​久期财经讯，6月24日，惠誉授予中国奥园集团股份有限公司(China Aoyuan Group Limited，简称“中国奥园”，03883.HK，BB/正面)拟发行高级美元票据 “BB-”评级。

该票据的评级与中国奥园的高级无抵押评级相同，因均构成了中国奥园的直接和高级无抵押债务。中国奥园拟将本次发行的净收益主要用于现有债务的再融资。

在过去两年中，该地产开发商完成了全国范围的布局后，中国奥园的业务状况有所改善，这一点在更广泛的地域多元化、规模扩大和更好的客户认可度方面表现得尤为明显。该公司在扩张过程中表现出财务纪律，按比例合并杠杆率约为40%，盈利能力良好。不过，该公司也较多渗透到较低线城市，在行业放缓的情况下，此类城市的住房需求更不确定，在信贷紧缩的环境下，现金回收也会放缓。

关键评级驱动因素

多元化程度不断提高：中国奥园已发展成为全国性的开发商，土地储备布局更加多元化。截至2019年底，该公司在中国85个城市拥有280个项目。中国奥园在广东省有着坚实的基础，其在该省拥有的土地储备4500万平方米，占土地储备总量的32%，在长江三角洲、中西部等主要经济区也有着更大的影响力，到2019年底，上述地区合计占土地储备总量的44%。扩张使中国奥园能够保持销售增长，而不受到特定城市紧缩政策的影响。

销售规模更大：2019年，中国奥园的权益合同销售额增长26%，达到980亿元人民币，2016-2019年的复合年增长率达到62%，是同行中增长最快的一家公司。中国奥园的规模与“BB”级同行相当，如旭辉控股(集团)有限公司(CIFI Holdings (Group) Co. Ltd ，简称“旭辉控股集团”，00884.HK ，BB/稳定)和龙光地产控股有限公司(Logan Property Holdings Company Limited ，简称“龙光地产”，03380.HK ，BB/稳定）。

杠杆率可控：中国奥园实施稳健的拿地政策， 2019年杠杆率（以按比例并表后的净债务与调整后库存之比衡量）保持在40%，同期购地金额占销售回款的45%。但房地产市场不利的信贷及政策环境导致中国奥园的现金回收率降至78%，这部分抵消了上述优势。中国奥园现金回收率下降符合行业趋势——尽管略低于80%的行业平均水平，其部分原因在于该公司高于同业水平的销售增速及后期占比较重的预售活动。

盈利能力稳定：惠誉预计，中短期内中国奥园的EBITDA利润率（含已售产品成本的资本化利息）将保持在25%以上。截至2019年上半年末，奥园的未结转收入约为1,710亿元人民币，毛利率超过25%，为28%，确保了该公司未来两年的盈利水平。2019年年末中国奥园的平均土地储备成本低至每平方米2,536元人民币，相当于惠誉估计的该公司平均售价的25%，其原因是该公司主要以低成本(cost-friendly)收购的方式来补充土地，该方式拿地占该公司新增土地的79%左右。

业务风险更高：中国奥园的业务对低线城市渗透较高，且“BB-”评级的同业相比商业地产业务比重较大，因此更易受到行业下行风险的影响。中国奥园的合同销售平均售价约为每平方米10,100元人民币，低于同业公司（包括旭辉控股集团和龙光地产）13,500元到17,000元人民币的水平。但是，2019年年末中国奥园的低线城市土地储备中有67%位于华南和长三角地区，而惠誉认为这两个地区的房地产市场与其他地区相比更强韧。

惠誉认为，中国奥园的商业地产销售规模较大（商业地产产品与住宅地产产品相比去化率(sell-through rate)更低且更易受经济周期的影响），导致该公司比仅销售住宅地产项目的同业运营风险更高。中国奥园实施综合项目开发战略， 2019年其合同销售中约有20%来自商业地产业务。惠誉预计，由于该公司2020年商业产品占可销售资源的25%，产品结构短期内将保持稳定。

评级推导摘要

龙光地产是与中国奥园最相似的同业公司。龙光地产在大湾区的业务较强劲且集中度较高，因此其土地储备质量优于中国奥园。此外，龙光地产的土地储备可支持开发的年期更长，为五年（奥园为三年），这对龙光地产的杠杆率造成的压力较小。然而，中国奥园在全国范围内的布局更加平衡。

旭辉控股集团和中国奥园的业务规模相似，二者均为全国性多元化房企。旭辉控股集团的土地储备质量优于中国奥园，大部分位于一二线城市，且更专注于经济较中国其他地区更为稳健的长三角地区。鉴于大湾区的快速发展，中国奥园的增速比旭辉控股集团快。中国奥园采用快周转模式且杠杆率保持在35%-40%，低于旭辉控股集团的45%-50%。但旭辉控股集团拥有优质的投资物业资产，包括位于一二线城市的写字楼和购物中心，此类物业产生的利息覆盖率对旭辉控股集团的评级起到一定支持作用。

中国奥园的权益合同销售规模大于“BB-”评级同业400亿到600亿元人民币的水平，包括禹洲地产股份有限公司(Yuzhou Properties Company Limited ，简称“禹洲地产”，01628.HK，BB-/稳定)、时代中国控股有限公司(Times China Holdings Limited，简称“时代中国控股”，01233.HK，BB-/稳定)及合景泰富集团控股有限公司(KWG Group Holdings Limited，简称“合景泰富集团”，01813.HK，BB-/稳定)。中国奥园土地储备的地域多元化程度高于且规模大于上述三家房企——这三家房企的区域集中度更高且业务覆盖城市不足40个（中国奥园为85个）。中国奥园的按比例合并杠杆率低于禹洲地产和时代中国控股40%-45%的水平，这几家房企的利润率相似，都处于25%-30%的水平。中国奥园优于同业的业务状况和财务状况足以支持其正面的评级展望。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2019年权益销售额超过800亿元人民币，2020-2021年权益销售额超过900-1100亿元人民币

-2019-2021年，购地金额占合同销售额的40%-50%（基于现金流）

-土地储备支持开发的年期维持在三年以上

-该公司维持快周转业务模式

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级/上调行动的未来发展因素包括：

-业务规模不断扩大，地域多元化程度不断提高，同时财务指标未恶化，包括：

-净债务/调整后库存的比率持续低于40%；

-合同销售额/总债务的比率持续高于1.2倍；以及

- EBITDA利润率持续高于25%。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级/下调行动的未来发展因素包括：

-如果中国奥园未满足正面评级行动的触发条件，惠誉将调整其评级展望至稳定

流动性与债务结构

流动性充足：截至2019年底，中国奥园持有可用现金588亿元人民币，足以覆盖其421亿元的短期债务。该公司的融资渠道多元，包括境内外银行贷款以及发行私募债券和公募债券。