​久期财经讯，7月14日，惠誉将兖州煤业股份有限公司(Yanzhou Coal Mining Company Limited，简称“兖州煤业”，01171.HK，600188.SH)的 “BB-”长期发行人违约评级和高级无抵押评级列入正面评级观察名单（RWP）。同时，惠誉将兖州煤业2022年到期、5.5亿美元、息票率5.73%的高级无抵押票据“BB-”评级列入RWP。该票据由全资子公司兖煤国际资源开发有限公司(Yancoal International Resources Development Co., Limited)发行，由兖州煤业无条件、不可撤销担保。

RWP反映了惠誉的预期，即在兖州煤业51.8%股权的兖矿集团有限公司(Yankuang Group Company Limited，简称“兖矿集团”)和山东能源集团有限公司(Shandong Energy Group Co., Ltd，简称“山东能源”)合并完成后，与兖矿集团目前相比，合并后实体获得山东省支持的可能性将更大，这是因为该公司在煤炭供应方面的战略地位得到加强，在山东省国有企业中处于领先地位。惠誉预计着交易将进一步明确，包括完成时间、潜在的资产重组和整合等。不过，惠誉可能会根据惠誉的《政府相关企业评级标准》，根据惠誉对山东省信用价值的内部评估，采用自上而下的方法评估合并实体的信用状况。

此外，惠誉很可能在合并完成后，按照其《母子公司评级关联性标准》自上而下的方法对兖州煤业进行评级，因为惠誉预计兖州煤业与被合并实体的联系强劲。惠誉预计在合并完成后解决RWP问题。

关键评级驱动因素

母公司与山东能源合并：兖州煤业7月12日宣布，母公司兖矿集团计划与山东省另一家省级煤矿国有企业山东能源进行合并。多家中国新闻媒体相继报道，山东省国有资产监督管理委员会（山东国资委）负责人13日召开政府会议，宣布合并事宜。兖矿集团董事长将成为合并实体的董事长。

惠誉认为，此次合并是受山东国资委国企改革方案推动的，该方案旨在减少省级国企数量，提高其资产回报率。

支持的可能性增强：合并后的实体可能会获得更大的支持，这就需要在惠誉的《政府相关企业评级标准》下，采用自上而下的方法评估其信用状况。兖矿集团和山东能源合计占山东的大部分煤炭产量，满足了该省煤炭消费量的40%左右。惠誉认为，由于能源密集型经济，兖矿集团和山东能源促进的煤炭部分自给对山东省非常重要。此外，就资产而言，兖矿集团和山东能源分别位列山东五大省级国有企业之列。合并后的实体资产和权益规模将位居第二，仅次于山东高速集团有限公司(Shandong Hi-Speed Group Co., Ltd.，简称“山东高速集团”，A/稳定)和齐鲁交通发展集团有限公司(Qilu Transportation Development Group Co., Ltd.，简称“齐鲁交通”，A/稳定)的合并主体，在收入、利润和现金流规模方面排名第一。

联系强劲(Strong)：惠誉预计在合并后，将根据母公司自上而下的方法对兖州煤业进行评级，因为兖州煤业与被合并实体之间的联系可能仍然为强劲。兖州煤业仍将是合并实体唯一从事煤炭开采的上市子公司，兖州煤业的子公司兖煤澳大利亚有限公司(Yancoal Australia Ltd.，简称“兖煤澳大利亚”，03668.HK)除外。惠誉估计，截至2019年，兖州煤业为合并实体贡献了约45%的煤炭产量和三分之一的EBITDA，并持有大部分海外煤矿。此外，兖矿集团为兖州煤业截至2019年底128亿元人民币债务提供担保，惠誉认为有形支持强劲。

母公司的独立状况较强(Stronger)：惠誉预计合并后的实体的独立信用状况（SCP）将高于“b-”，因为与兖矿集团相比，其规模明显更大，自由现金流（FCF）状况更好。兖矿集团和山东能源合并后将成为中国第二大煤炭开采企业，仅次于国家能源投资集团有限责任公司(China Energy Investment Corporation Limited，简称“国家能源集团”)。山东能源的煤矿平均寿命和成本状况与兖矿集团相当。惠誉预估(pro forma)，合并后集团2019年营运现金流（FFO）净杠杆率为5.7倍，而兖矿集团的为5.8倍。由于山东能源的营运现金流较强和资本支出更保守，合并实体的自由现金流可能优于兖矿集团。

评级推导总结

兖州煤业的评级基于兖矿集团的合并信用状况，反映了在惠誉《母子公司评级关联性标准》下，两家实体之间的联系中等(moderate)。兖矿集团的合并信用状况根据惠誉的《政府相关企业评级标准》，从其独立的信用状况基础上进行了提升。

兖矿集团的法律地位、政府持股及控制程度因素被评为“强”，低于山东高速集团，这是因为政府对山东高速集团作为重要省级基础设施投资平台的战略和投资决策的控制程度极高，而兖矿集团的业务则更为商业化。兖矿集团的政府以往支持和预期支持力度为
“中等(Moderate)”和违约的财务影响 “强劲(Strong)”，符合惠誉对能源或大宗商品行业其他大型省级国有企业的评估，其中包括甘肃省电力投资集团有限责任公司(Gansu Province Electric Power Investment Group Co., Ltd.，简称“甘肃电投集团”，BBB-/稳定)和酒泉钢铁（集团）有限责任公司(Jiuquan Iron and Steel (Group) Co., Ltd.，简称“酒钢集团”，BBB-/稳定)。兖矿集团违约的社会影响被评为“弱(Weak)”，这是考虑到兖矿集团在山东省外的大量资产敞口，以及该省严重依赖其他省份的煤炭供应。

兖矿的SCP 为“b-”，与河钢集团有限公司(HBIS Group Co., Ltd.，简称“河钢集团”，BBB+/稳定；SCP:b-)相当。两家公司都是各自行业（煤炭开采和钢铁行业）的大公司。兖矿集团和河钢集团在行业中具有相似的经营规模和个位数的市场份额，两者都拥有许多小公司。这两家公司的SCP都受到财务状况不佳所制约，其特点是杠杆率较高，自由现金流结构为负。兖矿集团2015-2018年的FFO净杠杆率平均为8.5倍，与河钢集团的9.1倍水平相似。

关键评级假设

发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2019年自产煤平均销售价格为512元人民币/吨，2020年为477元人民币/吨，2021年为473元人民币/吨，2022年为468元人民币/吨；

-未来几年单位煤炭生产成本保持不变；

-2019-2022年煤炭产量复合年增长率为2.2%；

-2019-2022年的年平均资本支出73亿元人民币，呈下降趋势。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级/上调行动的未来发展因素包括：

-在宣布合并完成后，惠誉可能会将兖州煤业的评级上调一个子级以上。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级/下调行动的未来发展因素包括：

-如果合并未完成，惠誉将解决RWP问题，评级将确定为“BB-”。

流动性和债务结构

流动性充足：截至2019年底，兖州煤业的可用现金为228亿元人民币（2018年底：274亿元人民币），足以覆盖其一年内到期债务的162亿元人民币（2018年底：201亿元人民币）。截至2019年底，该公司还有623亿元人民币的未提取银行授信额度。惠誉预计，由于其大型国有企业的地位，该公司将继续从其强大的国内融资渠道中受益。