作者：沐晴

来源：首条财经——首财研究院

吴亦凡、杨幂、鹿晗......

细梳明星小鲜肉的人气之路，除了自身实力，背后投资方的热捧，也是“爆火”的不二法门。

新兵甘李药业，显然也有此节奏。

6月29日，上交所正式交易。12个连板暴涨后，7月15日收盘价286.18元/股，市值破千亿，累计涨幅 351.96%。

公司静态市盈率98.34，滚动市盈率233.09，市净率14.28。而当日医药制造业平均静态市盈率57.88，滚动市盈率 58.87，市净率 5.91。

追捧热度，可见一斑。

不过，涨幅太猛，也不是好事，市场不乏泡沫质疑。

也是7月15日，甘李药业发布股票交易异常波动及风险提示公告。随后，连续两跌停。

截止7月17日收盘，股价231.8元/股。

大起大落，也让一干投资者坐上过山车。五味杂陈中，有一个灵魂拷问：甘李药业价值成色究竟如何？

那么，就来细细盘下。

公开资料显示，甘李药业，为国内唯一一家掌握产业化生产重组胰岛素类似物技术的企业。拥有重组甘精胰岛素、重组赖脯胰岛素、门冬胰岛素、精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液（25R）等4个品种，覆盖长效、速效、中效三功能市场。

从舆论画像看，两级分化较严重。

一方面行业地位高、毛利惊人，被誉胰岛素茅台；

一方面，产品结构单一，风控问题等，不乏稳定性、持续性考量。

先看业绩。

IDF数据显示，2019年我国糖尿病患病人数约1.16 亿人，为全球糖尿病患者最多国家。

水大鱼大，甘李药业业绩自然也不差。

数据显示，2017年至2019年，营收分别为23.7亿元、23.8亿元、28.9亿元；同比增长33.82%、0.71%和21.26%；同期扣非净利润分别为10.7亿元、9.1亿元和11.6亿元，同比增长39.89%、-14.70%和21.17%。

2020年一季度，营收4.7亿元，同比增长9.73%；归母净利润1.23亿元，同比增长26.05%。

毛利率看，“胰岛素茅台”的称号，也不夸大。

2017 年至 2019 年，主营业务毛利率分别为 91.35%、 92.13%和 91.78%。

高利润、快增长、产品稀缺，面对这些黑马股属性，上述追捧自然有逻辑基础。

不过，耀眼光环下，隐患也不少。

2013年，甘李药业首次IPO，但2014年就被终止审查，外界认为与其商贿有关。

据相关人员举报，2010年至2013年10月，为提高业绩，甘李药业湖北区域17名销售人员，行贿277万元。

2018年，甘李药业再启IPO。

销售费高企，依然是热点话题。

2017年至2019年，甘李药业的销售费用分别为5.93亿元、7.2亿元和7.96亿元，占营收比例为25%、30.16%和27.51%。

其中，会务费占比较高。2017年至2019年，甘李药业的会务费分别为2.71亿元、3.18亿元和2.34亿元。

对此，甘李药业称，采用学术推广模式是重要的营销模式。招股书还特意强调，公司个别销售人员与个别会议供应商或其员工存在资金往来行为。相关资金往来，未涉及商业贿赂等非法用途。

众所周知，近年药企商贿案高发，学术会议是一个敏感地带。这从扬子江、益佰药业等行贿案中，可见端倪。

2019年5月，财政部下发《关于开展2019年度医药行业会计信息质量检查工作的通知》，经过随机抽查，对77家药企开展会计信息质量专项检查，销售费用是核查重点。

甘李药业上述“特意”解释，是否耐人寻味？

经济学家任泽平表示，中国药企销售费用存在六大流向，并进行三次利益重新分配，医生回扣占比超过一半。贿赂支出大多数隐藏在差旅费及学术推广费等销售费用的明细科目。

除了合规性，这家胰岛素龙头还存产品结构隐忧。

胰岛素产品，一直是甘李药业的营收主来源。

公开信息显示，胰岛素是体内唯一能降血糖的激素，并能促进糖原、脂肪、蛋白质合成，是糖尿病患者的重要药品之一。

从胰岛素药物分层看，第一代为动物源胰岛素、第二代为重组人胰岛素、第三代是重组胰岛素类似物。

甘李药业，是三代胰岛素的代表企业。

早在2005年，公司就上市了中国第一支三代胰岛素“长秀霖”，2007年，上市中国第一支速效人胰岛素类似物“速秀霖”，2015年上市中国第一支预混胰岛素类似物“速秀霖255”。

三个第一，奠定其行业地位。

2017年至2019年，胰岛素制剂销售收入占主营业务收入比重，分别为96.45%、98.35%及95.10%。重组甘精胰岛素注射液销售收入占比，分别为91.51%、94.74%及87.91%。妥妥的营收主力。

但大单品危害，也在于此。若胰岛素注射液价格浮动，甘李业绩必受到冲击。

这不是没有可能。

2020年1月，武汉市药械集中带量采购服务平台发布《关于武汉市胰岛素类药品带量议价的通知》，要求相关胰岛素生产企业赴武汉市医保局，针对采购量报价议价。

这是胰岛素首次纳入带量采购。

最终，甘李药业的重组甘精胰岛素注射液、精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液（25R）成功中标。但受新冠影响，本次胰岛素带量采购未公告中标价，相关集采政策也尚未实施。

不过，这已向业内发出降价信号。

北京鼎臣医药管理咨询中心创始人史立臣指出，甘李药业业绩较亮眼，目前还在研发第四代胰岛素。不过随着带量采购落地，甘李药业将面临竞争加剧、产品降价等问题，产品结构单一问题的风险也将逐渐凸显。

值得注意的是，2019年底，通化东宝的甘精胰岛素注射液（长舒霖）获批上市。今年2月，首批产品投放市场。三代胰岛素的市场竞争，进一步加剧。

可以看出，降价已有一定势能。这对龙头甘李药业而言，自然不是好消息。

实际上，龙头甘李药业的市场环境，一直不轻松。

米内网数据显示，近年中国公立医疗机构终端精蛋白重组人胰岛素销售额快增，2018年突破10亿，2019年同比增长10.35%。

大市场，也有强竞争。

2016年12月、2019年12月，珠海联邦和通化东宝分别获得甘精胰岛素注射液药品注册批件，成为第二、三家获得重组胰岛素类似物药品注册批件的中国企业。

且通化东宝在研项目包括三代胰岛素、GLP-1类、化学口服降糖药，至今已提交12个品种的注册申请。相比甘李药业，通化东宝在研活力甚至更猛。

联邦制药2019年报也指出，胰岛素系列持续为公司制剂产品业务增长提供动力，合计销售收入9亿元，重组人胰岛素注射液及甘精胰岛素注射液销售数量同比分别增长12.7%及158.5%。未来，将继续以胰岛素系列作为战略品种，提升市场份额。

显然，面对强敌环伺，甘李药业竞争压力不小。

据招股书，甘李药业称，其间接控股子公司源荷根泽与甘李药业和通化东宝签署《关于专利实施许可及专有技术授权使用的协议》约定的限制期限已到期。

这意味着，合作小伙伴通化东宝可能变成大竞品。生产和销售重组胰岛素类似物的中间体、原料及制剂，或对甘李药业现有产品市场造成冲击。

再看国际竞品，虽然甘李药业国产第一，但跨国药企势力更大。诺和诺德、礼来、赛诺菲三家市场份额总和近70%。

甘李药业也坦言，上述企业在国内市场经过多年经营，已形成强大渠道资源及患者基础，公司产品将面临进口产品的激烈竞争。

客观而言，甘李药业也在未雨绸缪。

从此次募资看，投资项目包括重组甘精胰岛素产品申请美国注册上市项目，拟使用募集资金 2.89 亿元。在研产品中，甘精胰岛素注射液（美国）、赖脯胰岛素注射液（美国）也均已处于三期临床阶段。

显然，甘李药业正发力海外市场。

只是，挑战重重。

甘李药业也表示，相关产品预计在2020年下半年获得上市批准销售，不过由于在美国开展药品临床研发存在药品技术、研发过程管理及政策等一系列风险，存在无法取得收益的风险。

同时，其海外收入1.2亿，占比仅4%左右。

海外市场看上去很美，实际发展之路漫长。

重金布局，不乏不确定性。

从此看，产品结构单一，也给甘李药业带来强烈的双刃效应。

一方面，强化细分王者地位；另一方面，也埋下依赖隐患。新品迭代、竞品血拼、政策风险、自身品控等等，任一单一环节出现问题，都可以对企业带来巨大波动。

想来，市场的质疑情绪，并非空穴来风。

如何破局，考验着当家人的大智慧。

招股书显示，甘李药业控股股东、实控人为甘忠如，其已72岁高龄，是生物化学博士，曾任北京大学教师，美国默克制药公司高级研究员，现任甘李药业董事长、总经理。

对于产品单一的问题，甘忠如曾表示，成功上市后，公司计划继续扩大现有产品的销售并推出新产品开拓市场，进一步提升公司在糖尿病治疗领域的盈利能力和市场竞争力。

同时，公司将陆续从欧美引进生物制药领域的高端研究人才。

可以看出，甘忠如具有较强的战略前瞻性和精进心。

不过，从实操看，还需提升效率。

值得注意的是，其上述风险报告指出，孙公司名下“含有分子内伴侣样序列的嵌合蛋白及其在胰岛素生产中的应用”专利已失效。

公开信息显示，上述专利由甘忠如发明，可直接应用于二代胰岛素及三代胰岛素产品的生产环节，属于公司核心专利。数据显示，核心代表产品长秀霖2019年收入25.45亿元，贡献超87%营收。

业内人士指出，专利失效后，伴随其他竞品涌入，甘李药业业绩面临冲击。如最近几年的宝贵缓冲期中，不能做出有效动作，市场或被逐渐蚕食，企业成长性、稳定性堪忧。

同样，背负成长压力的还有苑东生物。

6月10日，苑东生物首发获通过。这是今年过会的第55家科创板企业。

公开信息显示，苑东生物以化学原料药和化学药制剂的研发、生产与销售为主营业务。包括小容量注射剂、冻干粉针剂、片剂、硬胶囊剂等。

与甘李药业相似，苑东生物资本青睐的持久性也值得衡量。

首先，是居高不下的销售费用，2019年销售费已达研发费用的3倍多，这与科创板的创新价值观不甚相符。

而销售费用中，学术推广费用占90%以上。

数据显示，2017年至2019年，苑东生物推广服务费分别为2.02亿元、3.85亿元元和4.90亿元，占各期销售收入比例分别为42.33%、50.06%和51.70%，增长较快。

从产品结构看，苑东生物营收主要来自于仿制药产品。报告期内，其仿制药收入占比分别为97.39%、96.15%及96.31%。

后续带量采购、一致性评价，为其发展平添不确定性。

这不是空穴来风。实际上，影响已在显示。

集采方面，公司富马酸比索洛尔片在第二批集采中，价格下降明显。

医保目录方面，报告期内，苑东生物乌苯美司胶囊产品的销售收入分别为 12,451.06 万元、20,521.28 万元、20,291.64 万元；占比分别为 26.25%、26.72%、21.53%。

2019 年，该产品被调出国家医保目录，收入骤降，2020 年 1-4 月，销售收入较 2019 年同期下降 45.86%，且还可能进一步下滑。

此外，苑东生物实控人王颖，曾是天原化工学校教师。与甘忠如类似，其管理经营专业性也有待拷量。

简单梳理，无论已挂牌的甘李药业，还是已过会的苑东生物，两位资本新兵，都有繁华之下的种种隐忧。

翻云覆雨的资本市场，是名利场，也是试金场。可释放激发企业的成长性，也可放大其漏洞及衍生风险。

简言之，这是一场价值马拉松比赛。要想在热点轮换中，保持资本热情、活力度，实力内核是不二法门。从此看，仰望资本星空的同时，两者还有更重要的打补丁工作要做。

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