本文精编自中信证券《房地产经纪行业专题报告之二：贝壳初见》、中达证券《内地房地产周度观察：解析贝壳找房商业模式》和贝壳招股说明书

一、贝壳找房：业务壁垒和规模经济

上市主体贝壳包含了房地产中介链家，及房地产交易及服务聚合平台贝壳找房两部分。从行业上看，中信证券预估其竞争力最强所在的二手房经纪行业2019年二手经纪佣金规模为710亿元，远期总佣金规模有望达到 3,430亿元，规模优势将被进一步扩大。

从市场份额看，中信证券在跟踪的重点城市内中发现贝壳找房（仅考虑链家+德佑，未考虑其他加盟公司）的市场份额都居于第一位置，贝壳找房在行业中占据超级C位。

二、 针对行业痛点变革商业模式

贝壳的前身可追溯至2001年成立的地产经纪品牌「链家」。2009年开始，链家就与IBM合作，次年上线链家在线，提供线上查房源的服务。2014年，链家正式推出自有的房产信息平台链家网。在发现线上业务的天花板后，左晖在2018年将链家网升级为贝壳找房，采用聚合模式，邀请更多房产交易产业链上的玩家入驻业。同时，贝壳、德佑、链家三家管理团队也进行了合并。

1)跨中介品牌资源共享平台，合理分成提升规模和效率

区别于传统平台经纪人承担多个角色影响服务效率与质量，贝壳采取ACN (Agent Cooperate Network）模式，经纪人以不同角色参与到一笔交易中，按贡献率进行佣金分成，促进精细分工、提高资源利用效率同时，降低内部恶性竞争、推动良性竞合。贝壳的数据显示，2019年，贝壳平台上超过 70% 的存量房交易都是通过ACN跨店合作完成的。

2)交易佣金替代端口费，更加注重技术投入与用户体验

中达证券分析认为，贝壳找房取消端口收费模式，主要靠促成成交后的交易佣金为收入来源，从根源上降低经纪人迫于经济成本压力录入虚假房源必要性。同时为促成交易，贝壳找房也更加注重通过技术手段提升房源真实性与线上使用体验，将虚拟现实技术进行研究平台上的房源中，确保房源真实性与提升浏览体验。而疫情也加剧VR看房的催化程度。相比2019年1.1万次，2020年第二季度，贝壳平均每天有约15.9万次VR线上浏量服务。通过VR看房，用户在平台的人均停留时长增加了 150%，经纪人带看效率增加了16.6%，技术效应逐渐成为贝壳的核心竞争力之一。

三、财务分析：平衡长短期利益

高投入获高回报。2018年贝壳GTV(Gross Transaction Volume,成交总额)实现11531亿元人民币,2019年提高至21277亿元人民币,同比增长84.5%。在2019年，贝壳二手和新房销售金额分别占当年全国二手房和新房交易金额的19.2%和 5.4%。公司的市占率处于业内领先地位。

贝壳在 GTV 大幅提升的同时，EBITDA(税息折旧及摊销前利润)在 2017、2018、2019 年持续盈利，2019年EBITDA增长达到 381%, 达到最近 3 年盈利峰值 29 亿元。作为估值的核心标尺，运营公司能力和效率在这一数据中得到充分证明。

受疫情冲击，2020年一季度净亏损12.31亿元。主要原因来源于贝壳内部佣金高支出和高占比，但中信证券认为，二手经纪行业的真实佣金率是基本稳定的。以收入/GTV 来考察公司佣金率，2019年新房佣金率保持稳定，但二手业务佣金率下降。但这是因为公司收入结构变化，即非直营部分只确认平台服费，不会计入全部服务佣金。

四、股东结构及管理层激励

公司重要股东包括腾讯、软银及高瓴等知名投资机构。公司管理层均持有不同程度股份。招股书显示，贝壳找房高管团队合计持有51%的股份，其中，贝壳找房创始人左晖为贝壳找房第一大股东，通过Propitious Global Holdings Limited持有28.9%的股份，此外，部分股东将其持有的 A 类普 通股投票权授予左晖代理，因此左晖投票股权占比 46.8%。由于AB类普通股的投票权本身 不同, 预计左晖投票权将超过 50%。

另外，腾讯作为机构类第二大股东持有贝壳12.3%的股权，不仅给予了资金支持，还依托微信为贝壳带来流量变现。这也预示着看好以亏损换发展出牌模式下贝壳商业的长期回报。