作者：晚晚

编辑：段升

风品：王子蓝 刘玲

来源：首财——首财研究院

颜值经济汹涌！

国家统计局数据显示，2020年1-9月社会消费品零售总额273324亿元，同比下降7.2%；

化妆品零售额2293亿元，同比增长4.5%，9月更达到296亿元，增长13.7%。

提振效应，不言而喻。而即将到来的双11，更燃爆了能量场。看看薇娅、李佳琦的直播预售，可谓大牌横飞，勾足“颜控”味蕾。

一场实力秀拉开帷幕，然备战时刻，“玻尿酸第一股”华熙生物的状态似乎并不完全在线。

应收款、存货、销售费大增 核心竞争力几何？

10月29日晚间，华熙生物公布三季报：前三季营收15.96亿元，同比增长23.96%；归属于上市公司股东的净利润4.38亿元，同比增长5.12%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利3.74亿元，同比减少9.36%。

除了扣非净利润减少，华熙生物的业绩增速也不乐观：2018年至2020年半年报，其营收增速分别为54.41%、49.28%和17.05%；扣非归母净利润的增速分别为88.34%、35.16%和-11.44%。

2020上半年报时，华熙生物曾表示，扣非后利润下降主因公司加大对终端产品市场的开发及核心品牌建设，加大品牌投入、加强传播力度，销售费用较上年同期增长88.65%所致。

实际上，作为科创板上市的创新型企业，华熙生物的销售费用远超研发费用。

财报显示，2020前三季度华熙生物销售费6.454亿元，同比增长98.04%，占营收比例40.4%，几乎比去年同期的3.25亿翻了一倍，甚至已超去年全年的5.2亿元。研发费为9551.75万元，同比增长72.65%，但营收占比仅5.98%。

这么多的销售费用都用在哪了？

上半年，华熙生物多品牌联合网红IP，先后推出“润百颜”哆啦A梦联名定制款水润次抛产品、“米蓓尔”B.Duck小黄鸭联名限量润养水等产品，授权费不在少数。

从渠道看，尤其青睐主流高端媒体，如“华熙生物，我就要闪耀”、华熙生物10秒与15秒品牌广告片分别亮相CCTV-1《18点精品节目》、CCTV-新闻《新闻直播间》。

另一箱是网红带货。

单单一个8月，华熙生物在李佳琦、薇娅直播间总计投放就高达8次，其中夸迪4类产品4次，肌活、润百颜各2次。

9月，夸迪和米蓓尔又5次现身李佳琦、薇娅直播间。

目前，线上销售收入占华熙生物功能性护肤品全部收入的99%，主要渠道为天猫、淘宝、小红书等。

线上销售节省了渠道成本，但整体净利率还是出现了六连降，今年华熙生物Q3的净利率仅27.38%。

2016年-2019年华熙生物研发占比分别为3.27%、3.14%、4.19%、4.77%，虽然连续上涨，但仍明显低于科创板研发支出15%的标准。而同一时间段的营销费用，分别为1.1亿元、1.3亿元、2.8亿元、5.2亿元，占当期营业收入的比例分别为14.60%、15.34%、22.46%、27.62%。

也基于此，外界对华熙生物这支科创股的“含科量”不乏微词。

上交所也曾针对其研发费低于同行业可比公司的情形下，还能保持国际领先地位的方法和合理性进行了问询。

华熙生物最终承认，其核心技术是从别处收购而来——2001年5月，华熙生物向山东省生物药物研究院购买发酵法生产药用透明质酸的初始技术，并于同年一次付清项目技术转让费共计45万元。

这波“神操作”，想来应令不少投资者目瞪口呆。

因为招股书中，华熙生物声称其透明质酸研发生产为核心的微生物发酵技术平台处于全球领先。

究竟领先到什么水平？

不得而知。但细品下面这些数据，应有端倪。

截至2019年底，应收款项为745.76万元，今年9月30日这一数字增到2418.94万元，变动率224.36%。

存货金额也从去年底的3.15亿元增长到今年9月底的4.14亿元，9个月里增长了近1亿元。

明眼人都知道，作为强C端产品，上述数字蕴含呆账、坏账隐患。更深层面看，作为全球玻尿酸王者，华熙生物的产品话语权并不光鲜。结合上文高增的销售费与低占比的研发费，核心竞争力究竟几何呢？

并购是是非非 大强取舍

你可以不知道华熙生物，但一定听过玻尿酸。

单从规模看，华熙生物绝对是市场王者。

公开信息显示，华熙生物成立于2000年，原名华熙福瑞达生物医药有限公司。2007年，华熙福瑞达生物赴港上市，十年后完成私有化退市。2019年11月6日，华熙福瑞达生物更名华熙生物，重新登陆科创板。

截止2020年11月9日收盘，华熙生物股价160.1元，市值769亿元。相比47.79元的发行价，其上市一年股价翻了近4倍。胡润研究院2020年中国百富榜显示，华熙国际赵燕家族以财富460亿元跻身前一百，位列第94名。

同频涨势的，还有华熙生物扩充动作。

2019年报显示，截至2019年底，华熙生物透明质酸（玻尿酸）产能达到320吨。市场份额从2018年的36%增长至39%。几乎与全球排名第二到第五的市场总和相当（焦点生物、阜丰生物、东辰生物：13%、9%、8%）。

华熙生物董事长赵燕曾指出，华熙生物在2018年-2019年透明质酸一直存在产能不足、供不应求的情况。

2020年6月9日，华熙生物公告：约定以人民币2.9 亿元收购佛思特公司（东辰生物）100%的股权（对应佛思特公司的资产范围为标的资产）。

凭借这起收购，华熙生物市占率将近半壁江山。

一切都顺理成章，但就在临门一脚时，华熙生物收到了问询函。

9月29日，华熙生物披露关于收购佛斯特100%股权的进展公告。华熙生物聘请的资产评估事务所以2020年4月30日为评估基准日对标的资产评估，采用资产基础法评估的标的资产价值为4.95亿元。而根据公司2020年6月10日披露公告，以2019年4月30日为评估基准日，采用清算价值类型评估值为2.89亿元。

2020年9月29日，上交所向华熙生物发出问询函：为何短短一年时间佛思特生物评估价差达2.06亿元。

10月21日，华熙生物回复表示，主要是因为两次评估采用的价值类型不同，前者是清算价值，后者为市场价值。

值得注意的是，在披露新估值时，华熙生物也透露：佛思特生物在两次评估基准日期间持续亏损，2019年净利润-3872.27万元，2020年1-4月净利润为-1268.58万元；而今年6月华熙生物披露的相关数据则是佛思特生物2019年度未经审计的营业收入为6864万元，净利润-699万元。

针对数据差距，华熙生物表示，根据企业会计准则，结合佛思特生物实际经济业务、合同协议及资产台账等情况，致同会计师补充计提固定资产折旧摊销以及对前期部分费用跨期进行调整所致。

如此回应，能否平定市场质疑？

更玩味的是，华熙生物从签署协议到股权变更仅用三个月。根据公司公告，佛思特的股权变更登记工作于2020年9月18日完成，且已达到第二笔款项支付的先决条件，前两期投资款合计1.45亿元，占全部交易对价的50%。

换言之，虽然佛思特亏损远超最初数据，但公司估值却大幅上涨。华熙生物也没因亏损而终止交易或调整交易对价，而是快速付完钱并过户了股权。

值得注意的是，佛斯特的股东和关联公司已深陷债务危机正在破产重整：因资金链断裂、经营不善、为关联方提供高额连带担保等原因，包括佛斯特在内的东辰集团等十一家公司陷入债务危机。

另外，华熙生物此前称，佛思特生物透明质酸年产能100吨，收购将提升公司透明质酸整体产能、进一步提高市占率和综合竞争力。

但上交所问询质疑：根据相关评估报告，佛思特生物玻璃质酸钠2018年刚投产，受破产重整等因素影响，谷氨酰氨生产线尚在调试中，无法提供完整的历史经营财务资料。在建工程中，设备安装工程相关项目单体设备一完工，由于一些原因，未达整体联合试运转状态，目前处于待完善阶段。

佛斯特处于亏损状况，谷氨酰胺生产项目尚未投产，在建工程也待完善。如此标的，未来是否有资产减值风险？

行业分析师郝瑞表示，并购是企业做大做强的一条参考路径，但并非简单的一买了之。考验企业的管理、技术、渠道、战略等综合实力。如烹小鲜、也如履薄冰，如考察不周，金瓜也可能变大雷，拖累企业发展。

效果如何，是福是祸，留给时间做答。

不可否认，背负上市期许，坐拥美颜神器赛道，王者华熙生物继续做大之心，并无可厚非。但在医美这个重体验、重口碑行业，大不代表强。产品科技含量、良好用户体验、自身创新孵化力才是根本。别忘了2018年底的故宫口红“外协加工方”事件。

依上所文，在应收账款与存货高企、销售费大涨、研发占比尴尬的当下，华熙生物继续扩规模的意义有多大呢？

一周年回望 合作方造假 口水战后的龙头战

2020年11月6日，华熙生物登陆A股一周年，但市场并未给予太多积极反映。当日，华熙生物盘中直线下跌，较前一日跌6.21%报154.09元，市值739.63亿元。

市场担忧，并非只来自资本动作。

回顾这一年，华熙生物成绩不少，烦恼也不少。除了上述耐细品的财务数据，一些突发事件也耐寻味。

据央视财经《天下财经》报道，6月18日，韩国食品医药品安全厅表示，从本月25日起，吊销韩国知名生物制药企业美得妥(Medytox)公司的三款肉毒素产品许可,产品予以召回、禁止销售。原因为：美得妥公司在生产肉毒素过程中，使用未经批准的原液，通过材料造假获得流通许可。

而美得妥官方网站显示，大中华区业务分为大陆、香港、台湾三大板块。大陆市场由Medybloom China开拓，该公司2015年7月合资成立，出资人正是华熙生物、美得妥。2020年3月27日，两者还分别增资1700万港币。

华熙生物2019年报显示：Medybloom系公司重要的合营企业或联营企业，业务性质为销售肉毒素产品，2019年净资产6459.44万元，营收0，净利润-49.81万元。

实际上，早在2016年，华熙生物就引进Meditoxin在国内临床试验，并于2018年向国家药监局申报上市，目前尚未获批。

显然，上述禁销招回对华熙生物而言无疑一记打击。肉毒素业务是否还有前景？

而两个月前，4月17日华熙生物发布《致广大消费者的公开函》称，山东福瑞达生物工程有限公司（以下简称：山东福瑞达）产品SHREDA在部分网店、微信朋友圈宣传时，出现“福瑞达医药就是华熙生物”等不实表述，对消费者造成误导，属于虚假宣传、不正当竞争行为。

2020年4月18日，山东福瑞达回应——山东福瑞达公开信显示，华熙生物与山东福瑞达二者同出一脉，目前已无直接关联，某品牌对外发布导向性言论，用以混淆视听，对市场信息的公正性与客观性造成一定影响。

孰是孰非，尚无定论。但山东福瑞达确为华熙生物的前五大供应商之一，后者前身为山东福瑞达生物化工有限公司，加上上文的技术专利转让，两者一脉说，并非没有逻辑。

本是同根生，相煎何太急。两者抛开“血缘关系”，上演互怼的背后是市场竞争的加剧。

据悉，作为房企的鲁商发展2018年开始转型，先后收购福瑞医药和焦点生物两大药企。后者为全球第二大玻尿酸企业。

10月26日晚，鲁商发展披露三季报：营收70.35亿，单季度营收34.89亿，环比增长62.99%；归母净利润4.13亿，同比增长123.11%；实现扣非归母净利润3.96亿，同比增长118.98%。

对其业绩高增，鲁商发展归因于抢跑生物医药风口，玻尿酸产品技术全国领先：博士伦福瑞达的手术用玻尿酸产品市占率全国第二。随着白内障手术数量日渐增长，玻尿酸需求端有望持续放量。同时，本着药妆同源，充分打造护肤产品的品牌形象，且充分利用微博、小红书、直播带货等新兴营销多元化宣传营销，打法上与华熙颇有几分相似。

同在山东，同是A股上市企业，同是发力玻尿酸业，谁会真正行业龙头，不乏悬念。也基于此，华熙生物着急收购东辰生物，也有逻辑性。但从福瑞达手术用玻尿酸产品的高市占率看，产品力才是更关键考量。

硝烟渐起下半场

公开信息显示，华熙生物主营业务包括透明质酸原料、医疗终端产品、功能性护肤产品三大类。2019年6.34亿元营收来自功能性护肤品。

在华熙生物董事长赵燕看来，功能性食品获政策支持只是时间问题。按其设想，四轮驱动将让公司业务更加平衡。

回望当家人履历，资本传奇不输任何大佬。

资料显示，上世纪90年代，赵燕毕业于华东师大生物系，放弃留校任教选择海南淘金，很快靠服装代工赚到启动金，并将其用于土地及房产投资。1992年，赵燕卖掉服装厂和地产，手握200万元来到北京，成立华熙集团，主营房地产及投资业务。

华熙只是其资本拼图的一部分。目前，赵燕拥有89家海内外全资子公司和投资控股、参股公司，总资产逾800亿元。

2020年4月7日，2020福布斯全球亿万富豪榜发布，赵燕凭借39亿美元（约273亿人民币）身家，在中国十大女富豪中排名第7，在山东富豪中排名第一，在科创板富豪榜中仅次于寒武纪实控人陈天石位列第二。

财富之下，无论赵燕还是华熙生物，仍有很长的路要走。

放眼医美业，硝烟渐起，行业竞争正在进入下半场。除了新入局者鲁商发展的磨刀霍霍，各大护肤品牌也相继推出医学级护肤品，如雅诗兰黛的“线雕”精华素，欧莱雅的复颜玻尿酸水光安瓶精华，赫莲娜的镭射光度瓷白精华等。

可以确定的是，在未来品牌教育、消费升级、技术迭代的推动下，产品竞争更加激烈。

从目国内中国护肤品业市场份额看，来自欧洲、日韩美等外资品牌占据中国护肤品业将近50%的市场份额，本土品牌仅占比约28.5%。而我国作为世界第二大化妆品消费国，中国的化妆品市场规模从2017年的3652亿元，增长至2019年的4777亿元，增速居全球之首。

换言之，国产品牌仍任重道远，即使身为国内玻尿酸龙头，华熙生物也无躺赢可能。

如何与国外大牌、国内劲旅争夺消费力、持续王者光环？

说千道万，还是核心竞争力说话，最终打底的是品质力、创新力。

本文为首财原创