​久期财经讯，8月11日，惠誉授予旭辉控股(集团)有限公司(CIFI Holdings (Group) Co. Ltd.，简称“旭辉控股集团”，00884.HK，BB/稳定)拟发行人民币债券“BB” 评级。拟发行票据评级与旭辉控股集团的高级无抵押评级持平，因均构成旭辉控股集团的直接和高级无抵押债务。

旭辉控股集团的发行人违约评级反映了其稳定的财务状况，因为这家总部位于中国的房地产开发商继续在全国范围内扩张。旭辉控股集团的杠杆率（以按比例合并合资企业后的净债务/调整后库存衡量）从2018年底的48%下降至2019年底的44%，惠誉预计杠杆率将保持在45%左右，主要是因为该公司面临补充土地储备的压力。旭辉控股集团对合资企业的大量敞口以及对非控股权益出资的依赖也使杠杆前景复杂化。这两个因素将旭辉控股集团限制在当前评级。

关键评级驱动因素

杠杆率稳定，空间有限：惠誉认为，由于严格的财务管理，旭辉控股集团的杠杆率将保持在45%左右。尽管如此，由于持续的土地补充和对非控股权益资本的高度依赖，去杠杆的空间将受到限制，而这些权益较少的住宅建筑商可以通过出售项目股权以降低杠杆率。截至2019年底，旭辉控股集团的杠杆率从2018年的48%降至44%，原因是销售现金回笼强劲，合资企业杠杆率较低，贸易和项目相关应付账款增加，非控股权益持续出资。

土地补充压力：惠誉认为，土地储备压力将继续是旭辉控股集团保持增长势头的主要风险之一。惠誉认为，像旭辉控股集团这样规模的公司通常拥有的土地储备足以维持三年的销售，从而在商业周期中保持弹性。然而，截至2019年底，旭辉控股集团的权益土地储备为2650万平方米，惠誉估计，可供出售部分约为2050万平方米，相当于不到三年的销售，因为旭辉控股集团的目标是在2020年将销售额增加15%。

管理层将2020年现金收入约50% (约合人民币570亿元) 预留用于土地收购。2019年，旭辉控股集团将销售收入和非开发房地产部分现金收入总额的57%用于土地收购，2018年这一比例为68%。

规模较大，不断增长：2019年，旭辉控股集团的总销售额增长了32%，达到2010亿元人民币，而平均销售价格（ASP）在2018年下降了4%后，增长了5%至16,700元/平方米。管理层称，旭辉控股集团的权益销售额占总销售额的50%，2019年增长32%，达到1000亿元人民币。旭辉控股集团的目标是在2020年将其权益销售额占总销售额的百分比提高到55%，在2021年达到60%，以增加股东的权益利润。其目标是在2020年实现总销售额2300亿元人民币，比2019年增长15%，可销售资源达到3800亿元人民币。与2019年同期相比，旭辉控股集团2020年1-7月销售额持平，为1027亿元人民币，反映出其从新冠肺炎疫情的影响中逐渐恢复。

保持利润：惠誉认为，旭辉控股集团在各线城市的多元化项目组合使公司能够在不牺牲整体项目利润的情况下维持快速的客户周转策略。旭辉控股集团的EBITDA利润率在加上资本化利息后，从2018年的21.6%略增至2019年的23.8%。调整收购重估后的EBITDA利润率较高，2019年为29%，2018年为31%。因为并购是旭辉控股集团土地收购计划的一个重要渠道，所以收购重估可能会继续下去，利润率似乎更加波动。

评级推导总结

旭辉控股集团2019年权益销售额为1000亿元人民币，高于远洋集团控股有限公司(Sino-Ocean Group Holding Limited，简称“远洋集团”，03377.HK，BBB-/稳定，独立信用状况：bb+)和大多数评级为“BB-”的同业，包括合景泰富集团控股有限公司(KWG Group Holdings Limited，简称“合景泰富集团”，01813.HK，BB-/稳定)、时代中国控股有限公司(Times China Holdings Limited ，简称“时代中国控股”，01233.HK，BB-/稳定)和禹洲集团控股有限公司(Yuzhou Group Holdings Company Limited，简称“禹洲集团”，01628.HK，BB-/稳定)。

远洋集团继续将地域重点放在中国一线城市和富裕的二线城市，而旭辉控股集团在2018-2019年更为关注二、三线城市。旭辉控股集团在2019年底的杠杆率约为44%，高于远洋集团的40%。远洋集团还拥有优质投资物业，这产生的经常性EBITDA利息覆盖率在2019年为0.4倍。

旭辉控股集团的杠杆率高于合景泰富集团、时代中国控股和禹洲集团，但旭辉控股集团的业务范围更广，地理分布更加多样化，遍布全国。

关键评级假设

发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2020-2021年，权益合同销售额持平于1000亿元人民币。

-2020-2021年，权益拿地和建安现金成本分别约占合同销售收入的60%和25%。

-2020-2021年，房地产开发毛利率（不包括资本化利息）为25%-28%。

-合资企业管理费和租赁收入将在2020年增至50亿元人民币，2021年增至55亿元人民币。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级/上调行动的未来发展因素包括：

-杠杆率（以净债务/调整后库存（包括合资企业按比例合并）衡量）维持在35%以下

-尽管合资企业的商业模式和合并合同销售额/债务超过1.2倍，但仍保持较高的现金流周转率

-土地储备满足三年销售需求

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级/下调行动的未来发展因素包括：

-合同销售额大幅减少

-净债务/调整后库存（包括合资企业按比例合并）持续超过45%

-EBITDA利润率（不包括收购重估收益）持续低于25%

流动性和债务结构

流动性充裕，融资成本低：截至2019年底，旭辉控股集团拥有450亿元人民币的无限制现金，足以覆盖210亿元人民币的短期债务。2019年，旭辉控股集团的平均融资成本稳定在6%（2018年：5.8%），由于其多元化的境内外融资渠道以及积极的资本结构管理，平均融资成本应将保持在较低水平。