券 短期偿债压力远高于披露值》

因为旗下多只债券突然异动大跌，苏宁易购最近的流动性问题备受各方关注，为了挽回投资者信心，苏宁易购上周宣布斥资10亿元提前回购部分暂未到期的债券，但回购价格中位值在85元每张左右，举似乎并未打消苏宁债持有人的疑虑。

上述回购消息发布后，包括18苏宁02、18苏宁03、18苏宁05等在内的多只苏宁债延续下跌趋势并跌破80元大关，最低的18苏宁05甚至一度跌至74.80元的低位——事实证明，苏宁债持有人的担心或并非多余，早在三季报披露之时，苏宁易购就似乎开始有意隐藏其即将到期的长期债券。

有证据显示，苏宁易购似乎将大约50亿元的巨额即将到期需要兑付的债券记入到长期应付债券科目下，导致其关键性的短期偿债指标被人为“拔高”，其实际的信用债到期兑付压力要远高于其三季报披露值。

实际到期债券超80亿，三季报只披露46亿？

根据苏宁易购的三季报，截至2020年9月30日，该公司账上的流动资产总额达到了1072.48亿元，其中货币资金余额达到了308.37亿元；其同期的流动负债则达到了1099.67亿元，据此计算，苏宁易购的流动资产负债端虽然已经“资不抵债”，但相对该公司2000亿级的总资产规模而言，其区区27亿元左右的短期流动性缺口似乎也并不算太大，尤其是其账上的货币资金余额达到了308.37亿元，因此单从数据上来看，苏宁易购的资金链虽然很紧张，但可能也不至于陷入“山穷水尽”的尴尬境地——不过，这可能只是表象。

在分析人士看来，苏宁易购的上述短期偿债指标明显高于其实际水平，其中有两个因素对其真实偿债能力影响较大：

一方面，苏宁易购账上308.37亿元的货币资金“水分“严重，这部分货币资金中，有高达172.10亿元是因各种原因受限、无法自由流动的冻结资金，它们要么是各种类型的业务保证金，要么是票据保证金，其中真正可以被苏宁易购用来偿付信用负债的现金及现金等价物只有136.27亿元，不足其账面货币资金的一半；

更重要的是，在三季报中，苏宁易购对其巨额即将到期的债券的披露似乎“有所保留“：苏宁易购的三季报显示，截至2020年9月30日，其“一年内到期的非流动负债”余额只有46.16亿元，这一数据明显低于实际值——按照一般会计口径，苏宁易购“一年内到期的非流动负债”应该主要包括如下两项：一年内到期的长期借款，以及一年内到期的长期债券——但实际上，公开资料显示，苏宁易购仅2021年9月30日前到期的存量债券都远不止46.16亿元，即便完全不考虑“一年内到期的长期借款”，该公司“一年内到期的非流动负债”也远不止上述数字。

同花顺iFinD统计数据显示，苏宁易购至少有四只期限为三年的存量债券确定将于2021年9月30日前陆续到期，这四只债券分别是：18苏宁01，目前余额20亿元，将于2021年4月19日到期；18苏宁02，目前余额17亿元，将于2021年5月9日到期；18苏宁04，目前余额12亿元，将于2021年7月17到期；18苏宁05，目前余额16亿元，将于2021年8月13日到期——以上四只到期债券合计余额达到了65亿元，而这仅仅只是本金，并不包括相应的应付利息。

而且，上述四只债券只是苏宁易购实际“一年内到期的非流动负债”的一部分，除了上述四只债券外，苏宁易购另有一只“2+1”债券18苏宁06还将在2021年9月30日前进入持有人回售行权期，公开资料显示：18苏宁06的发行期限为三年，但在第二年末，即2020年11月16日前，持有人可选择行使回售权要求苏宁易购全额或部分回购，该债券资产负债表日（2020年9月30日）余额为15亿元（本金）——目前，18苏宁06的回售行权已经结束，事实证明，根据苏宁易购的最新公告，在回售行权期内，18苏宁06的持有人几乎全部选择了行使回售权，选择展期的余额只有2600万元，不足其发行金额的2%。

也就是说，如果将18苏宁06计算在内，基于审慎原则，苏宁易购自2020年9月30日起算“一年内到期的长期债券”余额应该至少在80亿元以上，远远高于该公司在三季报中披露的46.16亿元这一“一年内到期的非流动负债”数字，而且这仅仅只计算了苏宁易购“一年内到期的长期债券”的余额，并不包括其“一年内到期的长期借款”数字（披露资料有限难以像公开发行的债券一样准确追溯），如果将后者计算在内，苏宁易购实际的到期流动信用负债兑付压力还将超过上述80亿元的数字。

短期偿债余额实近380亿，流动性压力被掩盖

如果说苏宁易购可能涉嫌在三季报中隐藏巨额的到期债券的话，那么剩下的疑问在于：他们到底隐藏了多少？这些被隐藏的到期债券到底去哪了？如果按照真实的流动负债数据计算，苏宁易购能否顺利度过这一波信用债兑付“洪峰”？

从以上计算的至少80亿元的苏宁债实际到期余额和披露的46亿元“一年内到期的非流动负债”余额之间的差额可以简单推算，在三季报中被苏宁易购隐藏起来的到期债券规模可能在40亿元左右，实际值大概率会超过40亿元，这取决于该公司“一年内到期的长期借款”规模有多大，这一规模越大，被苏宁易购隐藏起来的到期债券余额就越大。

这些被隐藏起来的即将到期苏宁债并没有消失，否则的话那就构成赤裸裸地财务造假了，它们只不过被记到了苏宁易购的长期负债名下，而不是流动负债——苏宁易购的三季报显示，截至2020年9月30日，该公司的长期应付债券余额达到了79.95亿元——但实际上，公开资料显示，苏宁易购的长期应付债券余额似乎并没有那么高。

同花顺iFinD统计数据显示，苏宁易购截至2020年9月30日公开发行、且承担兑付义务的存量债务融资工具一共有8只，合计余额约为105亿元，其中：一般公司债有7只，余额合计100亿元（本金）；中期票据一只，余额5亿元（本金）——不过，正如上文所列，在这些公司债和中票里，一内年到期的长期债券为5只，合计余额为80亿元；剩下的3只期限在一年以上的债券和中票余额（本金）只有25亿元，其中：于2023年6月15日到期的18苏宁03余额为10亿元，于2023年11月16日到期的18苏宁07（注：为“3+2”债券，2021年11月将进入持有人回售行权期）余额为10亿元，于2023年3月13日到期的中票20苏宁易购MTN001余额为5亿元。

也就是说，苏宁易购真正意义上的长期应付债券本息余额只有25亿元出头，而该公司披露的长期应付债券余额却高达79.95亿元，其中的约55亿元差额应该就是苏宁易购将短期到期债券隐藏至长期负债所致，而且这一数据，与上文“超过40亿元”的测算值并无太大出入。

假设被苏宁易购从“一年内到期的非流动负债”隐藏到“长期应付债券”中的到期债券规模为50亿元（根据以上推测，实际数据可能在40亿-55亿元间），那么苏宁易购的资产负债期限结构无疑将发生以下显著变化：其流动负债余额将从披露的1099.67亿元增加至约1150亿元，而其同期的非流动负债也将相应减少50亿元，总负债保持不变。

在流动负债上升至1150亿元的同时，苏宁易购的实际账面流动性缺口也将由原来的27亿元扩大至约77亿元——这已经不再是个小数目了；而且在苏宁易购1150亿元的流动负债中，可能构成信用违约的有息信用债就高达约377亿元，其中短期借款280.97亿元，一年内到期的非流动负债达到了96亿元（调整值），而与此相对应的是，同期的苏宁易购银行账户上实际可自由支配的现金及现金等价物只有136.27亿元，而且苏宁易购的主营是零售业务，无论是其旗下的苏宁大卖场，还是刚刚被其收入旗下的家乐褔中国，要想维持这两大业务板块的正常运营，巨额的铺底资金需求自然不是个小数目，真正供苏宁易购还债的现金，恐怕所剩无几了。

更重要的是，在当前债券持续暴跌、信用危机已经抬头的不利局面下，苏宁易购通过继续扩张信贷来借新还旧，其难度可能已经非常大了。

10亿债券回购“增信”，“秀肌肉”反曝软肋？

值得一提的是，在苏宁债券集体“跌跌不休”之际，苏宁易购上周为了安抚其债券投资人，宣布斥资10亿元回购其尚未到期的部分债券以对外“秀肌肉”，涉及的债券有7只。不过，在分析人士看来，苏宁易购此次斥资10亿回购“秀肌肉”或许恰恰弄巧成拙，此举可能反而暴露出了苏宁易购方面的“差钱”尴尬。

根据11月13日公告，苏宁易购此次回购计划所涉及的七只债券分别为：18苏宁01，18苏宁02，18苏宁03，18苏宁04，18苏宁05，18苏宁06和18苏宁07——即，在苏宁易购所有的存量债券中，除了剩余期限足够长的中票20苏宁易购MTN001（于2023年3月13日到期，本金余额为5亿元）外，其余的7只苏宁债全部都被纳入了此次回购范围——不过，在分析人士看来，苏宁易购的此次债券回购计划明显存在两处诚意不足：一是，其计划回购金额只有10亿元，这一额度相对其百亿级存量债券而言略偏小，难以对市场注入足够重大的信心支持；二是，这次回购的定价并不是按照其债券的“百元面值+应付利息”的方式回购，而是按其当前暴跌后的“二级市场实际交易价格+应付利息”回购，这样的回购价格明显对持苏宁债持有人的大幅亏损视而不见。

据悉，按照以上回购计划，苏宁易购回购上述存量债券的最低代价低至75.849元每张，而该公司回购18苏宁06时虽然代价达到了99.50元每张，但却只回购3万张，回购金额仅300万元，整体来看，苏宁易购此次债券回购的代价中位值在85元每张左右——也就是说，苏宁易购方面此次大约差不多是以平均85元左右的代价回购“面值100元+利息”的债券，这相当于苏宁易购大约以8折出头的“特惠价”提前几个月赎回自己发行在外的债券。

因此，这起债券回购对于苏宁易购来说，相当于这样的一个显而易见的选择：到底是该现在以85元的“特惠价”提前几个月把债券赎回合适，还是再等同几个月等债券陆续到期后，再按105元（面值100元+应付利息）的代价兑付债券合适？要知道，这二者之间的差距，相当于让苏宁易购在短短几个月的时间内省掉相当于约本金20%的财务支出——而且，关键是，这20%的差额最终还会在利润表上沉淀成苏宁易购的利润！即：10亿债券回购计划，可以让苏宁易购产生大约2亿的利润，如果回购金额是20亿、50亿呢？这个回购利润无疑更高得吓人。

但问题是：既然回购债券利润如此惊人，苏宁易购为何不干脆借机大幅扩大回购规模多拣点便宜，却反而放着如此巨大的便宜于不顾，只是像征性地回购10亿元？这似乎不像是“有钱”和“省钱”的操作逻辑，在分析人士看来：异常回购决策的背后，可能恰恰“此地无银三百两”般地暴露了苏宁易购“缺钱”的现实。