我们没有预料到思科的股价会从略高于公允价值的水平迅速回落，但自8月中旬以来，思科的股价一直低于每股46美元。

思科是一个高质量的公司，前途光明，尽管公司面临一些问题。

按照目前的估值，我们认为思科在一个有吸引力的领域是一个被低估的“买入”对象。

当涉及到IT和软件时，我们并不认为投资于纯增长型公司是我们的投资组合里的一种有效策略，我们要求派息、股息增长和相当大的投资安全性，这些通常都没有在纯增长型的公司里得到最大程度的体现。

这意味着我们对IT行业的股票投资通常可以用一只手的手指来计算。其中一项是对思科系统（股票代码：CSCO）的小型投资。我们在之前就开始持有思科，当时该公司的股价被严重低估。在新冠疫情期间，我们发现其他公司更有吸引力，但鉴于最近许多方面都发生了变化，我们觉得现在是再次审视思科的时候了。

思科系统公司是做什么的?

对于不了解思科系统的人来说，它是一家位于硅谷的科技集团。它研究、制造和开发网络硬件、软件、电信产品和其他东西。

这家公司的历史可以追溯到1984年，该公司制造了一台路由器，将学校所有的计算机系统连接起来，使之相互通信，这是一台多协议路由器，名为“蓝盒子”。由于早期的成功，思科得以扩张，并于1990年在纳斯达克上市。

它最初的成功来自于销售专用网络节点。它不是第一家这样做的公司，但它是第一家销售支持多种网络协议的路由器的公司。早期的灵活性和软件可升级性确保了早期模型在几乎十年的运行中没有变化。该公司从一开始就具有很强的收购意识，收购了以太网交换和其他技术方面的公司。这种类似的收购一直保持到今天，思科在不到11年的时间里收购了60多家公司。

当思科引进调制解调器、路由器和类似的技术时，IP时代的成功得以延续。在互联网泡沫时期，思科一度是全球市值最高的公司，市值超过5000亿美元。

如今的思科，在路由器、交换机和基础设施等传统领域仍然非常活跃，但已经增加了其他业务。公司的业务被划分为三个地理区域：美洲、欧洲、中东、非洲，以及亚洲地区包括中国。

公司的产品又细分为：

* 基础设施平台，专注于网络技术，如交换、路由、无线和数据中心产品，旨在协同工作以传输和存储数据。

* 应用程式载有连接到网络平台的软件，以提供或加强其功能。应用程序也包括一些硬件，包括软件许可和作为服务的产品。我们也在这个领域发现物联网产品。

* 提供网络安全、云和电子邮件安全、身份和访问管理、威胁保护等功能。它还包括云管理和系统管理软件。

* 服务部分，为合作方公司的产品提供技术支持和先进服务。

思科为客户提供灵活的财务解决方案，包括销售租赁、直接融资和经营租赁。

在过去的几年中，思科已经有所转变，转而专注于销售核心软件和基于订阅的产品，以补充思科的硬件产品。考虑到公司面临的竞争环境，思科这样做并不奇怪。

因此，思科公司处于一个竞争激烈的市场中，需要确保其服务和产品能够持续提供最好的质量和物有所值的服务。该公司的一些产品和产品线有极端的护城河——比如，你不能一觉醒来就创办一家生产世界级以太网/网络交换机和硬件的公。但有些产品，比如面向市场的软件产品，“护城河”相对较低。思科的产品种类繁多。

思科没有自己的制造业务，而是依靠合同制造来制造产品。这并不奇怪，因为在保持自己的制造能力的同时(至少在理论上)更高的质量也会带来天文数字的成本增长。

就其市场而言，以下是2019年思科收入的划分。

（资料来源：思科 2019 10-K)

截至2019年，该公司的市场细分仍极其偏重于其传统平台。

（资料来源：思科2019 10-K）

思科拥有超过75,000名员工，其中约39,000名在美国，其余分布在世界各地。

因此，该公司是一家IT企业，为我们现代和传统的互联网构建网络和硬件骨干。几十年来，这项业务让思科取得了积极的成果。在我们看来，准确地说，这些传统业务让思科在当今世界保持了竞争力。它已经通过应用程序、服务、安全和其他事情扩展了它的业务，但是快速地看一下思科当前的收入就会发现，思科仍然产生了大部分的现金流，并且是其遗留的硬件部门或相关服务所带来的结果。

让我们看看公司现在在做什么。

思科最近做得怎么样?

快速浏览一下，我们会发现至少在2019年之前，思科的增长总体上是可以接受的趋势。

（资料来源：思科2019 10-K）

过去几年，公司收入、现金流和利润率连续上升。

然而，让我们迅速放弃这些长期的历史结果，并关注思科目前的位置。与IBM（股票代码：IBM） 等老牌IT公司一样，思科发现自己正处在十字路口。过去几年，传统业务的收入有所下降。考虑到市场的动态，尤其是在新冠疫情期间，这并不令人惊讶。

大公司可能会继续IT支出，但小公司更有可能等待疫情结束后再进行进一步投资。这也影响了思科的服务层面的收入，其收入持平，尽管与新冠疫情相关的视频会议取得了出色的增长，但应用程序的表现并不好。

（数据来源：思科第四季度收入发展）

积极因素：订阅软件收入的百分比增长，现在占软件收入的78%。然而，最终，每个细分市场和每个细分消费者群体都看到了本季度订单和趋势的下降。

(来源:思科4Q20演示文稿)

如上所述，思科的问题并非独一无二。

思科已经试图转向基于订阅的模式，以便将业务与通常与It支出相关的一些更不稳定的波动隔离开来。到目前为止，尽管在过去的十年里进行了几十次并购，但这并没有成功。

但这并不是说思科的长期前景黯淡。该公司手头有近300亿美元现金，信用评级为AA-，在这一领域已经非常优秀了。对于包括思科在内的IT公司来说，还有多种潜在的增长催化剂。该公司需要更加极致地利用新冠疫情带来的机会。

思科在交换机和网络硬件领域拥有巨大的“护城河”——但在云计算这类日益流行的领域，思科却没有这样的“护城河”。在云计算领域，亚马逊（股票代码：AMZN）等竞争对手占据着类似的市场地位，而且可以说具有更高的市场吸引力。

在最近的一个季度里，思科宣布打算将更多的研究预算投入到云安全与协作方面，继续降低现场产品曝光率的长期趋势。该公司打算出售包括硬件服务在内的产品组合，这进一步证实了其向不同商业模式的转变。

思科的管理层目前还计划在未来几个季度削减约10亿美元的成本，以继续向这种新的业务模式过渡。

尽管订单和关键产品领域同比下降，但思科并不是一家因为新冠疫情而陷入困境的公司。它的麻烦源于这样一个事实：如果该公司想要在未来的市场中竞争，它可能需要改变。在转型过程中，重要的是要记住，思科是整个行业中资产负债表最好的公司之一，销售的产品不是现代基础设施的可选产品，但至关重要，而且在几个关键领域拥有极其强大的护城河和市场份额。

这至少意味着思科有足够的时间来改变其产品和产品，以更好地反映市场的需求，而它似乎正在这样做。

该公司有多种优势/利益，例如只有22%的长期债务/上限比率，利息覆盖超过24倍的营业收入，非常吸引人的回报数字和利润率趋势。

尽管一些投资者喜欢将思科归类为一个不确定的成长者，但事实是，在过去10年里，该公司的收益以每年5%以上的速度增长，在我们看来，这虽然不确定，但也并不算糟糕。

思科面临着一些挑战，但在我们看来，这些挑战都不会让它在未来几年面临根本性的危险。除了出色的利润率，该公司在过去10年里一直在以更快的速度回购股票，自2011年以来已将流通股减少了20%以上。

思科滞后的一点是销售增长乏力，这也是投资者往往关注的一点。2011年的销售额为432亿美元，到2020年仅增长到49.3美元左右。据一些分析师说，该公司缺乏某些或可靠的增长催化剂，其许多并购交易也没有真正带来任何改变游戏规则的因素。

然而，尽管销售没有带来更多，思科的利润率和盈利已经自2004年以来每年近9.5%的速度增长，而且如果你投资10000美元在2011年中期，年回报率，直到今天，即使考虑到公司最近的股价下跌，将会达到13%，203.9%的总回报——我们不认为这是坏的结果。

因此，在面临挑战的同时，投资者需要密切关注该公司，以确保其业务转型成功，但不应将其描述为种植不善或在任何方面未能实现抱负。

思科的估值是多少?

由于最近一份收益报告被认为是不利的，导致估值下降，该公司目前的股价较其历史估值有一定的折让。

以10年为基础，思科的市盈率通常在13.7倍左右，目前的估值倍数不到12.5倍，或12.8的2021E财年市盈率，预计2021年将是最弱的一年，每股收益下降约3%。这里的预测往往相当准确，FactSet对两年期数据的预测有92%左右达到这个水平，误差幅度为10%。这至少可以被视为某种程度上的指示性。

然而，考虑到每股收益预期下降3%，未来几年每股收益预期仅会温和增长——平均3.38%。

然而，以目前的估值来看，这意味着潜在的年回报率为8-12%，即使只是以历史市盈率或当前市盈率12.8倍计算。

虽然肯定不是最令人兴奋的前景，而且你可以或多或少地完全排除任何形式的高、两位数的升值，但它在我们认为是正的长期回报的范围内，思科处于我们感兴趣的投资范围上。

在疫情最严重时期，思科股价较低，基于类似情况，其年回报率接近或高于20%，但在当时，有更好的投资选择，也有更高的回报潜力。现在，机会已经大大减少，找到一家基于相对保守的预期、提供8-12%增长的保守公司不再像几个月前那么常见了。

这使得思科现在成为一个有趣的潜在公司。

尽管思科面临诸多挑战，但该公司在该领域仍保持着一些更具吸引力的基本面。它的股息被认为是“非常安全”的，长期信用评级为aa级，3.61%的收益率几乎是行业领先的，因为Broadcom(股票代码：AVGO)已跌至4%以下，五年DGR率为14%。思科只有8年的派息历史，这使其无法获得更高的质量分数，但在2011年开始之前，思科没有派息。

为了保持保守，我们根据对思科未来三年平均每股收益的预测，以其历史折让估值。

鉴于该公司的市盈率在13.5倍至15倍之间，因此我们的目标价区间为低端区45美元、高端区50美元的市场目标，23日标普全球分析师给的最低目标价为43美元，最高目标价为65美元。我们认为在当前竞争激烈的环境中，思科目前的能力履行其现有业务。目前标普全球分析师的平均股价是49.96美元，这很好地符合我们的较高区间目标，也意味着我的目标相对保守——正好是我们的目标。

这为我们提供了一个基于43美元目标价、7.82%的潜在上行区间，以及基于50美元目标价、25%的上行区间。

总结

我们认为思科在IT领域是一个有吸引力的潜在投资，8-12%的涨幅足以引起我们的兴趣，因为我们并不关心那些在短期甚至中期没有50-150%资本增值潜力的公司。思科的增长状况可能不是最好的，但它的资产负债表是行业中最好的之一，而且它的股息收益率和价格都很诱人。

基于相对保守的10-15%的上行估值，我们认为在这些价格水平上，思科是一个值得买入的公司。

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