抽血一说已经消逝，一干“误伤者”会回归理性价格吗？

作者：逍遥子

编辑：沐兰

风品：王子目 于海

来源：铑财——铑财研究院

念念不忘，必有回响。

比如先声药业。10月27日终圆二次上市夙愿登陆港交所，然首日即遭破发滑铁卢，跌幅19.85%，收于10.98元。

据媒体统计数据，2018年以来，港交所共有48家医药保健类公司上市，挂牌首日涨幅中位数为9.77%，首日上涨者34家，下跌的有9家，另有5家平盘。

显然，先声药业的港股首秀并不出彩。

01

高超认购VS破发疑云 大护法错付？

尴尬的是，破发仍在延续。截止11月3日收盘，先声药业已连续6个工作日破发，股价9.36港元、市值243.9亿港元，相比13.7港元的发行价，已下跌30%。

其实，早有预兆。10月23日，先声药业暗盘大跌15.33%，一手净亏2100港元。

何以如此？

自然界有“蝴蝶效应”，资本圈也有“蚂蚁效应”。蚂蚁金服A+H同步上市，堪称资本盛事。超2万亿美元估值，造富无数，资金抽血效应也空前。

不少舆论认为，先声药业招股和挂牌与蚂蚁有一定时间重叠，其股价下跌存“误伤”可能。

咋看，有一定逻辑基础。但连续破发、暗盘净亏，完全让蚂蚁背锅是否也显偏颇呢？

尤其是在专业度更高、机构资金为主的港股市场，投资者对优质标的从不吝啬流动性。

投资者取舍背后，穿破持续破发疑云，不得不发问：先声药业的价值成色究竟如何？

实际上，先声药业早已是资本老兵。

2007年，先声药业成功登录纽交所，凭借2.26亿美元募资、超10亿美元市值，刷新亚洲化学生物药企IPO纪录，一时风光无两。

遗憾的是，高光没有持续多久。由于金融危机、中概股做空潮及收购延申生物失败等内外原因，先声药业业绩和估值下滑。2013年底终因估值过低、流动性缺乏，先声药业宣布私有化，退市估值只有5亿美元。

这一转身，就是7年。

也基于此，2020年先声药业再战港股时也多了几分高要求：不但要成功上市，还要搏个满意估值。

四处造势，最终让其获得589.47倍的超额认购。同时引入包括高瓴在内的7家机构作为基石投资者，基石配售额占到发行股份的43.81%。

种种追捧迹象看，先声药业这次势在一雪“低估”前耻。特别是“医药投资圣手”高瓴堪称股价“定心丸”。往期投资百济神州、药明康德、翰森制药等多家标的未尝败绩。

然目前看，大护法还是错付了。以5000万美元认购额计算，高瓴资本已浮亏千万美元。

更严肃考量在于，破发是否会常态化？

任何臆断，都是不负责任之举。还是让基本面说话。

招股书显示，先声药业成立于1995年，创始人为任晋生，是一家“快速转型为创新和研发驱动的制药公司”，已连续多年位居“中国创新力医药企业十强”“中国制药工业百强”，目前主要专注于肿瘤、中枢神经系统和自身免疫三大疾病领域的创新药、高质仿制药开发。

2017年至2019年营收38.68亿元、45.14亿元、50.37亿元，年复合增长率14.1%；归母净利3.5亿元、7.34亿元及10.04亿元，年复合增长率高达69.2%。

放眼港股医药板块，不乏亏损标的。这个绩优成绩单，很拿得出手。

从成因看，先声药业已深耕药业20多年，具备成熟的生产及商业化能力，被纳国家医保药品目录产品超过30个，这些积淀让其具有较强的成长性。

但也非无懈可击。

2020年上半年，先声药业营收24.14亿元、净利1.85亿元，同比分别下滑20.2%及59.9%。

虽有疫情客观原因，但如此降幅，还是出乎意料。警钟背后，抗风险力及应变韧性映入舆论眼帘。

02

效率质量直击 能否抓住重塑窗口

对企业而言，尤其是身处医改大潮下的药企从业者，研发水平决定成长性高度、抗风险力厚度。

2007年首登纽交所时，弗若斯特沙利文就指出，先声药业是“少数成功研发上市两种一类创新药且总部在中国的制药公司之一”。

创新药王者气质，来自持续研发投入：年研发费用占销售收入10%左右。

从发展路径看，先声药业以“仿制药之王”腾飞。2003年成功仿制治疗痛风的药品依达拉奉，取名“必存”，上市第一年就创下营收1.4亿元的神话；2004年，又豪掷2.1亿元将世界首个重组人血管内皮抑制素产品“恩度”买入囊中。

美股上市后，手握美金的任晋生也面临新选择：是投入自研打造创新药，还是并购拓展走“恩度”路子？

最终，天平倾向后者。2007年上市以后的先声药业开始大笔“买买买”。有媒体报道显示，仅上市当年，先声药业就至少完成6次并购，且没用多久就赚回了投资成本。

春风得意马蹄疾。2009年任晋生再次出击：

1.96亿元买下国内第二大狂犬疫苗生产商延申生物37.5%的股权，并很快增持至50.77%。如果这次还能成功，当今的疫苗业格局或大概率重写。然而，历史没有如果。

收购完成仅一个月后，延申生物就被查出人用狂犬疫苗存在质量造假问题，7名高管被捕，公司停摆。这意味着先声药业做了接盘侠，并为最终的2013年退市埋下伏笔。

专家表示，并购虽能短时快速提升业绩，但也极度考验收购者的审视能力，需要多维赋能与协同整合。如收购不慎，可能金瓜变大雷，反而拖累主业。这也是不少药企坚定自研深耕、慢发展的原因所在。

庆幸的是，暌违7年重返战场，先声药业已痛并思痛、深耕内力，研发创新力度不断加大。从港股募资计划看，资金约60%用于核心产品研发，其中45%用于肿瘤疾病在研产品，如赛伐珠单抗等。

招股书显示，2017、2018、2019年及2020年上半年，先声药业研发成本分别为2.12亿元、4.47亿元、7.16亿元、4.54亿元，分别占同期总收入的5.5%、9.9%、14.2%及23.6%。2017-2019年，一类创新药收入占总收入比例为21.4%、25.5%及32.9%。

先声药业表示，公司拥有近50种由内部开发或与研发伙伴合作开发的、处于不同开发阶段的在研创新药产品。产品包括小分子药物、大分子药物和嵌合抗原受体T细胞治疗（或CART细胞治疗），近10种在研产品已取得新药临床批文或处于临床阶段。

可以看出，吸取教训的先声药业在走一路自研道路，高投入、在研庞大值得肯定。

但尴尬在于，研发成果及市场化效率似乎不太尽人意。

细梳目前占总营收近八成的十款产品，七款是仿制药。销量前两名依然是03、04年明星药恩度和必存，老三艾得辛也是2012年上市的老产品。换言之，先声药业7年蛰伏，新生创新药力量依然稀缺。

吃老本，显然不是好消息。尤其身处提质、增效、降价的医改大势，药企生存发展逻辑都在重塑巨变。没有重量级创新药打底，自然影响成长性稳健力，资本不看好也在情理中。

投资学中有一个“时间窗口”概念，指在时间周期中的某一关键时间段，如对特定事物施加影响或采取某种行动，成功几率将增加。

诚然，药品研发专业度高、周期长、风险大，需要时间、技术等多维沉淀。但先声药业能否抓住这个宝贵的行业重塑窗口期，高质高效研发，价值战略意义不言而喻。

招股书显示，未来2至3年，先声药业预期将有2种创新药产品在中国提交NDA和1种生物类似药产品在中国提交进口药品注册证申请；6种创新药产品处于II期或III期临床试验中，6种创新药产品处于中国I期临床试验中；同时不少于9种创新药产品在中国提交新药临床试验申请。

相关赛道看，弗若斯特沙利文报告显示，2015年至2019年，中国肿瘤医药市场规模从1102亿元增至1827亿元；中枢神经系统药品市场规模从1440亿元增至2043亿元；自身免疫性疾病药物市场规模从98亿元增至162亿元。

愿景足够诱人，只是细品，先声药业大部分在研项目仍处研发早期或临床阶段前期。加之竞品频频布局，研发效率、质量成为决胜关键。

先声药业近50款产品在研，看似火力全开、占坑卡位全面，但广撒网海捞鱼的策略，必定会对其研发投入与财务支出造成压力。一年七八亿的研发费用看似庞大，但摊到每一产品上，又有多少？

众所周知，新药研发耗资耗时，且面临较大失败风险。研发质量是后续市场化成败的关键。这也是国际巨头辉瑞、罗氏一掷千金死磕一种创新药的逻辑所在。统计数据显示，国际大厂一款新药研发投入在几亿甚至十几亿美元。

相比之下，先声药业的创新药质量如何？质量效率又该如何兼顾？

疑虑尚存之际，先声药业在上市前两款新药获批——进口创新药阿巴西普注射液“恩瑞舒”、1类创新药依达拉奉右莰醇注射用浓溶液“先必新”。

自然，这对资本愿景画像意义重大，但能否照进现实，还需实力说话。

以阿巴西普注射液为例，2005年其就在美国获批。国内市场竞品众多，包括辉瑞、强生、罗氏、优时比、三生制药等大厂。从定价看，售价为6000元/月，而同类产品国产阿达木单抗和托法替布约为2000元。强者环伺、竞争白热化，留给新兵先声的机会有多少？

再看先必新，主要治疗中枢神经系统疾病，与其现售产品必存同属一个领域。由此，被解读为药品迭代。但也有舆论认为，此举或主要为消除去年必存的商贿疑云，用先必新逐渐替换，既可降低销售冲击又释放推新利好、做足估值，一箭双雕。

不过，先声药业表示，先必新是其历时12年研发的脑卒中领域的一类新药，也是国家药监局列入“优先审评通道”的药品，只有疗效确切且具有临床依据的创新药品，才能名列其中。

可以肯定的是，多不代表强！增效打内核、高质量发展，已是医改的大指引方向。

行业分析师于盛梅表示，往期看，我国药企研发薄弱，是导致行业恶性竞争、低端低效发展的症结所在。于医改大势而言，药企要想在马太效应中率先胜出，必须注重创新质量与效率，警惕伪创新、低效低质创新。行业重塑也有窗口期，容不得从业者有太多错配、甚至玩噱头时间。

03

7年蛰伏 主营产品压力几何

客观而言，退市7年，先声药业也做了诸多努力。

2013年10月，先声药业宣布创立“百家汇创业基金”，建立创新基地。搭场地、买设备、拉来大批研发人员，旨在帮助孵化一批小型创新药企业，以此多点开花结果。运作7年，确实也帮到一些企业成长，获得一些投资收益，但真正意义上的高质研发突破却鲜有发生。

与此同时，中国医药业正在发生巨变。伴随产业化升级，恒瑞医药、石药集团等一批龙头企业快速向国际看齐，创新药及高仿药不断出现，成为国产替代主力军，甚至一些品类已实现了全球领先、全球首创。

政策层面，医药产业结构性调整加速，医保制度逐渐向治疗性用药倾斜，不断利好创新企业。仿制药进入薄利时代，倒逼企业转型升级。

交错审视中，先声药业这个曾经弗若斯特沙利文眼中的创新药王者，是否“牌面”并不光鲜、有落队迹象呢？

在研新药短期无创收可能，在营产品表现自然成为最重要的稳定器与加速器。

然从传统仿制药看，不乏处于生命周期中后阶段者。叠加医改大潮，先声药业部分产品面临被调出医保目录的风险。

富途证券指出，先声药业主要收入来自仿制药，且绝大部分产在市场上的竞争非常激烈，今年绝大部分核心产品销售较去年同期有所下降。

值得注意的是，虽然业绩近三年保持高增，但毛利率却持续下滑：2017年至2019年分别为84.8%、82.9%及82.4%。

2017-2020年6月30日，先声药仿制药主要产品的销售收入分占总营收的60.7%、54.9%、46.5%、35.5%。

先声药业提示，若公司任何产品或其适应症被调出任何医疗保险目录，或报销范围缩小，公司产品需求或会减少，或将影响公司收入及盈利能力。

已有前车之鉴。

以拳头产品必存为例，2017年至2019年，销售收入占总营收比重分别为32.2%、26.6%、18.6%；2019年，其被纳入《监管目录》，且未能进入2020年1月生效的最新医保目录。换言之，2020年的下降之态或更明显。2019年上半年其销售收入5.73亿元，2020年上半年为1.78亿元，占总营收的比重更跌至9.2%。

另一主力舒夫坦也在国家第一轮集采和“4+7”城市及联盟地区中，双双丢标；培美曲塞、捷佰立也未进入集采，导致医疗机构销售额减少。

此外，竞品环境也让上述主力面临业绩成长压力。如恩度是vegf抑制剂，随着竞品贝伐珠单抗即将获批上市，竞争压力必然加大。而艾德辛所在的类风关市场，也有托法替布仿制药，阿达木单抗类似物等同类药物大量上市。

种种不利消息交织，先声药业的上述高增能持续多久？

从募资看，约19.15亿港元将用于重点治疗领域在研产品的研发，可谓雪中送炭。

但能缓解多久、实效如何，还需时间做答。

高研发、高业绩的另一面：先声药业应收账款逐年扩大，2017年为6.97亿元，2019年为13.36亿元。截至2017年、2018年2019年12月31日止年度，应收账款的周转天数分别为27.4天、33.1天和54.9天。

资产负债率也持续走高。2017年至2019年分别是74%、148.1%、198.7%。2020年上半年,先声药业的资本负债率超过200%。未偿还银行贷款分别为11.53亿元、20.57亿元及27.83亿元。

截至2018年及2019年12月31日，先声药业录得净流动负债分别为4.46亿元及5.31亿元。而现金及现金等价物从2017年的5.73亿元也滑至2019年的3.55亿元。

说千道万，不如白银一片。无论创新研发，还是转型升级，亦或应对行业血拼，企业都需有充足的现金流打底，尤其是在医改大变革下，宝贵资金甚至也是核心竞争力的重要一环。不然，再美好的愿景期许，也只能是诗和远方。

一系列严峻数据下，腾挪空间又有多少？

04

一道严肃考题

回望敲钟仪式后的主题演讲，尽管气氛喜庆，当家人任晋生依然不乏自我检讨。

“先声回归资本市场，此时此刻，我和同事们应该保持冷静、值得认真思考，如何客观诚实地面对和审视自己的不足，如何真正吸取十年前的深刻教训，如何不辜负客户、合作伙伴、员工家属及广大投资者对我们的热切期待？”

字斟句酌，作为过来人，想来，先声亦或任晋生对资本的翻云覆雨、冷酷势力有更深感受。上市这碗光鲜饭，并不好吃。可放大成长价值，也凸显问题漏洞，如内力不足，即使一时侥幸成功，也难保不重蹈美股覆辙。如何不辜负？如何真正吸取教训？确实是一道严肃考题。

依上所文，提质增效的良币窗口期正在重塑医药生态。一句话，如想搏个好估值、突破破发围城，任晋生亦或先声药业还需更多高质产品力、高效创新力与前瞻战略力。

11月3日，上交所及港交所同发公告：由于公司实控人及执行董事长、总经理被监管约谈及金融科技监管环境发生变化等事项，蚂蚁集团涉嫌重大信披违规，暂缓上市。

换言之，抽血一说已经消逝。那么，一干“误伤者”会回归理性价格吗？

截止11月4日收盘，先声药业股价9.36港元，与昨日平价。盘中涨跌互现，跌幅最高超4.8%，涨幅最高逾2.5%。

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