花旗集团的股价很便宜，其2022年的市盈率低于同行。

在与同行的比较中，花旗银行并未落败，甚至有些亮眼，例如，与美国银行相比，花旗在资本和效率方面的得分较高。

花旗银行的市盈率偏低是因为收入增长乏力。

花旗银行新任CEO将于2021年2月上任，她接手的是一项资本充足、运营利润率较高的业务。对增长的追求将决定她担任该职位的时间，并推动市场对该股的估值。

花旗集团（股票代码：C）明年2月将有一位新的CEO上任，简·弗雷泽将接替迈克·科尔巴。现在是看看银行股的好时机，我们认为，这只股票值得买入。如果弗雷泽的经营管理理念能够为花旗注入增长活力，花旗有望实现翻番。

花旗银行估值便宜

让我们从估值开始分析。

投资者应该根据收益而不是账面价值来评估银行的价值。当银行的分析师建立以股价/账面价值为基础的估值模型时，华尔街的卖方研究中有一个值得注意的花招，通过让投资者参与ROE与股本成本的计算，使得估值业务看起来比实际更复杂。值得注意的是，这些模型中的ROE是用收益除以股本来计算的。所以他们实际上是受收益驱动的。如果收益上升，净资产收益率也会上升，而模型告诉你要考虑更高的价格/账面价值。那么，投资者应该坚持市盈率角度，忘记账面价值。

在美国各大银行中，华尔街对花旗银行2022年的预期收益最低。如果它能和同行里的美国银行（股票代码：BAC）和摩根大通（股票代码：JPM）处于同一个阵列，其股价将能上涨50%以上。

那么，三个关键问题出现了：

1. 花旗能在2022年前实现预期盈利吗?

2. 为什么它比美国银行和摩根大通便宜?

3. 新任CEO官简·弗雷泽能否帮助花旗实现与美国银行、摩根大通类似的增长？

最后一个问题对投资者来说特别关键，因为它意味着该股可能会翻倍。

如果到2022年美国（和全球）经济正常化，花旗将从两个方面获得好处:

在该行业重新评级时，所有银行分担的风险溢价较低，以及追赶领先同行的较高估值。任何正在弥补的估值赤字的重要部分都会让投资者感到高兴。

我们认为，目前考虑估值低于同行的银行是合理的，原因是该行业的总体前景并不令人信服——时断时续的新冠肺炎危机，以及可预见的短期内的低利率水平，使得形势相当平缓。像富国银行（股票代码：WFC）这样的估值修复和复苏的股票，可能会带来更大的上行空间。当然，花旗已经将与2008年相关的戏剧性事件抛在脑后，依托于强大的基础，需要进一步释放增长。这是该行业实现任何目标的潜在来源。

花旗的未来是乐观的

目前来看，我们对花旗银行的预估，要考虑到还有很多部分是变动的，然而，粗略的预测表明，华尔街对花旗银行2022年每股收益的共识是相当保守的。下表的展望显示，2022年花旗集团的总收入低于2019年的水平。

资料来源：花旗集团

除了较低的收入预期外，需要注意的关键是2022年和2018-2019年的效率比（营业费用与营业收入之比）。花旗银行的效率比从2019年的56.5%下降到2022年的58.6%，这是一种实质性的恶化，导致这种恶化的主要原因，仅仅是不良贷款拨备支出从异常高的水平回升。如你所见，花旗集团在2022年的底线是178亿美元，比2019年的底线低8%。

无论短期不确定性如何，在中期预测期内，银行将恢复正常的资本分配机制，因此这意味着回购和股息应恢复到我们在新冠疫情前非常熟悉的局面——充足的派息率。

如果按照花旗目前的股票数量计算，其每股收益为8.45股，仅比市场普遍预期低1.5%。预期回购活动导致的股票数量减少，将增强这一点。收益预期似乎根本没有动摇投资者的信心。

为什么花旗比美国银行和摩根大通更便宜?

自2008年金融危机以来的一段时间里，投资者可能会忍不住把花旗的估值折扣降至它不得不进行的重组水平，以及它在强化资产负债表方面的水平。许多评论人士还提到了它在新兴市场(墨西哥和亚洲)的敞口。现在先把这些忘掉吧。花旗正在进行重组——它撤掉了没有意义的业务，遗留资产也所剩无几。其新兴市场业务质量高，如果治理稳健，新兴市场股票的交易价格不会低于发达市场股票。

如果把花旗和四大银行中另一只看上去便宜的银行股——富国银行进行比较，估值的神秘就会加深。

正如我们最近所写的那样，富国银行面临着许多花旗银行没有面临的不利因素，比如，只有在某些关键治理程序令美联储满意后，美联储才会取消资产上限。从P&L的角度来看，一个主要问题是，富国银行的做市业务规模较小，无法通过利用金融市场波动来抵消利率大幅下降对其净利息收入造成的压力。不过，今年上半年，花旗银行的本金交易额度获得了巨大收益，抵消了净息差压力和部分上升的贷款损失拨备。在资本比率方面，花旗银行与所有同行竞争，这反映在疫情爆发前，花旗银行向股东支付的高额股息上。

资料来源：花旗银行

花旗银行的市盈率偏低似乎是因为花旗的收入基础缺乏增长。我们预计，简·弗雷泽明年接替首席执行官科尔巴后，会关注这方面的问题。

营收增长一直难以实现：

资料来源：花旗银行

在此期间，花旗的收入在2014-2019年下降了4%，而美国银行和摩根大通的收入分别上升了8.3%和22.7%。

花旗进行了一些资产处置，但很明显，该业务的营收没有出现实质性增长。我们曾写道，当时美国银行的增长主要是由于2015年底开始的加息。但花旗也应该从加息中受益。不过，营收依然低迷。

KBW分析师Brian Kleinhanzl最近在媒体上引用了他对花旗的评论：

说到底，你看看花旗，它是一群通过收购而被合并的公司，这些公司不能很好地融合在一起，不清楚它们如何才能实现有效地共同地发展。

我们认为，这个评论的最后一句话中“有效地”这个词可以去掉了——花旗的业务如何才能在很大程度上实现“共同增长”，根本就不清楚。它并不是在合并业务的层面上发生的。

但是从另一个角度来看看损益表。花旗在2018-2019年的效率比率分别为57.4%和56.5%。那些年的美国银行的效率比为58.4%和60.17%。如果这一优势得以保持，花旗在任何增长中所能实现的更大份额将低于美国银行的底线。这是个不错的起点。

新任CEO能挑起重担吗？

鉴于花旗银行的成本收入效率与强大的美国银行相似，甚至略好于后者，而且资本比率也相当，但花旗银行自2016年低点以来的表现不及后者，这将引起大多数价值投资者的兴趣。

花旗银行现任CEO科尔巴不得不与一家受损的企业角力，这家企业有太多表现不佳的地方、资产质量不佳、效率低下，而未来新任的CEO弗雷泽将在这种情况下接手这家企业。好处是，她将拥有资本和可观的营业利润率。经济复苏将解决当前的资产质量问题。但她不会看到近期的营收增长能够支撑她度过中期。

市场将关注这种增长将来自哪里。市场对花旗的普遍预期似乎较为保守和合理，因此花旗的股价似乎确实低于美国主要同业银行。在资本和效率相似的情况下，折价的原因似乎在于营收增长不足，这限制了花旗银行通过股票回购来提高每股收益。即将上任的CEO弗雷泽将不必在资本和资产质量方面解决花旗银行的问题，因此她将有时间应对增长的迫切要求。

结论

对于花旗银行而言，是否能找到潜在的增长领域，以及花旗是否能在这些领域之外部署资本进行收购，至关重要。

就目前而言，该股仍具有吸引力。请记住，资本和利润率没有理由低于同行，而且在疫情后的复苏中，花旗银行的表现与同行一样好。

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