以动物为基础的肉类生产系统的可持续性是有限的，这正迫企业生产植物性肉类替代产品。

这一关键趋势未来将重塑食品加工业务的结构，而植物肉行业正处于有利地位。

自从引入植物性肉制品以来，Beyond Meat在美国取得了令人印象深刻的收入增长，国际市场的扩张将增加增长的可能性。

我们通过贴现现金流模型研究Beyond Meat内在估值，提示将有一个相当大的价格升值机会。

Beyond Meat（股票代码：BYND）是“美国发展最快的食品公司之一，提供一系列革命性的植物性肉类产品。

Beyond Meat的兴起有多种多样的因素，其中一个原因是，肉类生产行业的趋势转变，推动从动物性肉类向植物性肉类的转变。气候危机和对更可持续、更高效生产方法的研究，是这一长期转变背后的主要推动因素，消费者日益认识到植物性饮食的长期健康益处，以及动物性肉类对环境造成的负面后果和动物福利问题，从而促进了这一转变。

在一个提高生产效率的可能性已经达到极限的行业，Beyond Meat将重点放在创新和简化植物性肉类相对于动物性肉类的价值上，比如其可以带来显著的潜在效率收益，同时在人类健康、对气候变化的影响、动物福利和减少自然资源利用等方面提供好处。

在全球疫情时期，拥有更安全的供应链以及强有力的质量控制措施，是Beyond Meat的一项额外优势。

Beyond Meat在研究和开发方面是不断创新，通过必要的设计不断改进产品，为消费者提供类似动物肉类的口感，以及更好的营养配置。

Beyond Meat公司预计，随着业务的持续增长，研发支出将会增加，但以收入计算的百分比将会下降。

通过对创新的关注和承诺，Beyond Meat在以其传统竞争者停滞不前和不可持续的商业模式为特征的行业中处于有利地位，并能够实现盈利。

市场规模和增长

根据Fitch Solutions Macro Research的数据，肉类是食品类别里最大的细分领域，2017年美国零售和食品服务渠道的销售额估计约为2700亿美元，全球约为1.4万亿美元。

从2016年推出超级汉堡旗舰产品到2019年，Beyond Meat实现了164%的复合年增长率，营收从1600万美元增长到2.978亿美元。

截至2020年6月27日的6个月，Beyond Meat在美国的营收为1.69亿美元(占总营收的80.4%)，而在海外的营收为4100万美元(占总营收的19.5%)。

Beyond Meat收购了位于荷兰的一家制造工厂，预计将于2020年底投入运营，并正在紧邻上海的嘉兴经济技术开发区新建两家工厂，预计将于2021年初全面投产。

尽管预计Beyond Meat在美国的增长仍将保持强劲，但其“国际”地区的市场将越来越大。

Beyond Meat的生产持续增长，将是实现更高规模经济的基础，使其能够将降低成本的措施传递给客户，降低产品价格，并推动销售的进一步增长。

内在价值

为了计算Beyond Meat的内在价值，我们使用了折现现金流（DCF）模型。

一般来说，将DCF模型应用于一个年轻的成长型公司时，由于较高的不确定性，建议尝试预测未来的收入而不是未来的收益。

用于分析的数据基于Beyond Meat公司最近发布的季度报告和唯一的年度报告。

收入增长率

2016年至2019年，Beyond Meat实现了164%的收入复合年增长率。我们预计公司在未来几年将继续经历持续的增长，这是受美国销售增长和在国际地区大幅增长的推动。

随着收入的绝对值随着时间推移而增长，由于规模对增长的影响，年增长率应该逐渐趋于平缓。经过计算，相应的十年复合年增长率为49.92%。根据Fitch Solutions宏观研究公司2017年的数据，Beyond Meat第10年的总销售额为299亿美元，在美国和国际市场的份额分别为8.5%和1.6%。

惠誉所提供的该行业的市场规模估计为2017，用在上面的计算中似乎仍然合理。如果我们考虑，根据GlobalData最新疫情调整预测，全球肉类市场将在2020年底价值1.3万亿美元，反映出同比下降5.3%。

至于收入的估算，作为参考，世界上最大的肉类公司巴西JBS（股票代码：JBSAY）的年销售额为520亿美元，而泰森食品（股票代码：TSN）只有420亿美元。因此，通过10年的收入来看，Beyond Meat将成为世界上最大的生产商之一。

研发费用

创新是公司的核心，也是Beyond Meat与其他同行的一个关键区别。因此，研发费用是损益表中的一个重要项目。

由于这类费用的收益是在不同的年份中发生的，因此它们更适合归类为资本支出。我们假设研发费用的摊销期为三年，这是食品加工业公司的平均价值。

再加上过去12个月的息税前利润（EBIT）、研发费用（2,400万美元），再减去研发资产的摊销（900万美元），营业收入最终为1,500万美元。

经营性租赁转换为债务

根据ASU 2016-02年的数据，Beyond Meat从2020年1月1日开始报告运营租赁，同时继续按照ASC840报告之前的运营租赁。为了更精确地计算过去12个月的数据，我们将经营租赁转换为债务。所使用的折现系数对应于资本成本一节中所报告的债务税前成本。

由此产生的经营租赁的债务价值（1420万美元）与公司在2020年6月的季度报告(10-Q)中报告的价值（1390万美元）相当接近。

我们获得的经营租赁资产的12个月折旧价值为200万美元，对经营收益的调整为34.8万美元。

税前营业利润率

我们将Beyond Meat营业收入调整为研发费用资本化、经营租赁承诺转化为负债后，基准年税前营业利润率为2.95%。

我们认为，由于规模经济和生产过程效率的提高，营业利润率将在头五年迅速增长。第五年之后，Beyond Meat的利润率应该会逐渐增长，稳定在行业平均水平附近。一个基本的原因是，目前Beyond Meat受益于先发优势和专利技术。但随着时间的推移，现有企业向植物性肉类生产转型带来的更大竞争，以及新的竞争对手的出现，将使利润率向行业平均水平逼近。

净经营亏损结转

截至2020年6月，Beyond Meat的净亏损约为3.6亿美元。

Beyond Meat已根据美国税法评估了经历“所有权变更”(定义为三年内股权价值变动超过50%)的公司实现其递延税项资产的可能性限制。由于评估中的不确定性，Beyond Meat将对全部金额保持全额估值备抵，直到完全确定为止。

保守地说，我们在模型中没有考虑任何数量的净损失。

资本成本

为了计算资本成本，我们将边际税率设为25%，并使用10年期美国国债收益率的当前价值(0.7%)作为无风险利率。

食品加工行业的平均beta系数是0.88，在没有杠杆作用并经现金修正后为0.70。

在Beyond Meat成长的最初几年，我们假设beta值为1.50，这是因为该公司对市场风险的敏感性高于竞争对手(例如，由于较高的运营杠杆率和更为自由的产品)。在趋于稳定的情况下，我们假设其beta值将低于行业平均水平，而行业平均水平为25%(行业平均水平为37%)，债务/股本杠杆率为0.83。

作为股权风险溢价，我们使用了美国当前隐含的股权风险溢价(5%)。

债务的税前成本是通过将违约价差加到无风险利率得到的。考虑到Beyond Meat处于年轻的成长型公司地位，我们假设该公司获得BBB评级，作为近似值，该评级对应的违约息差价值为1.76%。

再投资和投资资本的回报

为了计算支持每年增长所需的再投资，我们假设销售/资本比率为2.5。这个比率衡量的是投资资本每增加一美元，就会产生多少美元的收入。作为参考，食品加工行业的平均销售/资本比率为1.36，而整个市场(不包括金融业)的平均销售/资本比率为1.22。

Beyond Meat在过去两年的比率都在3以上，2.5的值符合公司处于高增长阶段的创新公司的特点。

假设处于稳定增长状态的税后投资资本回报率(ROIC)为15%，符合行业平均水平。

内在价值估算

与2020年9月24日的最新收盘价147.9美元相比，331美元的每股价值可能上涨124%。

任何模型都不是绝对的，Beyond Meat仍处于发展的早期阶段，经营历史有限，在一段较长的时间内，变量的估计值可能会发生显著变化。

从模拟的结果我们可以做一些考虑，例如，如果我们考虑当前的价格($147.9)，有97.8%的概率股票被低估，有2.2%的概率股票被高估。

在200美元的价格下，股票被低估的可能性仍然高达82%，而我们必须达到280美元的价格才能获得一个更均衡的股票被低估的可能性(57%)。

总体而言，我们的估算支持了Beyond Meat的看涨观点，突显出在当前价格水平上，潜在的上行空间大于下行空间。

结论

目前不可持续的生产模式以及消费者对健康影响、环境意识的不断提高，美国的食品行业正掀起一股从动物性肉类转向植物性肉类的风潮。

通过其专利技术，Beyond Meat实现了现有产品的成功，以及专注于持续创新与重大的研发，这些都是很好的定位，它能够很好得以利用动物肉向植物肉转变的这一长期机会。

Beyond Meat还很年轻，处于由大公司主导的行业发展的早期阶段，这使得进行预测和评估变得更加困难。

然而，正是在这样的情况下，我们付出努力并尝试估算价值才是最重要和最有用的。在所有假设条件下，我们使用折现现金流模型，提供了一个明显高于当前股票价格的估值，支持了Beyond Meat看涨的观点。

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