​久期财经讯，8月3日，惠誉已确认融创中国控股有限公司(Sunac China Holdings Limited，简称“融创中国”，01918.HK)“BB”长期外币发行人违约评级(IDR)和高级无抵押评级，同时确认该公司的未偿高级票据“BB”评级。IDR展望“稳定”。

融创中国庞大的权益合同销售规模为其IDR提供了支持。融创中国拥有可售建筑面积超过1.52亿平方米的大型权益土地储备，其土储在中国不同地区分布广泛，这应能支持该公司的合同销售增长。

惠誉预计，融创中国将能够降低其杠杆率。融创中国在保持信用指标的同时，继续扩大合同销售规模。2019年底，融创中国的杠杆率(以按比例合并合资企业及联营企业报表后的净债务/调整后库存的比率衡量)为38%。

关键评级驱动因素

杠杆率下降：惠誉预计，融创中国将继续控制土地收购的步伐，这将使该公司能够去杠杆化。融创中国2019年底的杠杆率维持在38%左右，与2018年底的水平相似。惠誉预计，融创中国将保持权益合同销售额的稳定增长，从而带来持续的现金产出并降低杠杆率。

2019年，该公司的权益合同销售额增长18%，达到3840亿元人民币。2020年上半年融创中国实现了1330亿元人民币的权益合同销售额，较2019年同期略有下降。融创中国的贸易应付账款随着业务规模的扩大而增加。然而，在过去几年中，其贸易应付账款/开发库存比率一直处于可控水平，约为0.1-0.2倍，与严重依赖贸易应付账款来提供建设资金的同行相比，仍处于较低水平。

土地储备多元化：融创中国的土地储备广泛分布于中国各地，包括华北、西南和东南部地区，北京地区和长三角地区。该公司在华中地区、大湾区和海南省也有业务布局。根据可售价值计算，融创中国超过82%的土地储备位于一、二线城市，这些城市的住房需求比低线城市更为强劲。其余的土地储备位于需求稳健的三线城市。地域多元化有助于减轻地方政策限制的影响(各地方政府实施的住房限购标准均不相同)。

销售和利润率强劲：惠誉预测，未来几年，融创中国的平均销售价格(ASP)将为14,000-14,500元人民币/平方米。2019年，该公司的平均售价维持在14,500元/平方米左右，反映出其对高线城市的关注。融创中国的权益合同销售额与中国其他大型房企相当，包括万科企业股份有限公司(China Vanke Co., Ltd.，简称“万科企业”，02202.HK，BBB+/稳定)和保利房地产(集团)股份有限公司(Poly Developments and Holdings Group Co., Ltd.，简称“保利房地产”，600048.SH，BBB+/稳定)

融创中国的庞大规模也使其能够削减建安成本，从而享有强劲的EBITDA利润率(包含按比例计算的合资及联营企业EBITDA份额)，2019年这一比率约为27%，如果已售商品成本不考虑收购项目的估值收益，则其EBITDA利润率为30%。惠誉预计，中期内EBITDA利润率(已售商品成本中包含估值收益)约为25%。

信托融资：融创中国的平均融资成本从2018年的6%左右增至2019年的8%。这是由于较高的融资成本环境和信托融资使用的增加共同造成的，因为过去几年，融创中国在高端城市进行了大量的土地收购。2019年信托融资占总债务比例为30%。然而，惠誉预计，融创中国会减少对信托融资的依赖，因为它减缓了土地收购，这加上公司在资本结构方面更积极的管理，应该会降低融资成本。

非房地产开发业务：惠誉预测，融创中国每年将投入100-150亿元人民币，用于文化和旅游项目以及会展项目。惠誉预计，这些项目的资金将全部来自同一地区的房产销售。2019年，融创中国非房地产开发业务的收入贡献为99亿元人民币，毛利率约为38%。融创中国提高了运营效率，包括收入、客流量和入住率。

惠誉预计，疫情将对融创中国的文旅业务产生负面影响，但与房地产开发业务相比，该业务的贡献仍然很小，惠誉预计这对融创中国的财务状况的影响非常小。

评级推导摘要

融创中国的住宅权益销售规模和地域多元化与“BBB”评级的大型房企(如万科企业和保利房地产)相当，并优于龙湖集团控股有限公司(Longfor Group Holdings Ltd.，简称“龙湖集团”，00960.HK，BBB/稳定)和世茂集团控股有限公司(Shimao Group Holdings Limited's，简称“世茂集团”，00813.HK，BBB-/稳定)。

碧桂园控股有限公司(Country Garden Holdings Co. Ltd.，简称“碧桂园”，02007.HK，BBB-/稳定)的权益合同销售规模和地理覆盖率均高于融创中国。然而，碧桂园的土地储备更多地集中在低线城市，这些城市的需求容易受到负面情绪的影响，而融创中国的土地储备大部分位于一、二线城市，因此融创中国的利润率较高。

然而，与投资级同行相比，融创中国的财务状况波动性较大;其非开发性EBITDA利息保障倍数为0.2倍，低于龙湖集团的0.7倍和世茂集团的0.5倍。

惠誉对融创中国的杠杆率预测为35%-40%，与“BB”级发行人更接近，如远洋集团控股有限公司(Sino-Ocean Group Holding Limited，简称“远洋集团”，03377.HK，BBB-/稳定，独立信用状况：bb+)、新城发展控股有限公司(Seazen Group Limited，简称“新城发展”，01030.HK，BB/稳定)及其子公司新城控股集团股份有限公司(Seazen Holdings Co., Ltd.，简称“新城控股”，601155.SH，BB/稳定)，旭辉控股(集团)有限公司(CIFI Holdings (Group) Co. Ltd.，简称“旭辉控股集团”，00884.HK，BB/稳定)和中国奥园集团股份有限公司(China Aoyuan Group Limited，简称“中国奥园”，03883.HK，BB-/正面)

关键评级假设

-合同销售额每年增长5%左右

-土地储备补充使其在2020年能够支持4.0年到4.5年开发需求

-2020年资本支出150亿元人民币，此后逐渐减少

-合同销售平均售价为14,000-14,500元/平方米

-EBITDA利润率(已售商品成本考虑收购项目重新估值的影响)约为25%

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-净债务/调整后库存的比率持续低于30%(2019年：38%)

-减少对信托融资的依赖

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-净债务/调整后库存的比率持续高于40%

-EBITDA利润率(已售商品成本不考虑收购项目重新估值的影响)持续低于20%

-经营战略从降低杠杆率的既定目标改为重新专注于激进拿地

流动性和债务结构

流动性充足：由于融创中国2019年合同销售额达到3840亿元人民币，因此，惠誉预计该公司将为其运营和偿债保持充足的流动性。截至2019年底，融创中国的现金余额为1260亿元人民币，低于1360亿元人民币的短期债务。然而，大部分短期债务是有抵押的银行贷款，惠誉预计这些贷款将展期。此外，在2020年期间，融创中国通过配股筹集到72亿元人民币，通过出售其持有的金科股份筹集104亿元人民币，以及发行了20.4亿美元的高级无抵押票据。