久期财经讯，6月10日，惠誉授予中国房地产商新力控股(集团)有限公司 (Sinic Holdings (Group) Company Limited.，简称“新力控股集团”，02103.HK，B+ 稳定)拟发行高级美元票据“B+”评级，回收率评级为“RR4”。

由于上述票据构成新力控股集团的直接和高级无抵押债务，因此其评级与新力控股集团的高级无抵押评级相同。本次发行的净收益主要用于对现有债务进行再融资。

新力控股集团的评级得到了多元化土地储备、健康的合同销售增长、快速的销售周转以及良好的利润率的支持。2019年，新力控股集团的杠杆率(以净债务，包括对合资企业和联营企业的担保/调整后库存衡量)为57%，在“B+”评级中处于较高水平，这使其成为评级的制约因素。该公司的优质土地储备足以支撑未来三到四年内的发展，从而缓解了上述情况。这使得未来24个月的土地收购具有灵活性。惠誉相信该公司的杠杆率将随着快速周转模型而逐渐下降，并在2023年的预测期内保持在55%以下。同时，新力控股集团的经营时间较短，经历低迷周期的记录有限。

关键评级驱动因素

在江西的强势地位：新力控股集团在江西省及其省会南昌市拥有很强的品牌知名度，并在2017年至2019年期间成为该省销售顶尖的开发商。按2019年的合同销售额来看，该公司还是广东省惠州市前五大开发商。新力控股集团在江西的本土市场之外进行了多元化经营，并加强了在大湾区、长三角和中西部地区的业务。

截至2019年底，该公司在中国36个城市拥有117个项目，其中10%的土地位于一级城市，55%的土地位于二级城市。2019年，新力控股集团的权益合同销售额增长30%，达到451亿元人民币，平均售价为13083元/平方米，主要受总楼面面积(GFA)所推动。

高杠杆率：截至2019年底，新力控股集团合并资产负债表上的净负债为100亿元人民币，并为其合资公司和联营公司提供了86亿元人民币的担保。合资公司的权益总杠杆率高于其并表账户上的杠杆率。惠誉在计算新力控股集团2019年底57%的杠杆率时，已纳入其对合资企业提供的担保。(如果惠誉不考虑担保，到2019年底，新力控股集团的杠杆率将在30%左右，低于许多“B+”同业)。惠誉预计其杠杆率将逐渐下降，并在预测期内保持在55%以下，因为该公司计划将不超过其销售收入的50%用于土地收购，并为其合资企业提供较少的债务担保。

少数股东占比较大：由于少数股东向新力控股集团项目注资，其资产负债表中的非控股权益总额从2018年的8亿元人民币增加到2019年的67亿元人民币。2019年非控股权益占总股本的45.2%，在同业中处于较高水平。与非控股权益较低的房屋建筑商相比，新力控股集团的财务灵活性有所降低，后者可能会处置项目股权以降低杠杆率。

经营历史短暂：2010年，新力控股集团才获得第一块土地，2016年，中国房地产行业处于上升周期，该公司开始从本土市场南昌向全国扩张。该公司抵御低迷周期的能力还没有得到检验。其近期在江西本土市场以外扩张的努力也面临执行风险。该公司在21个城市开展业务，每个城市只有一个项目，这可能导致运营成本上升。

土地储备充足：截至2019年底，新力控股集团的权益未售土地储备为1040万平方米，满足在未来三到四年内的开发。这意味着，该公司目前没有面临补充土地储备以维持合同销售增长的压力，这为公司降低杠杆率和控制土地成本提供了更大的空间。惠誉认为，谨慎的土地收购将有助于其EBITDA利润率在2020年保持在28%以上，并在预测期内保持在24%以上。

融资渠道改善：新力控股集团的融资成本相对较高，超过9%，但惠誉预计，随着更昂贵的信托贷款被成本较低的融资所取代，这一比例将下降。其2019年11月的IPO也改善了融资渠道。过去3年，银行借款比例有所上升，截至2019年底，其57%的债务为银行贷款。该公司继续用离岸和在岸融资(包括债券、资产支持证券和银团贷款)取代成本高昂的在岸信托和资产管理公司贷款。

评级推导摘要

新力控股集团在江西的领先市场地位、良好的利润率和经营规模为其业务状况提供了支撑。其2019年的权益合同销售规模为450亿元人民币，高于花样年控股集团有限公司(Fantasia Holdings Group Co., Limited，简称“花样年控股”，01777.HK， B+/稳定)和合生创展集团有限公司(Hopson Development Holdings Limited，简称“合生创展集团”，00754.HK，B+/稳定)。新力控股集团的合同销售规模比香港俊发地产有限公司(Hong Kong JunFa Property Company Limited，简称“俊发地产”，B+/稳定)高出15%。从2020年前四个月较高的平均销售价格来看，新力控股集团的土地储备质量较好。与土储高度集中在昆明的俊发地产相比，新力控股集团的土地储备在全国的分布更为广泛。就合同销售额/债务总额的比率而言，新力控股集团的客户周转率较高，但EBITDA利润率较低。俊发地产的经常性收入利息覆盖率更高，杠杆率更低。

新力控股集团的评级主要受其财务状况的制约。该公司向合资企业和联营企业提供的86亿元人民币担保，占其合并资产负债表债务总额的25%。截至2019年底，其杠杆率(包括对合资企业和联营企业的担保)为57%，高于大多数“B+”级同行，后者的杠杆率低于50%。

关键评级假设

惠誉对发行人评级的关键假设：

-2020-2023年，土地储备寿命将保持在3年以上

-收购的GFA是其2020-2023年销售GFA的0.9倍-1.0倍

-2020年平均销售价格增长20%，2021-2023年每年增长2%

-2020-2023年，房地产开发销售成本保持在销售额的71%

-2020-2023年销售、一般和行政管理费用占合同销售额的4.3%

-2020-2023年派息率25%

回收率评级假设：

-鉴于新力控股集团的EBITDA利润率约为25%-30%，对其净存货和合资企业按比例合并调整存货适用25%的估值折扣(haircut)

-对投资性房地产适用70%的估值折扣

-对应收账款适用30%的估值折扣

-对净资产、厂房和设备适用60%的标准估值折扣

-对受限制现金不适用估值折扣

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-杠杆率(净债务/调整后库存)持续低于45%

-EBITDA利润率(含已售商品成本的资本化利息)持续高于25%

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-杠杆率(净债务/调整后库存)持续高于55%

-EBITDA利润率(含已售商品成本的资本化利息)持续低于20%

流动性与债务结构

流动性充足：截至2019年12月底，新力控股集团的短期债务为116亿元人民币，占总债务的44%。可用现金/短期债务的比率为0.9倍。该公司的现金总额(包括受限制现金)为166亿元人民币，足以覆盖其短期债务的1.4倍。新力控股集团的债务到期期限集中在2020-2022年，其中43%的债务将于2021年到期，13%的债务将于2022年到期。

该公司致力于通过拓宽融资渠道，改善债务到期状况和资本结构，以支持其长期的持续增长。新力控股集团于2019年上市，降低了其对债务融资的依赖程度。该公司计划通过多种融资方式延长债务期限，比如在岸和离岸债券发行，以及用银行银团贷款为信托贷款进行再融资。