​久期财经讯，6月10日，标普发表报告表示，近年来，中国房地产开发商实现了惊人的销售增长，这在一定程度上依赖于合资项目。作为参与大额土地拍卖和提升销售排名的手段，这种合作在中国迅速成为常态。标普认为，这种结构可能会使发行人的业绩复杂化，并可能模糊标普用来确认评级的关键指标。

过去三年，中国房地产开发商的平均权益销售率从78%降至69%。该比率是调整了开发商在合资企业中持股后的权益销售占比。这一比例的下降表明，有一部分销售额增长是由合资企业产生的，也就是说，并非所有的销售额都属于被评级的开发商。

与此同时，2019年，开发商未并表的合同销售额占比上升至35%，而2017年为23%。这表明，合资企业的使用令开发商的表外销售额占比扩大(见图表1)。

简单地说，开发商通过合资企业获得的合同销售额中，未能被确认为并表收入的占比越来越大。

标普依靠开发商自愿披露他们参与合资企业的许多重要细节。这些细节未经审计和核实。这增加了标普在评估开发商真实信用指标方面的困难。

合资企业可以带来许多好处。通过这种合伙关系，开发商可以降低项目风险，分散财务负担，同时降低土地成本，因为在土地拍卖过程中的竞争减少。合资企业可以使开发商在合理的杠杆率水平下实现增长，这支撑了开发商的信用状况。

然而，标普认为合资企业的运营和财务风险正在上升。这些风险可归纳为三大类。

• 表外债务和杠杆率可能很高，这取决于开发商如何为合资企业未并表的债务提供财务担保。一旦按比例合并，这些债务可能会对开发商的信用状况造成压力。

• 存在潜在的隐性债务。这对合资企业来说是一个特殊的风险，因为它涉及金融投资者(非开发商)持有的少数股权，这些投资者可能是变相的债务，因为在事实上可以向开发商追索。

• 管理不善的合资企业会降低开发商的收入确认。报告的部分合同销售额可能永远不会作为收入出现在财务报表中。这可能是由于执行效率低下，或整合处理应用不当造成的。

这些风险可能会影响评级。标普已经对下表中的三个实体采取了负面评级行动(见表格1)。

标普的调查结果显示，61%被评级的开发商在2019年从未并表的合资企业获得了超过30%的合同销售额。这几乎是2017年使用合资企业结构的中资地产开发商数量的两倍。

虽然这种上升趋势基本上适用于所有被评级的开发商，但对于评级为“BB”的开发商来说，增长更为显著，其次是评级为“B”的开发商，换句话说，这些公司的增长愿望通常与使用激进结构的意愿相匹配(见图表2)。

如何评估这些结构

虽然合资企业的使用与分析开发商的风险敞口越来越相关联，但披露的内容可能不完整。

为了了解合资企业对标普评级的开发商的债务、收入和销售额的贡献，标普通过将这些表外合资企业的债务和收入按比例合并到开发商报告的数字上，来评估see-through杠杆。

为了计算调整后的债务，标普将归属于合资企业的债务加上，并减去提供的担保(为避免重复计算)。标普还将合资企业的权益EBITDA贡献加上，但将合资企业收到的股息扣除，得出调整后的EBITDA。

标普采用这种方法是因为在大多数情况下，股息支付与合资企业的现金流不匹配。当合资企业将现金传递给其合伙人时，他们并不是只通过分红渠道(见表4)。

在进行这些计算时，标普将see-through指标与并表指标进行比较，并特别注意合资企业的潜在影响。开发商展望的触发因素包括使用并表处理方法得出的指标和使用see-through处理方法得出的指标。

总的来说，标普观察到，表外债务的规模没有明显偏离开发商向其合资企业提供的财务担保。由于担保经过审计并得到明确披露，标普认为这些担保提供了一个衡量表外债务规模的指标(见图表3)。

鉴于这些合资企业中的合作伙伴通常是开发商，标普认为，对于这些表外项目，隐性债务被伪装成权益的风险很低。标普预期各方将作为股权合作伙伴共同开发这些项目。根据标普评级的开发商提供的信息，估计大约80%的合资企业有其他开发商作为合作伙伴。

并非所有的表外债务都一样

在管理良好的合资企业中，开发商的see-through杠杆通常低于并表杠杆。这主要是因为开发商通常会自己为土地支出提供资金。

开发商在并表层面借贷，并向其合资企业注资。然后，该合资企业通过土地质押获得建设资金，并用于开发该项目。标普观察到，开发商的并表债务/EBITDA是see-through债务/EBITDA的1至2倍。

在某些情况下，并表杠杆的情况比整体的see-through杠杆更糟糕。这些开发商通常从合资企业获得高收入，在极端情况下，未并表的合资企业的权益收入可能大于并表收入。

一个典型的例子是，开发商通过注资而不是项目举债来为其大部分合资企业提供资金。当合资企业的合作伙伴之间的融资成本明显不同时，可能会出现这种情况。融资成本较低的合作伙伴可能不愿意借入成本高的项目债务。在这种情况下，标普更强调see-through指标。

更为复杂的是，表外杠杆可能会出现滞后。开发商可能在其合资企业的项目刚开始时就已经背负了高额债务，但之后的利润贡献很可能微乎其微。

随着这些项目的完成，这种不匹配可能会在2至3年内得到改善。也就是说，标普通常对项目的完成情况和公司的估计比较保守，因为这些开发商与合资企业的交易可能有限。

还有一些其他因素需考虑。例如，对合资企业债务担保的规模、这些项目的开发阶段以及开发商是否能够在项目周期结束时将这些合资企业并表，这些都可能改变其表外风险敞口的状况。

一些开发商的并表杠杆率被低估

对于那些没有向合资企业提供财务担保的开发商(也就是说，这些合资企业的债务状况无法通过任何公开数据看到)，标普发现，see-through处理方法使发行人的信用状况看起来不那么稳健。

有些开发商只在项目周期结束时整合他们的合资企业，这是另一个重要的复杂性。当合伙人是被动投资者时，更可能出现这种情况。这些投资者通常不会主动整合他们对合资企业的投资。这使得并表或不并表该投资的决定权在被评级开发商手中。

标普注意到，这些开发商提供的担保比例始终高于其报告的债务。这表明，他们与未并表的合资企业密切相关。同时，我们通常只看到一小部分合资企业的利润，这是因为他们选择在项目完成后才进行并表。

当这种情况发生时，开发商的杠杆可能会被低估，因为收入和利润将因完全整合而得到充分确认，而届时项目级债务将大部分用销售收入偿还。

虽然see-through比率的使用可能会改变标普对大量使用合资企业的被评级开发商的信用状况的看法，但大多数开发商的see-through杠杆率在很大程度上与其并表水平相似。标普认为，除非讨论特殊情况，否则随着项目开发周期的变动，杠杆水平应该趋于一致。

即使并表了合资企业，问题也不会消失

尽管一些合资企业被并表，它们的债务被转移至开发商的资产负债表上，但风险仍可能出现。这包括曾经被归类为股权的资本，现在以债务的形式重新浮出水面。

标普表示，与大多数合伙人为房企开发商的表外合资企业不同，并表的合资企业中约有一半的合伙人不是开发商。有时，合资企业中高达70%-80%的合伙人是没有控制权的金融投资者。

这一点很重要，因为一些金融合作伙伴可能会将其投资调整为事实上的债务。被评级的开发商或有义务以固定的回报去偿还这类投资者。

标普认为，合资企业中涉及其他地产开发商、雇员投资计划、以及因城市更新项目或收购项目而产生的少数股东，通常都是真正的权益合作伙伴。当知名金融机构进行投资时，也可能出现这种情况。这些机构不从项目中寻求固定回报，而是充当真正的权益合伙人。

当金融合作伙伴为不太知名的机构，或者是企业(非开发商)或个人投资者时，标普会更加保持审慎的态度。当遇到这样的合作伙伴时，标普通常需要更多的信息来对这些项目的回报机制进行更深入的研究。开发商仅在自愿的基础上提供这些信息，他们很少会承认后来将这些投资重新归类为债务。

一些开发商指出，如果他们将这些项目中的大部分保留在资产负债表之外，他们的收入增长将大大滞后于合同销售。因此，更多的开发商开始整合合资企业项目。被评级开发商报告的在合资企业的非控股权/总股本从2016年的16%增长到2019年的30%。

销售增加了，但收入在哪里?

开发商合同销售总额的增长与收入确认之间的差距日益扩大，这一点正得到越来越多的关注。在2019年，大约三分之二的被评级开发商的收入低于标普的预期(见图表7)。

合资企业的兴起涉及到执行风险。开发商可能需要依赖多个合作伙伴进行销售、建设和交付。如果合作伙伴是较弱的开发商，风险会更高。然而，即使合作伙伴都是信誉良好、规模可观，风险依然存在。由于一个或多个合作伙伴的经济利益小，他们可能不会优先考虑联合的项目。这些项目可能比独资企业的项目花更长的时间来完成，导致收入确认延迟。标普在2019年多次发现这个问题。

并表比率(合同销售总额的一部分将合并至开发商损益表中)可能低于提供的指导的风险，加剧了收入的下滑。

一些开发商通常会在项目结束时买断合作伙伴的股份。然而，我们也看到过开发商在项目结束时未能获得和并表的案例。这可能会打破开发商最初的收入预期，至少在并表的基础上是这样。

标普相信，可以估算出开发商并表比率(见图表8)。这一推测源自于开发商报告的合同负债，即从购房者那里获得的收益。如果合同负债与他们的销售或收入水平相比较小，这可能是一个信号，表明未来收入可能低于预期。

标普认为，估算的并表比率越低于指引，收入低于公司指引的风险就越高，而杠杆可能会高于预期。这一问题在评级“B”开发商身上表现得尤为明显，这意味着未来几年开发商的收入可能会进一步下滑(见图表9)。

合资企业的结构还有一个问题，即一个被评级实体的真实现金流水平。如果开发商继续扩大合资企业的使用，但权益比率下降，即使他们整合这些项目，开发商的实际现金产生可能会低于报告的合同销售额或收入。报告的销售额或收入的一部分可能归属于其他利益相关者。这最终可能会导致更弱的收入、更高的债务和更大的借贷需求。

需要正视合资企业

虽然标普使用see-through分析来评估开发商的表外杠杆，并定性地检查他们的非控股权，但标普的方法严重依赖于自愿性的信息披露。随着投资者意识的增强，标普相信开发商将逐渐变得更愿意公开披露，并提高对所有利益相关者的透明度。

毫无疑问，开发商将继续依赖合资企业来实现增长，尤其是在行业增长放缓、经济逆风的情况下。通过这些项目，它们可以减少土地支出，提高地域和产品的多元化。

竞争非常激烈，开发商，甚至是市场领导者，有时别无选择，只能合作，以在主要项目中分得一杯羹。但是管理不善的合资企业可能弊大于利。如果项目变得无利可图，或有负债风险，可能会损害开发商们的财务和品牌形象。

本报告不构成评级行动。