洲际酒店集团是典型的高质量的轻资产企业，开展的是经常性收费业务，转换成本很高。

预计洲际酒店未来5年应该会有5-9%的收入增长。

该公司拥有足够的流动性，能够撑到2022年酒店业复苏。

洲际酒店集团（股票代码：IHG）是一个高质量的轻资产业务，我们已经关注它一段时间了，决定看看它是如何处理疫情带来的危机。我们本以为能找到便宜货，然而，其股价仍然比我们的合理估值高出10%。

有吸引力的商业模式

洲际酒店集团是一个典型的轻资产企业，99%的客房都是管理型或特许经营型，其本质上是做的是一门经常性收费业务、转换成本很高的生意。所谓转换成本高是指，洲际酒店集团与酒店业主的合同期限为20-30年，如果酒店业主想要撕毁合同，取消合同的成本将是巨大的。因此，转换成本很高，这为洲际酒店集团确保了一个稳定的、经常性的收入流。

疫情期间的表现

在新冠疫情爆发时期，洲际酒店的表现略好于希尔顿和万豪。每间可用客房的收入下降了75%。希尔顿的每间可用客房收入下降了81%，万豪则下降了84%。

洲际酒店7月份每间可用客房收入下降了58%。尽管我们预计今年剩余时间每间可用客房收入的下降幅度不会低于50%，但这些数据正在改善。第二波新冠隔离措施已经在世界各地开始实施。巴黎将关闭酒吧，纽约在许多热门地区禁止室内和室外就餐。我们预计洲际酒店接下来的两份收益报告充其量也只能说是平淡无奇。然而，当你谈论一个公司有20-30年的合同在手时，我们为什么还要费心思去分析短期内会发生什么呢?

洲际酒店的CEO凯斯·巴尔在电话会议上指出，尽管自4月份以来情况有所改善，但未来仍不确定。

“让我们回顾一下我们拥有的5900多家酒店。与我们5月份相比，情况有所改善。目前有317家酒店关闭，占我们酒店总数的5%，而截至4月底约有1,000家酒店关闭。酒店的入住率也开始缓慢上升，美洲的入住率达到45%左右，大中华区超过50%。但我们要强调这不是线性的，复苏的速度和规模仍然不清楚。”

洲际酒店相对于其他酒店运营商的一个优势是，它严重依赖于主流酒店。洲际酒店拥有假日酒店和快捷假日酒店品牌，占总房源的60%。

仍在增长

特许经营酒店业务的惊人之处在于，尽管疫情肆虐，但客房总数仍在增长。

洲际酒店首席财务官Paul Edgecliffe-Johnson在上半年的电话会议上指出，公司将继续增加客房。

尽管交易头寸异常艰难，但我们在上半年还是增加了1.2万个房间。我们继续关注现有品牌的长期健康和质量，因此计划取消1.2间客房，其中2000间客房与之前标记的德国酒店组合有关。

这些客房增加和取消带来了净规模同比增长3.2%。

洲际酒店集团目前在全球5900多家酒店拥有88.3万间客房。今年上半年，该公司又签下了2.6万间客房。

在未来的几年里，我们可以期待每年5%的客房增长率。revPAR（指每间可供租出客房产生的平均实际营业收入）稍有改善，不难看出营收每年增长8-9%。

股价高估了10%

由于2020年和2021年的前景黯淡，我们用2022年的EBITDA来评估公司。按照每股55美元的价格计算，2022年的EV/EBITDA是历史平均水平的15倍。最近几个月，洲际酒店集团的股价在50-55美元之间波动。

经过计算，洲际酒店集团的股价没有折价，不仅如此，我们认为该股被高估了10%。

流动性问题?

洲际酒店集团的债务超过了我们对轻资产业务的预期。目前的净债务为25亿美元。此外，出乎意料的是，该公司目前拥有超过20亿美元的流动性。这样的流动性足以保证它在几乎没有收入的情况下，还能够运营到2021年，直到2022年酒店业复苏。幸运的是，最近差旅业务的反弹使洲际酒店的现金流趋于中性。

洲际酒店计划在2020年将成本降低1.5亿美元。在未来五年内，其投资资本有望产生36%的高回报，而资本成本为8%，我们认为使用杠杆是一个好的选择。

总结

我们认为，洲际酒店集团是一家高质量的轻资产企业，目前估值合理。该公司有长期合同的经常性收入，未来5年应该会带来5-9%的收入增长。目前该股的估值是合理的，但投资者应密切关注其业务发展情况，等待回调。

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