作者：南衡

来源：首条财经——首财研究院

科创板，仍在加速度。

6月24日，11名冲关者“叩门”科创板。截止29日15时截稿，新增受理企业量已达71家，创下单月受理量新高。总体阵营达到381家。

令人玩味的是，一众冲“科”新兵中，不乏资本老面孔。

比如君实生物。

该公司成立于2012年，2015年挂牌新三板，2018年底登陆H股，如今，又将目标转向科创板。

2020年6月22日，君实生物再有新动作，发布科创板上市招股意向书，募资27亿元，确定于6月29日进行初步询价。

成立仅8年的君实生物，为何如此热衷资本市场？

累计亏损超19亿元 吞金兽的命门

截止6月29日收盘，君实生物-B股价57.15港元/股，相比开年的25.55港元，涨幅超120%。

表面看，君实生物颇受市场青睐。实际上，这是一家重度依赖资本输血、持续亏损的生物医药公司。

2013年以来，君实生物每年都是亏损状态，且越亏越多。

数据显示，2013年至2019年，君实生物分别亏损0.01亿元、0.23亿元、0.58亿元、1.35亿元 、3.17亿元、7.23亿元和7.47亿元。7年累计亏损超19亿元，且近三年亏损额逐增。

经营活动现金流净额也持续为负数，分别为-0.02亿元、-0.22亿元、-0.82亿元、-1.85亿元、-3.11亿元、-5.17亿元和-11.79亿元。

最新披露的业绩预告显示，2020年1-6月，君实生物预计归属于母公司股东的净利润-6.81亿万元至-5.63亿万元，同比增长-133.97%至-93.46%。

如此吞金兽，君实生物竟还能持续经营，当然离不开一次次的资本输血。

据国际金融报统计，2013年至2018年12月，君实生物共经历10轮融资，累计融资达48亿元。单单登陆港交所，就成功募资29亿港元。

然而，这依然抵不上企业“烧钱”速度。

于是，此次科创板的27亿募资成了应有之事。

行业专家嵇睿麒表示，科创板允许未盈利的生物科技类公司上市，且相对港股来说，科创板给出的估值会更高。对于君实生物这类研发投入大的企业来说，多一个融资渠道，能使公司更好应对未来资金需求，优化自身现金流。

简言之，科创板就是为拥有科创力、短期缺乏盈利性、但发展潜力强的企业IPO开绿灯、加速度、提效率。

这符合注册制包容性、开放性的改革精神，更与我国转型升级、高质高效的发展理念相吻合。

只是，开绿灯也要已价值导向为基础。

聚焦君实生物，真实实力如何呢？是一时的吞金兽，还是扶不起的阿斗？

表面看，手握首个国产PD-1抑制剂产品的君实生物，拥有登“科”的实力底气。但深入分析，不乏不确定性。

从其在研管线看，未来三年，公司可能持续发生较大资金投入，短期扭亏无望。

君实生物也坦言，目前公司营运资金依赖外部融资，和JS001上市销售产生的回款，若经营发展所需开支过多，将产生资金压力。一旦公司无法取得盈利或筹到足够资金，公司将被迫推迟、削减或取消研发项目，或未来在研药品商业化进度，将对公司业务造成重大不利影响。

简言之，持续的资金充裕度是一个成败命门。

创新能力几何 离科创有多远？

作为一家创新驱动型药企，君实生物最大看点亦或牌码，就是其强大的在研能力。

公开信息显示，其具备完整的从创新药物的发现、在全球范围内的临床研究和开发、大规模生产到商业化的全产业链能力。在研产品有21种。研发管线包括肿瘤、代谢疾病、自身免疫、神经系统等，肿瘤是重点布局领域。

这也是资本热捧、冲击科创板的逻辑所在，不少机构认为，君实生物有逐渐成为大型药企的潜质。

然而，创新研发尤其是重度研发，也是一把双刃剑，成败皆萧何。

众所周知，药品研发具有高投入、长周期、变现不可控等风险，考验药企的创新力、前瞻性、深耕度甚至是运气，综合实力要求颇高。不是单靠资本就能解决的问题。

这也是众多大型药企慎之又慎的原因所在。反观君实生物，成立仅8年，火力全开的庞大在研管线凸显创新活力，但也让其资金流一再紧绷、平添不少不确定性。

2017年至2019年，君实生物的研发费用分别为2.7亿元、5.4亿元和9.5亿元。

2020年第一季度，研发费用再度攀升达到2.17亿元，同比增长11.86%至2.17亿元。而唯一上市产品特瑞普利一季度的销售额仅1.72亿元。

这透露两个信息，其收入完全不能覆盖支出，且研发费用仍在持续增加。

还有更值关注的，这就是其研发质量。

毕竟，4月30日，证监会发布《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》，将境外已上市红筹企业回归A股的市值门槛放低至200亿元。同时，要求企业拥有自主研发、国际领先技术，科技创新能力较强，同行业竞争中处于相对优势地位。

那么，君实生物的自研能力、技术水平？在同业竞争中又处何段位呢？

数据显示，2018年，全球前15大生物制药公司用于新药研发首次超过1000亿美元。一款新药研发动辄数亿甚至十几亿美金投入。

单从此看，君实生物的研发费虽逐年增高，但平摊到众多在研产品上，就不那么乐观了，创新成色如何、研发质量几何。

来看产品表现。

目前，君实生物在售药物仅特瑞普利单抗注射液（商品名：拓益）一种。财报显示，特瑞普利的销售收入占据君实生物2019年99.99%的主营收入。

实操看，该产品竞争赛道拥挤，且自身竞争力并不出众。

2018年12月17日，君实生物的特瑞普利单抗注射液获NMPA有条件批准上市，为国内首个获批上市的国产PD-1单克隆抗体注射液，用于治疗既往标准治疗失败后的局部进展或转移性黑色素瘤。

业内人士指出，PD-1是全球最热门的靶点之一，目前全球共有10个产品获批上市，国内有6款获批，不乏信达、恒瑞等大品牌方，还有15款处于临床或上市申请阶段。以信达生物-B(01801.HK)的信迪利单抗注射液（商品名：达伯舒）为例，第一季度销售额为4亿元，且已于2019年纳入国家医保目录。

弗若斯特沙利文报告显示，截至 2020年3月31日，中国共有26个针对 PD-1单抗的Ⅲ期单药试验，和70个针对PD-1单抗的Ⅲ期联合治疗试验正在开展。

竞争激烈，可见一斑。

对君实生物来说，要想脱颖而出，适应症范围和定价是关键。

尴尬的是，作为首个获批上市的国产PD-1单抗药物，特瑞普利仅能用于治疗既往标准治疗失败后的局部进展或转移性黑色素瘤。至今，其仍未获得新的适应症。

弗若斯特沙利文数据显示，2019年我国黑色素瘤新发病人数仅7563人，发病率较低。

这意味着，特瑞普利的销售市场非常有限。同时，信达生物和恒瑞医药相关产品的临床试验也分别进入Ⅰ期和Ⅱ期。

此外，在国内获批上市的6款PD-1抑制剂的适应症药物中，Keytruda以18个适应症领跑全球，Opdivo紧随其后，收获12个适应症，囊括肺癌、肝癌等常见癌种。

另外，百时美施贵宝的欧迪沃、默沙东的可瑞达和恒瑞医药的艾瑞卡均已获批超一项适应症，且已涉足肺癌、 肝癌等患者基数较大的适应症类型。

相比之下，君实生物的拓展进程停滞。而扼守黑色素瘤，也因市场瓶颈、竞品入局显得颇为鸡肋。这也是君实生物业绩不温不火的原因所在。

可以预见，如不破壁适应症范围，恐这款核心产品难挑大梁。

想来，君实生物也甘苦自知。

据媒体报道，截至2020年5月17日，特瑞普利有15项新适应症的开发都进入临床阶段，其中鼻咽癌和尿路上皮癌的二线疗法都已提交新药申请（NDA）。不过，申请何时正式获批仍是未知数。

更大挑战，来自定价。

2019年11月，信达生物的达伯舒已进入国家医保目录，价格降幅超60%，而君实生物的PD-1产品未能进入。

业内人士表示，能否进入国家医保是PD-1市场竞争的关键，纳入医保虽售价有所下降，但销售量必大大提高，销售费用减少，让其有更多精力资金投入研发，提质增效，形成更高竞争壁垒。

且竞品定价大降，未入围产品也需血拼价格，以此保住市场份额。

这对君实生物而言，不是好消息，尤其在特瑞普利尚未获得完全批准的情况下。

根据特瑞普利的《药品注册批件》，君实生物需在2023年12月16日前，完成JS001对比达卡巴嗪一线治疗不可切除的，或转移性的黑色素瘤的随机、对照、多中心的Ⅲ期临床研究，并每年度报告临床研究进展情况，才能够获得完全批准。否则，可能会存在有效期届满后，不能申请药品再注册、药品监管机构撤销有条件上市许可的情形。

这意味着，核心大单品特瑞普利，不但有短期的种种问题，长期也不乏不确定考量。

简言之，君实生物仍缺硬核产品，科技创新力待提升，同业竞争不乏劣势，登陆科创板之路，依然坎坷、漫长。

研发管线的期许与隐忧

鸡肋感之下，研发管线自然成为焦点。

截至2020年6月1日，君实生物共有21项在研产品，13项是由公司自主研发的原创新药，8项与合作伙伴共同开发。另有9项产品已获IND批准，12项产品处于临床前研究阶段。

肿瘤，是其重点布局领域。具体看，除上述PD-1外，君实生物的肿瘤药涵盖了PD-L1、BTLA、CTLA-4等热门靶点。

数据显示，2020年全球肿瘤药市场将突破1500亿美元。我国市场规模将超1340亿元。

从此看，君实生物不乏价值遐想，一炮而红、一炮翻身的机会不是没有。

不过，相比上述纸面期许，君实生物还有大金瓜。

与其他蹭热企业不同，君实生物绝对是抗疫概念企业，其与中国科学院微生物一道，正共同研发新冠病毒中和抗体（JS016）。

2020年6月7日，JS016获得国家药品监督管理局药品审评中心批准进入Ⅰ期临床试验，并完成首例受试者给药。值得注意的是，这是全球首个在健康受试者中开展的新冠病毒中和抗体临床试验。

受此影响，2020年6月8日，君实生物-B股价大涨11.49%。

也有专家表示，抗体研发成功的可能性很大，但新冠抗原会不会变异很难说。何时能获批上市、实效如何充满变数。

目前看，有望最快获批的在研产品是UBP1211（修美乐生物类似药），预计2020年下半年获批上市。

资料显示，修美乐（阿达木单抗）是国际原研药巨头艾伯维的重磅产品，主要用于治疗类风湿关节炎，强直性脊柱炎，银屑病。

2012年至2018年，修美乐连续蝉联7年全球药品销量榜第一，2018年销售额就达1344.6亿元。

海量市场，也带来激烈竞争。

2019年年底，百奥泰、海正药业的修美乐仿制药正式获批。

艾伯维的修美乐原研药更通过谈判，进入国家乙类医保，价格从7820元大幅降至1290元。百奥泰和海正药业的仿制药定价，也分别为1160元和1150元。

显然，面对充分竞争及血拼价格，即使修美乐仿制药成功上市，还要经历众多市场考验，能否担当主营大梁，仁者见仁。

另外，君实生物的JS002（重组人源化抗PCSK9单抗注射液）正开展临床Ⅱ期试验。不过，与UBP1211类似，除了时间，激烈竞争及能否进入医保，也不乏不确定性考量。

一定意义上说，创新药研发属于资金、成本、风险三高的重密集型工作。创新药研发是一项综合实力比拼，不但比拼资金、技术、经验、资源，更比拼耐力、恒心、严谨度甚至是运气。

无论多宽松的资本市场，都需要企业最终拥有自我造血能力。资本加持你的，终究要还回去。

如在研药品开发不利，商业化检验失败，缺乏核心产品支撑，加剧亏损，即使再有期许的研发愿景，也会面临退市风险。

以此来看，背负21项在研产品的君实生物，火力全开的同时，存在诸多压力、不可控风险。

老话有云，贪多嚼不烂，步子太大易扯档。在一次次伸手要钱，在研管线遍插彩旗，大块朵颐抢占创新赛道的同时，是否也尽显激进之态、敬畏感缺乏之容呢？

频频减持VS信心之基 熊氏父子的大智慧

做学问，需要严谨态度。搞创新更要有如烹小鲜、卒拱一步的沉淀性、精进感。

各中取舍，考验着当家人的大智慧。

一定意义上说，上述融资执念，或与其实控人有关。

公开资料显示，君实生物控股股东、实控人为熊凤祥、熊俊父子。

熊俊持股比例11.13%、熊凤祥持股比例5.24%。熊凤祥、熊俊及其一致行动人瑞源盛本、本裕天源、上海宝盈、孟晓君、高淑芳、珠海华朴、赵云、周玉清合计持股2.17亿股股份，占君实生物股份总数的27.70%。

抛开家族意味，熊俊的资本背景，更令人关注。

公开信息显示，熊俊曾任中经开南京证券营业部业务经理、曾担任2年多国联基金管理公司研究员及基金经理助理，2007年2月担任上海宝盈执行董事，上海宝盈经营范围为资产委托管理（除金融业务），企业并购及资产重组策划，投资管理，投资咨询、商务咨询（除经纪）。

可以看出，熊俊在资本市场摸爬滚打多年，可谓身经百战、经验丰富。

问题在于，频繁的资本操作只会给企业表面增光。真正的价值成色，还是企业实力内核。放眼市场，多少优质企业、企业家，最终丢失价值初心，一味被资本短利裹挟，最终成为害群之马，比如四环生物和陆克平、康美药业及马兴田等，都是前车之鉴。

当然，君实生物和上述企业没有可比性。不过，价值警钟值得长鸣。

作为高新生物医药企业，如何把创新能力，高质高效的转换为硬核产品，产生盈利能力，以此打造成长性、抗风险力，来回报消费者、投资者，促成良性循环，这是君实生物亦或熊俊的根本目标也是急迫任务。

目前看，两者仍有很长的路要走。如何提振信心，是重中之重。

然频频减持套现行为，颇有搅局意味。

2019年1-2月，君实生物执行董事HAIWU（武海）之兄弟武洋8度减持，合计减持君实生物2204.8万股，套现3.58亿元。

2019年4-5月，烛龙影视2度减持君实生物，合计减持7.5万股，套现228.15万元。而君实生物实控人之一熊俊，担任烛龙影视的董事。

2019年5月，永卓博济减持892.94万股，套现2.3亿元。君实生物执行董事、副总经理张卓兵，担任永卓博济董事长。

2019年7月，君实生物执行董事、核心技术人员、唯一已上市产品特瑞普利的主要负责人冯辉4度减持，合计减持君实生物438万股，套现1.14亿元。

2019年7-9月，君实生物非执行董事汤毅2度减持，合计减持君实生物259.15万股，套现4477.85万元。

众所周知，大股东、企业高管频减持，对市场情绪的利空影响不言而喻。

一方面，伸手要钱，一方面，又频频套现。这样的发展逻辑、消极态度，如何提振市场信心。而对于君实生物这样的亏损连连、依托在研愿景的创新企业来说，拼的就是期许，就是信心。这是生存之基、发展之根，比什么都重要。

三年亏损18亿 百奥泰有多缺钱？

君实生物并非个例，相似思考的，还有百奥泰。

百奥泰成立于2003年，算是创新生物药企的老子辈。致力于开发新一代创新药和生物类似药，用于治疗肿瘤、自身免疫性疾病、心血管疾病等。

与君实生物类似，百奥泰研发方面也很豪横。

数据显示，2017年至2019年，研发费用分别为2.37亿元、5.42亿元、6.37亿元。

尴尬在于，百奥泰还不如后来者君实生物，尚无处上市销售产品，

产品挂白单，业绩自然没法看。

数据显示，2017年至2019年，百奥泰营收分别为200.89万元、0元、70万元；归母净利润分别为-2.36亿元、-5.53亿元、-10.23亿元，三年内累计亏损金额约18亿元。

同时，经营活动产生的现金流量净额分别为-1.16亿元、-2.37亿元、-5.28亿元、-5.98亿元。

2020年第一季度，百奥泰营收1972.61万元，归母净利润-1.05亿元，经营活动产生的现金流量净额-2.23亿元。

研发不能停，亏损难改善，百奥泰也将希望寄托于资本市场。补血路径，更为急迫。

2020年2月21日，百奥泰在上交所科创板上市，拟募资20亿元。其中，15.80亿元用于药物研发项目，1.00亿元用于营销网络建设项目，3.20亿元用于补充营运资金。

2020年6月16日，百奥泰再发公告：公司申请在港交所主板挂牌上市。拟将募资用于现有药品的临床试验项目进一步投资及新项目拓展、固定资产投资、进行潜在收购及投资及其他一般企业用途等。

科创板刚上市，就又将目标瞄向港股，左右开弓的百奥泰不是一般缺钱。但在关键的实力成色上，因产品卡壳，尽管烧钱速度更猛，甚至比君实生物还难琢磨。

新赛道的快与慢

一定意义上说，这也是一次时间赛跑。

从行业看，生物医药作为我国战略性新兴产业之一，竞争异常激烈。同时，医改王旗昭昭，让所以药企回到拼创新、拼研发、拼质量的新赛道上。

具象看，龙头企业更为先知先觉。华东医药新药研发连获突破、复星医药投资复宏汉霖并培育上市、中国生物制药与康方生物成立合资公司、云南白药以基石投资者身份投资中国抗体、扬子江、恒瑞医药确立创新战略转型、频频发力在研管线等。

​这些大型药企凭借规模、体量、市场、渠道、人才、资金等多维优势，已在各个蓝海赛道频频卡位，对君实生物、百奥泰的空间挤压感愈发明显。

从此看，两者的一再加码、血拼烧钱也有其无奈与急迫。

问题在于度与效的把控。有时快，就是慢，慢就是快。对于翻云覆雨的资本圈而言，烧钱不可怕，可怕的是烧不出硬核实力、烧不出真实价值。

任凭千帆过尽，价值逻辑，永远还在于深耕、专注、实力内核打底下的强创新、高业绩、快成长、强稳健。这决定企业能走多远、能走多稳。也是君实生物、百奥泰甩掉吞金兽等尴尬之态，突破亏损困境的路径所在。

目前看，两者的烧钱之路仍然漫长。烈火出真金，也出碎瓦。各中取舍，首条财经将持续关注。

本文为首条财经原创