​久期财经讯，7月23日，惠誉评级已授予中国房企花样年控股集团有限公司(Fantasia Holdings Group Co., Limited，简称“花样年控股”，01777.HK，B+ /稳定)拟发行的美元高级无抵押票据“B+”评级，回收率评级为“RR4”。拟发行票据的评级与花样年控股的高级无抵押评级相同，因该票据将构成该公司的直接和高级无抵押债务。该公司计划将发行所得净收益用于为现有债务进行再融资和一般公司用途。

花样年控股评级的支持因素在于该公司中等的杠杆率、优质的土地储备和健康的利润率，尽管其较低的周转率部分抵消了上述优势。其评级主要受到花样年控股规模较小的制约，2019年该公司的合同销售额为268亿元人民币。

关键评级驱动因素

杠杆率稳定：惠誉预计，2020-2021年，花样年控股的杠杆率(以净债务/调整后的库存衡量)将保持在2019年底44%左右的水平，尽管惠誉预计该公司将把40%左右的销售收入用于土地收购，高于2017-2019年35%的平均水平。在2021-2022年城市更新项目(URP)开始对销售做出重大贡献之前，这将支持该公司未来两年内合同销售额的持续增长。

土地储备优质：截至2019年底，花样年控股的土地储备总面积为1730万平方米，相当于约2000亿元人民币的可售资源。根据该公司2020年450亿元人民币的销售目标，其土地储备可支持大约4年的开发需求。花样年控股拥有46个城市更新项目，总规划建筑面积(GFA)为1950万平方米，相当于约3800亿元人民币的可售资源。该公司土地储备的90%以上位于一、二级城市。

自2019年以来，该公司越来越多地参与中国一、二线城市黄金地段的地块公开拍卖，惠誉预计，该公司的平均售价将上涨。这与2019年以前花样年控股主要通过并购的拿地策略有所不同，原因是该方式拿地成本较低，但需要更长的开发期，且复杂因素较多。此外，2019年之前花样年控股在上述一二线城市的土地储备多为非黄金地段的大宗地块。

利润率稳健，周转率低：在成本节约的推动下，花样年控股2019年的EBITDA利润率(扣除资本化利息)从2018年的25%升至27%。惠誉预计，由于2020年从公开拍卖获得的土地的毛利率较低(25%-28%)，未来几年内EBITDA利润率将略有收窄。管理层认为，在利润率超过50%的城市更新项目的推动下，公司利润率存在提升的空间。

惠誉预计，花样年控股的周转率会逐渐提高，但仍低于同行水平。花样年控股 2019年的周转率(以权益合同销售额/总债务衡量)为0.7倍，较2018年的0.55倍有所上升，这是因为该公司参与了城市更新项目项目，以及其早期通过并购获得大宗地块的拿地策略(这种方式下的土地开发周期通常较长)。

按比例合并彩生活的财务报表：惠誉对花样年控股持股52%的彩生活(Colour Life，01778.HK)进行了按比例并表处理，原因在于，彩生活是一家上市公司，花样年控股无法直接获得其现金流。惠誉预计，花样年控股将获得彩生活于2019年公告的6500万元人民币派息。花样年控股非开发性房地产的EBITDA多来自彩生活。惠誉预计，得益于产生营收的总建筑面积的扩大，彩生活的EBITDA将稳步增长。截至2019年底，花样年控股的非开发性房地产EBITDA利息保障倍数为0.19倍(2018年：0.20倍)。

销售规模制约评级：花样年控股 2019年的权益合同销售额为268亿元人民币，低于大多数“B+”同行400-500亿元人民币的水平。2020年上半年，该公司的合同销售额同比增长33%，达到175亿元人民币，相当于其年度销售目标的39%，该公司管理层认为能够实现全年目标。惠誉则较为保守地预计，由于花样年控股的合同销售总额增长了10%，但该增速被应占权益的减少(原因是花样年控股越来越多地采用合资企业合作模式)部分抵消，因此2020年该公司的权益合同销售额将增长7%至287亿元人民币。

评级推导摘要

花样年控股与海伦堡中国控股有限公司(Helenbergh China Holdings Limited，简称“海伦堡中国”，B+/稳定)、香港俊发地产有限公司(Hong Kong JunFa Property Company Limited，简称“俊发地产”，B+/稳定)、如弘阳集团有限公司(Hong Yang Group Company Limited，简称“弘阳集团”，B+ /稳定)和新力控股(集团)有限公司(Sinic Holdings (Group) Company Limited，简称“新力控股集团”，B+/稳定)等“B+”同行具有可比性。

花样年控股 44%的杠杆率与大多数同行处于类似水平，但新力控股集团除外——该公司57%的杠杆率远高于花样年控股，但其权益合同销售额和EBITDA亦更高，分别为450亿元人民币和32%。

花样年控股270亿元人民币的权益合同销售额低于大部分同业400亿-500亿元人民币的水平，但弘阳集团除外——该公司300亿元人民币的权益合同销售额与花样年控股的水平相似。

花样年控股27%的EBITDA利润率与同业17%-32%的水平相当，但其0.7倍的周转率(即合同销售额与总债务的比率)低于同业0.9-1.7倍的水平，原因是花样年控股专注于周期较长的城市更新项目。

花样年控股的土地储备质量和地域多元化程度与大部分同业的情况相似，但海伦堡中国和俊发地产除外——海伦堡中国在三线城市的业务比重很大，俊发地产的业务则多在昆明。花样年控股专注于一二线城市且在全国范围内具有一定的地域多元化程度，而其0.3倍的非开发性房地产EBITDA利息保障倍数高于新力控股集团的0.1倍以及海伦堡中国的水平——海伦堡中国不存在该指标。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2020年和2021年权益合同销售额分别增长7%和10%

-2020年和2021年EBITDA利润率(不包括资本化利息)约为27%(2019年：27%)

-2020年和2021年现金回收率分别为87%和89%(2019年：86%;2018年：91%)

-2020年和2021年拿地成本分别占销售收入的43%和40%(2019年：35%)

-2020年和2021年建安成本占销售收入的32%(2019年：38%)

关键回收率评级假设

回收率分析假设，花样年控股若破产将走清算程序。

假设扣除10%的行政费用。

清算估值法：

清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表上资产价值的评估。

-对超额现金(122.58亿元人民币)适用40%的折扣率

-可用现金为189.56亿元人民币(不包括彩生活的部分：18.45亿元人民币)

-最低现金需求为66.99亿元人民币，或三个月销售额，高于45.64亿元人民币的贸易应付账款

-对受限制的现金适用0%的折扣率(不包括彩生活的部分：9,100万元人民币)

-鉴于花样年控股的EBITDA利润率约为25%-30%，对其净库存适用25%的折扣率

-对贸易应收账款适用30%的折扣率(不包括彩生活的部分：6.58亿元人民币)

-对房地产、厂房及设备适用40%的折扣率(不包括彩生活的部分：2.03亿元人民币)

-对金融投资适用60%的折扣率(债务工具的规模为14.2亿元人民币)

-鉴于花样年控股竣工投资物业的租金收益率为2%(不包括彩生活的部分：1.55亿元人民币)，对其投资物业适用70%的折扣率

惠誉基于持续经营估值得出花样年控股对彩生活持股的回收价值为15.22亿元人民币——对2020年7月6日彩生活的收盘股价适用42%的折扣率。

花样年控股的回收率评级上限为“RR4”，原因在于，根据惠誉的《回收率评级标准国别化处理》，中国在“债权人友好”维度上被归类为第四类国家，在此类国家持有资产的发行人的金融工具评级以该发行人的发行人违约评级为软上限。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-权益合同销售额大幅增长

-杠杆率(以净债务与调整后库存的比率衡量)持续低于40%

-EBITDA利润率(不含资本化利息)持续高于25%

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-杠杆率(以净债务与调整后库存的比率衡量)持续高于50%

-EBITDA利润率(不含资本化利息)持续低于20%

-销售效率(以权益合同销售额与总债务的比率衡量)持续低于0.6倍

流动性和债务结构

流动性充足：截至2019年底，花样年控股拥有200亿元人民币的可用现金，短期债务为110亿元人民币，可用现金/短期债务的比率为1.8倍。该公司还有340亿元人民币的未使用授信额度。

花样年控股已在2020年发行了7.5亿美元的离岸债券，足以覆盖其约4亿美元的将于2020年到期的全部境外债务。该公司正在申请更多发债配额来为其将于2021年到期的债务进行再融资。