作 者：蓝色多瑙河 编 辑：小市妹

　　2020年的慢牛已经走了大半年时间，当市场不断徘徊在炒概念股还是换仓消费医药等蓝筹股时，猛然发现券商股在行情的提携下早已起飞。

　　截至日前，沪深300指数较年初涨幅16.5%，券商概念股涨幅高达23.1%，高出前者近8个百分点，其中东方财富（300059.SZ，下称东财）以涨幅97.6%的黑马姿态领跑券商股。

　　东财上半年实现归母净利润18.09亿元，仅次于国内前十大券商，而其市值却高达2230亿元，排进前三。到底是什么造就了东财的创富效应，答案不言而喻——高市盈率。

　　目前东财的市盈率（TTM）高达80.5倍，而券商股的平均市盈率（TTM）为27.1倍，这意味着要么东财被严重高估，要么它就是个新物种，市值观察带你一探究竟。

　　【互联网券商的溢价效应】

　　据统计，A股上市的券商总共有49家，它们绝大多数是依靠线下营业部开拓业务的传统券商，唯有东财，线上的客户端（包括PC端的Choice与移动端的APP）成为其主要的收入来源，互联网基因十足。

　　正是依靠互联网应用入口的流量优势，东财从一家财经资讯媒体平台摇身一变，成为一个集财经资讯、基金销售、证券经纪、金融数据服务为一体的综合性金融服务平台。

　　这期间，东财不断获得包括基金、券商与公募基金等一系列重要金融牌照，成为国内唯一的互联网券商。

　　从目前的营收结构看，东财的券商属性也毋庸置疑，2015年-2019年，东财的证券服务业务收入占比从微不足道的3.87%升至65%，2020年上半年这一数据是55.9%。

　　作为互联网券商，东财的优势体现在哪里？笼统而言是成本低，高效率，能够为海量用户提供便捷的开户、交易服务，并不受空间和时间限制。

　　具体体现在财务数据上就是充足的盈利弹性。相对于传统券商，东财的营业成本中占比最高的一项是网络技术及信息数据费，这就给其毛利率、净利率的提升留足了空间。

　　数据显示2016年-2020年上半年，东财的毛利率从86%逐渐攀升至近92%的水平，且期间的费用率（管理费用+销售费用+研发费用）占比不断下降，从58.7%下降至29.7%，四年半间费用率整体下降了近30个百分点。毫无疑问，下降的费用率空间变相成为其净利率提升的空间。

　　市值观察筛选了与东财净利润体量大致相似的东方证券（600958）作为比较对象，2020年上半年，东财归母净利润18.09亿元，东方证券归母净利润15.26亿元，创造相似的净利润两者所对应的营收是：东方证券需要96.25亿元，东财仅为33.38亿元，几乎为后者的1/3。

　　互联网公司的成本优势尽显无疑，因为东财不限时空的经营模式带来的巨大成本摊薄效应，让其盈利指标的爬升十分明显。

　　2016年-2020年上半年，东财的净利率从30.35%爬升至54.19%，而东方证券的归母净利率从与东财不相上下的33.65%下滑至15.85%，两者的率差达到近40个百分点。

　　领先的净利率为东财相对较高的Roe打下了坚实基础，在券商负债率普遍较高（70%左右），总资产周转率又相似的背景下，谁的净利率高意味着谁的净资产收益率高。目前东财以.8.7%的Roe领跑券商股。

　　市场愿意为盈利强，高Roe的公司给出溢价，这无可厚非，但是否真要必要给出80倍的市盈率（TTM）吗？

　　【80倍的市盈率拿什么来消化？】

　　市场上超高市盈率的公司往往有以下特征，一类是，公司所处的赛道有无限空间，且公司占据有利竞争位置，二是公司业绩呈现出持续翻倍增长趋势，

　　前者如特斯拉（NASDQA：TSLA），由于电动汽车的巨大增长空间，目前渗透率仅5%左右，市场给其超1000倍的市盈率（TTM）；后者如跟谁学（NYSE：GSX），公司动辄营收、净利单季度3、4倍的增速，让市场给出高达536倍的市盈率（TTM）。

　　东方财富属于哪一类型？论赛道的市场前景，东财主营的证券经纪与金融电子商务服务（第三方基金销售），并非巨大增长潜力的领域，东财充其量是将券商、基金销售这种古老的生意换了种经营方式而已。

　　数据显示，东财自2015年-2019年，证券经纪业务的市场份额从0.02%提升至2.11%，融资融券业务市场份额则由0.12%提升至1.55%。尽管东财目前市场份额尚小，但目前包括经纪业务与两融业务的整个券商行业格局稳固。

　　前瞻研究院的相关报告显示，2019年国内券商CR5为43.5%，CR10%为69%，传统券商的头部位置牢不可破，况且它们还都陆续开发了自己的互联网客户端，对东财所在的线上份额进行侵蚀。

　　其次，东财营收占比第二高的基金销售业务尽管增长很快，但竞争优势不明显。东财半年报显示，上半年，公司互联网金融电子商务平台共计实现基金认（申）购（含定投）7675多万笔，基金销售额为5683亿元，占到去年基金销售总额的86%，可见，基金销售增长之迅猛。

　　但市值观察认为靠买基金支撑高市盈率更不现实。首先基金牌照比券商牌照好拿，竞争壁垒不高；其次，当蚂蚁金服（BK0362.SH）、腾讯（00700.HK）、今日头条这样的流量巨头纷纷进军基金销售后，东财的高增长还能维持多久？

　　综上，东财依靠互联网经营模式相对于传统证券公司具有一定的成本、流量优势，不过，其所在的券商市场格局稳定，公司互联网券商领域并没有建立如特斯拉在电动汽车领域的领先优势，前进阻力重重。

　　▲2018-2019年中国券商CR5和CR10情况对比（单位：%）资料来源：前瞻产业研究院整理

　　既然东财不属于前景无限的公司，它是业绩翻倍成长的公司吗？数据显示，2016年-2019年，东财的营收、归母净利润均呈现出节节攀升且增幅明显的态势。期间，公司营收从23.52亿元升至42.32亿元，CAGR为21.6%，归母净利润从7.14亿元升至18.09亿元，CAGR为36.8%。

　　业绩高增长来自主要由两方面构成，一，公司业绩基数较低，2015年公司刚刚拿到券商营业牌照，相关业务的并购也刚刚开始；二，公司互联网属性带来的规模优势（边际成本摊薄）效应开始释放。

　　但相较而言，其他传统券商同时段的业绩增长要落后于东财，目前券商收入规模排名第一的中信证券（600030.SH），同一阶段归母净利的CRGR为5.6%，东方证券归母净利的CRGR为1.7%，两者归母净利的年复合增速仅相当于东财的零头。

　　同样，差距巨大的原因有二，其一，传统券商业务布局早，相应期间的营收基数较大，其二，传统券商并没有明显的成本摊薄效应。

　　不过就业绩的同比增长看，传统券商的增长并不逊色，拿中信证券为例。数据显示，2016年-2020年H1期间，中信证券营收、归母净利也在稳步攀升，2020年上半年，中信证券营收增速22.7%，相当于东财同期的34%，归母净利增速达到38%，相当于东财同期的36%。

　　目前，中信证券的市盈率（TTM）为27.2倍，处于券商近三年的估值中枢，假设此估值较为合理，我们来测算东财的估值（互联网属性给其一定的估值溢价倍数）。

　　假设下半年行情不变，未出现重大负面事件，东财仍按上半年的超100%的归母净利增速增长，则2020年全年实现归母净利润37.5亿元，对应当前市值，市盈率仍有60倍，足足高出券商估值中枢1倍，这意味着理想增长情况下，其估值溢价仍然超过传统券商1倍多。

　　要知道，东财上半年超100%的归母净利润增速，多数还得益于疫情宅家的线上流量红利及股市行情的大涨。随着下半年回归正常的复工复产，线上的流量红利已经不再，而股市行情也震荡起伏，东财超100%的净利增速恐怕难以坚持到2020年全年。增速滑落后，东财高昂的估值溢价将由什么来支撑？

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