作者：花洒

来源: 首条财经-首财研究院

刚刚过去的9月，海天味业过得有些惊心动魄。

消费端陷蛆虫、蝙蝠事件，被舆论长枪短炮频批；资本端市值缩水千亿、股价回调，泡沫质疑声起伏。

喧嚣中，投资者、消费者的情绪被撕来扯去。不禁发问：安心打个酱油很难吗？酱油一哥这是什么了？6500亿的神话能否再现？

01

蛆虫到蝙蝠 黑化论？

先回到事件原点。

据广州日报9月16日报道，湖南李先生向媒体反映其购买的海天酱油开瓶不到一周，瓶内出现活动蛆虫。从提供视频看，蛆虫清晰蠕动。

消息一出，舆论炸锅。

然这早已不是新鲜事。有媒体统计，仅2017年，海天酱油就发生6起生蛆事件；2018年、2019年也爆出类似新闻。而此次“生蛆”事件前，微博上就一直有消费者发图文或视频反映海天酱油生蛆。仅今年8月份，就有数篇相关发文。

一哥段位，频陷最基本的食安风波，市场怎能淡定？

还有更猛的瓜。

一济南消费者抖音吐槽，6公斤海天蚝油吃了近3个月，桶底发现完整蝙蝠。

都说树大招风，海天这简直是台风节奏。影响也快速在资本端绵延，截止10月9日收盘，海天味业股价163.09元，市值约5284.8亿元，相比9月3日缩水约1200亿。

拉长时间线，也多日遭遇主力资金净流出：9月21日，主力资金净流出3,670.11万，净占比-4.98%；9月22日净流出3,283.12万；9月23日净流入4,105.71万元；9月24日，再次外流1,117.56万。

巨量震荡，也在消逝市场信心。大白马不白，究竟价值几何呢?

细思：资本退出，并非完全的情绪使然。

众所周知，成长性与稳健力，是投资者衡量目标是否优质的重要指标。尤其是食品板块，食安问题向来是市场的主敏感区。作为行业一哥，频陷红线质疑自然有损白马形象，用脚投票在情理中。

所幸，海天官方回应也很快：自身食品安全管控做得很好，是个别消费者使用保存不当才发生的情况，并在双微平台详细展示10个品控细节。小到厂区的绿植配置，虫害消杀，大到高温灭菌、全自动生产线、留样追溯等等。对上述事件，其结论是“恶意黑化企业，无中生有恶搞企业”。

内容详实、语言也不乏强势，只是从结果看，并未“定风波”。

一个疑问是，同样做调料，“一哥”为何屡现生虫质疑。

客观而言，酱油生蛆是一个行业痛点。据不完全统计，厨邦酱油因生虫在2019年、2012年分别被媒体两次曝光，千禾2018年也被爆过生虫新闻。

相比之下，海天味业中招更多。黑猫投诉上搜索“海天”，20条投诉中，17条是关于酱油生蛆或苍蝇的。

中国食品产业分析师朱丹蓬表示，出现蛆虫事件，一方面和海天味业在生产酱油过程中的杀菌环节有关。另一方面，消费者是否合理使用及存放环境也会影响产品质量。出现一次蛆虫事件可能是偶然现象，但多次出现，这不禁让人质疑产品本身的质量问题。

结合用户投诉、市值缩水及专家言论，白马有多白？黑化恶搞论，是否也有些牵强甚至武断呢？

02

一哥成长焦虑 可贵警钟

老话讲，有则改之，无则加勉。

作为一家标杆级上市企业，开放、透明、诚信担当、精益求精是基本要义，也是支撑投资者信心、价值常青的根基。

细观海天味业，消费刚需，财报靓丽，机构重仓，光鲜标签加持下，股价高歌猛进。三年来走出一波长牛，股价涨幅近400%，超过贵州茅台260%，恒瑞医药228%，堪称白马王者。

尤其是今年，搭乘疫情“宅经济”红利，海天味业半年营收同比增14.12%至115.95亿元，其中酱油产品贡献66.25%；净利同比增18.27%至32.53亿元。股价也飙升报喜，总市值从去年底的2903亿元，涨到了9月3日最高峰的6500亿元。以大象之躯，涨幅超一倍，难度、可贵度不用絮言。

想来，这份光鲜离不开市场热持。来之不易，且行且珍惜。有一句老话：盛极而衰。

伴随食安质疑，各种解读声音发酵，泡沫论也甚嚣尘上。

潘多拉打开，也面临一个灵魂问题：这是短期波动，还是下跌开始？白马王者泡沫几何？

这的确是一个棘手问题。客观而言，任何妄下结论的说辞，都是不负责任的。

不妨，从客观数据中探寻一些价值端倪。

细观：透过华丽的业绩增长曲线，原料成本上涨、毛利率下降、经销商承压、营收增速放缓、竞品强势发力等问题日渐突出，海天的成长性不乏焦虑。

股价走势与基本面脱离，想来，这才是此次股价调整的更深入原因。突发的食安事件，只是诱因罢了。

公开资料显示，2008年至今，海天味业已有五次提价是因黄豆等原材料价格上涨。

2019年报显示，直接材料占公司成本比例最高，期内金额87.90亿元，占总成本的88.78%，较上年同期增加18.72%。具体到产品，酱油产品、调味酱产品、蚝油产品的直接材料成本分别同比上年增长15.58%、10.99%、29.46%。

与之相应，2019年其整体毛利率下降0.83%至47.23%，酱油、调味酱、蚝油毛利率分别下降0.17、0.19和2.96个百分点。

再在渠道端。

由于饮食习惯和口感偏好等差异，我国调味品业区域化特征明显，中小厂商较难打通全国市场。而海天之所以成为行业老大，与其强悍渠道力关联密切。数据显示，目前海天味业网络已100%覆盖中国地级及以上城市，内陆省份中，约90%省份销售过亿元。

同一区域设置多个经销商，内部“赛马”；且采用先打款、后提货的结算方式。凭借广布局、强控制力，海天的渠道优势领先行业。

折射到财报：应收账款很少，预收账款充盈，现金流强悍。

然光鲜的另一边，经销商们压力不小。据媒体报道，很多地方经销商已渗透到县镇级。经销商太多、红海竞争，存在窜货现象。“海天品牌是好，但作为经销商，压力大，不赚钱”，一位海天经销商如是评价。

上述言论，有些情绪化，但并非妄言。

2014年刚上市时，海天味业经销商约2100个。截至2020年6月30日，海天味业一级经销商数量6433家。经销商增长206%，营收仅增长一倍多。甚至疫情也没阻止扩容步伐，半年净增627家，每天超3家的增速，可见强悍。

另一方面，从稳健性看，坐拥如此体量，预收账款太充盈也不全是好事。专家表示，海天酱油长期占用下游经销商资金，会影响经销商的资金周转。一旦下游出现问题，连锁反应可能出现集体挤兑现象，进而影响公司现金流、波及稳定性。

也许，海天味业也有几多无奈与急迫。

国家统计局数据显示，我国酱油产量从2004年到2015年呈放量式高增。2015年后总产量开始回落。酱油消费总量见顶，凸显渠道深耕的重要性。实际上，这也是海天近年主要增长逻辑之一。

问题在于，当渠道空间见顶后，其又拿什么打开新增量呢？

扩容经销商提振收入的方法，已显疲态。竞品云集、行业格局固化，提升行业集中性的难度也在加大。

另一边，资本仍疯狂看好追加。被裹挟的海天味业需不断迎合这些看好情绪，展示更多成长性，压力之大、焦虑之强不用累言。

想来，快节奏前进中出现一些细节问题，也就在所难免了。

从此看，背负五六千亿市值、一路高歌的王者海天也该慢下脚步、查漏补缺。眼下这场波折亦或危机，也是一记可贵警钟。反思得当，也可坏事变好事，进而夯实白马底色。

03

马太强者VS强势追兵

回望历程，每个成功，都不平凡。

海天作为酱油第一股，自然甘苦自知。

历史可追溯到1955年，佛山25家古酱园合并而成；1994年国企改制，成为中外合资企业；2007年，收购全部外资股权；2014年，上交所主板上市。一路成长，离不开当家人庞康的运筹帷幄。

庞康1982年进入海天，凭借出色能力及钻研精神，成为行家里手，晋升总经理。1994年，海天改制，以庞康为首的管理控股架构成形。

转民营后进入快车道，形成了独有的海天模式：注重创新、善于利用现代生产技术改造传统工业，在保留传统味道的同时实现产品规模化、品质化、标准化。

早在90年代初，国内调料业仍处作坊时代，庞康就豪掷3千万从国外引入生产线，生产效率大幅提升。2005年，10亿元建设100万吨生产基地。2014年，又投资一座150万吨的生产基地。

渠道端，手腕更加强硬。得益于上述赛马及广布局策略，“有人烟处必有海天”的愿景已渐成现实。

玩味的是，海天味业成为马太强者，庞康处却越发低调。媒体层面，少有其声音动向。

放眼调料江湖，38年时间，专心“做好一瓶酱油”，硬生生靠十几块、几十块的调料做到五千多亿的行业巨擎，这份坚守实业，踏实生长的企业家精神值得肯定。

只是，身处快消红海，想必庞康也很清楚，即使高光笼罩，海天也无躺赢可能。

从营收看，酱油仍是其支柱型产品。2019年营收占比为58.74%，其次为蚝油（17.63%）和酱类（11.57%）。

放眼酱油业，呈现“一超多强”局面。中炬高新、千禾味业等竞品发展迅速、迭代彪悍。三者业绩和成长性也常被对比，演绎“三国演义”。

2020年上半年三者的营收分别为115.95亿元、25.6亿元和7.99亿元，净利润分别为32.53亿元、4.56亿元、1.57亿元。

客观而言，海天的龙头效应仍显著，但后者增势亦不可小视。欧睿数据显示，龙头海天味业市占率约7.5%，远低于贵州茅台、康师傅、伊利股份等其他快消细分龙头的市占率。

换言之，调味品行业格局仍然分散。乾坤未定，追击者不乏价值遐想。

实操看，也确有此逻辑。

产品方面，中炬高新以厨邦+美味鲜双品牌跻身调味品市场。美味鲜系列不断聚焦餐饮渠道，主打高鲜，与海天实现错位竞争。

千禾味业发迹于西南，立足高端，主打零添加和有机概念，差异化优势同样明显。且伴随消费升级与健康理念强化，千禾味业的资本热度高涨。

这从2020年股价涨幅对比中可见端倪。截至10月9日收盘，千禾味业的股价37.83元/股，相比于开年的15.13元，增幅140%。远超海天的60%。

渠道方面，中炬高新引入宝能系投资者、渠道扩张强悍，增势迅猛。千禾味业在高端市场，也已树立强势话语权。

两者夹击，对海天业务影响不言而喻。虽贵为酱油一哥，但细看产品结构，目前产品主要集中在中低端领域，产品较单一、且营收增速出现下滑。2017年-2019年，海天酱油收入分别为88.36亿元、102.36亿元、116.29亿元，同比增长16.59%、15.85%和13.76%，占总营收的比重分别为60.58%、60.09%和 58.74%。

行业升级趋势延续，上有业绩天花板，下有竞品追兵，海天是否也有烈火烹油之感？看似繁华高光，实则焦虑忐忑。

有分析师曾测算：成人每天食盐摄入量约6克（老人、小孩、病人还少一些），其中约1/3（2克）来自于酱油（包括蚝油、豉油）。酱油含盐量约18%左右，按照13亿人来计算，全国每日摄入酱油是13x2/0.18=144亿克，每年摄入酱油 144x365=52亿千克（公斤）。如按照酱油10元/斤计算，市场容量约1040亿元，净利润近20%，整个市场总利润208亿元/年。按行业平均25倍市盈率计算，市场价值5200亿元，与海天目前在5000亿上下浮动的市值相差无几。

从此看，海天味业迫切需要打开另一个成长边际.

04

多元化野望 5000亿市值靠什么？

跌跌撞撞中，下一个岔路口若隐若现。

和所有巨头一样，当自身体量触及天花板，多元化开拓就迫在眉睫。

海天味业董秘曾对媒体表示，海天未来几年的发展战略，是立足调味品行业，在不同的子品类里，做大做强，比如醋、火锅底料和拌饭菜。

早在2017年，海天味业就收购了丹和食醋，进军食用醋市场；2020年1月，豪掷1.6亿取得燕庄食用油公司67%股权，进军芝麻油业务。

公开信息显示，目前海天产品涵盖酱油、蚝油、酱、醋、料酒、调味汁、鸡精、鸡粉、腐乳、火锅底料等几大系列百余品种300多规格， 以“传扬美味事业，酿造美满生活”为己任，已构建起“中国味”产品体系。

问题在于，多元化能消逝市场疑虑，撑起数千亿市值吗？

客观而言，数据显示，海天在酱油、耗油、酱料、食醋四领域已获第一品牌，不乏遐想空间。但从营收看，传统酱油仍占据半壁江山，新业务短时仍难挑大梁。且细观每个布局领域，都并非坦途。

以火锅底料为例，2020年8月，海天首款产品亮相，有韩式辣牛肉、新疆番茄等四种口味。包装设计偏向“年轻化”、“卡通化”风格。

看看颐海国际的千亿市值，足见海天的格局之心。

只是，这依然是一个强竞争市场。领域内成熟企业很多，且不乏封神者。能否杀出一条血路，有待时间考量。

《2020胡润中国10强食品饮料企业》榜单中海天味业力压群雄，排名第一，成为中国最值钱食品企业。无论从市场地位，还是营收规模，海天味业都实至名归。然从成长及稳健角度看，海天还需给市场更多信心。而这两要素恰恰是白马股的重要考量。

毕竟即使经历接连跌落，海天市值还在5000亿元以上。背负众多期许，自然要慎之又慎、甚至如履薄冰。

在铑财看来，产品、渠道、品牌是企业保持活力韧性的三驾马车。渠道端，海天过于强势留有隐患；食安拷问又让产品与品牌双蒙阴影。光鲜背后，不乏隐患。

这并非片面夸大。

不管海天味业的“中国味”矩阵如何扩容，基础根基仍在产品品质。食安无小事。不管上述事件真相如何，衍生的负面影响海天不能小视。频频出现食安风波短期或导致销量、股价波动，长期则易让品牌形象蒙尘。身处口碑为王的调料业，品牌打造需要资金、时间、技术、营销策略等众多因素的长期积累，失去远比得到容易的多。

况且，海天味业百余种品类共用一个品牌IP，一荣俱荣一损俱损。衍生连锁风险，实然死生之地，存亡之道，不可不察也。

基于此，海天味业的高市值神话能否持续，有待时间检验。

能力越大，责任越大。可以肯定的是，安全、合规是王者的第一要务，如何苛求、如何精益求精都不为过。

虽然生虫事件还没定论，海天的黑化、恶搞论也言之凿凿，但一些往期确定问题值得一哥警醒。

2015年5月6日，吉林市工商局昌邑分局根据群众举报，对涉案的“儿童酱油”涉嫌虚假宣传的行为立案调查。经调查取证，工商部门作出《行政处罚决定书》，认定：将含有“铁”强化营养成分的“高盐稀态发酵酱油”标示为“儿童酱油”的行为，欺骗、误导消费者对商品的真实属性知情权和正确选择权，违反《消费者权益保护法》相关规定。海天两次上诉依然维持原判。

2018年10月，海天、李锦记等被江苏省消保委公布在标签标识、营养成分标注和品质等方面不符合国标。

从此看，龙头海天味业也非无懈可击。

金秋十月，是硕果收获季，也是价值检验季。能否让多事之秋，转换为试金良机？海天亦或庞康不乏看点。

本文为首条财经原创