2019年11月，中国飞鹤以「国产奶粉第一品牌」的高姿登陆香港市场，迎来的却是投资者冷淡的态度——上市首日即破发，开盘价较招股价跌超3%。

东边日出西边雨。

与飞鹤都选择在2019年末上市的赤子城科技，上市首日大涨93.4%；启明医疗、保利物业上市首日涨幅均涨超29%。

让中国飞鹤陷入更被动状态的是，它在资本市场短短的九个月中，盈利能力遭到两家沽空机构的质疑——GMT Research和Blue Orca Capital。前者曾「碰瓷」李嘉诚的长和，后者则脱胎于令资本市场闻风丧胆的格劳克斯。

不过，中国飞鹤近期出来的成绩单，给了市场一颗强劲的「定心丸」——2020年上半年，收入同比增长48%，母公司拥有人应占期内溢利同比增长57%，均超指引上限。

在此之前，中国飞鹤还以惊人的速度被权威机构认可——上市4个月被纳入港股通，上市6个月被纳入MSCI指数，如此神速地获得肯定在港股市场绝对是凤毛麟角。

如今，中国飞鹤的市值已经超过1400亿港元，比上市时「翻」超2倍。

那么，这1400亿市值的消费巨头，在「内循环」的呼声下，我们还能上车吗？其高增的业绩能否持续下去？未来的突破口在哪？

百亿基金经理感叹：它沟通力、渠道相当好

近期，中国飞鹤发布2020半年报：营收87.07亿元，同比增长48%；其中，高端婴幼儿配方奶粉产品系列营收67.73亿元，同比大增73%，占总收入比重从2019年同期的66.5%提升至77.8%，成为拉动业绩增长的主动力。

拉长时间维度，2016-2019年，分别实现营收37.24亿元、58.87亿元、103.92亿元、137.22亿元。

对于一家消费公司而言，渠道力、产品力、品牌力缺一不可，在中国飞鹤身上，其渠道能力甚至让基金经理为之惊叹。

一名在管规模超过300亿的权益基金经理表示，「我觉得飞鹤最强有两点，第一就是跟消费者沟通的能力，像去年一年都搞50几万场的活动，这个别人是没法比的。其次，就是其渠道管理能力，对价格的管控做得相当好。」

事实上，对于飞鹤的亮眼业绩，最关键的词就是渠道。对于上半年营收同比增48%超预期的表现，它在中报里面是这么解释的：

第一、高端星飞帆及超高端臻稚有机产品系列快速增长，拉动高端婴幼儿配方产品系列同比增73%；公司品牌力增强，普通婴幼儿配方奶粉产品系列同比增9.4%；

第二、持续开拓渠道，通过1900多名客户覆盖超11.9万个零售销售点，线下客户数及覆盖网点数稳步增长。

第三、公司应对疫情反应迅速，1-2月生产成品同比增40%以上，终端不断货，且及时开展线上营销活动，疫情影响有限。展望未来，随着公司品牌力增强、渠道覆盖进一步深化，预计2020年中国飞鹤营收仍会高速增长。

市占率有望翻倍

那么问题来了，在疫情中强势崛起的中国飞鹤，业绩均超指引上限的表现还能持续么？

浙商证券分析师在研报中表示，飞鹤过去集中在低线城市深耕，未来将在高端化趋势下发力一二线市场，在拥有执行力强的团队、「更适合中国宝宝体质」的产品、成熟的渠道、持续升级的品牌力后，有望在一二线城市快速崛起，对标海外市场CR3为75%+的格局，公司市占率存在至少翻倍的空间。而2019年在南方及高线市场的顺利开拓也为未来增长确定性加码。

在中信证券分析师看来，中国飞鹤竞争优势凸显，下半年高增望持续。逻辑是，疫情以来，外资品牌和国内杂牌的竞争劣势凸显，包括缺乏服务能力、产品供给稳定度不够、品牌投入持续性和力度不足、渠道利润不足（外资品牌）等。在此背景下，飞鹤在低线市场优势充分发挥，在高线市场加速抢夺份额。

持续高增的动力何在？

数据显示，尽管中国飞鹤在业绩出来后已经历了连续两日的小幅回调，但掰掰手指头，其年初至今的涨幅已接近80%。那么，它在二级市场「芝麻开花节节高」的表现还能持续下去吗？

对此，深圳一家大型公募的权益投资总监表示，「中国飞鹤发展的问题在于，整个行业的增长很慢，因为新出生人口数量是有限的，所以它最主要的突破点就是要不断提升份额。我觉得，后面它要想把估值提起来，最主要是能够在产品上有新的突破，否则估值会受到压制。比如，成人奶粉或者是四段奶粉。

因为整个奶粉行业的总量是有限的，当它份额到达一定程度，增长起来就比较难了。」

此外，食品安全问题、新生人口下降超预期、产品高端化不及预期、竞争加剧、疫情影响超预期，都是飞鹤面临的风险。