安琪酵母国内酵母绝对龙头。安琪酵母成立于 1986 年，2000 年在上海证券交易所上市，主要从事酵母、酵母衍生物及相关生物制品的生产和销售，是行业内唯一的国家级企业技术中心、国家认可实验室。安琪酵母为中国酵母产业的龙头产业，拥有 15 条高现代化的酵母生产线，截止 2019 年，公司酵母产能达 24.9 万吨，YE 产能达 7.8 万吨。安琪酵母为中国酵母行业绝对龙头，国内市占率达 55%；近年来不断发力全球市场，仅次于乐斯福和 AB 马利排名第三，市占率达到 12%。

近年来，安琪大力拓展海外业务和衍生品业务，形成了酵母、包装（湖北鸿裕包材）、奶制品（安琪喜旺）、制糖（安琪赤峰）及其他业务五个板块。其中主营业务为酵母及深加工产品，涵盖面包酵母、YE、酿酒酵母、生物饲料添加剂、营养保健产品、食品原料等，占整体营收比重达 80%左右。收入方面，2020Q1，酵母、包装、奶制品、制糖和其他业务板块分别实现营业收入 16.4 亿元/1.0 亿元/0.6 亿元/695 万元/2.1 亿元。毛利率方面，酵母业务毛利率最高且较稳定，奶制品、制糖等业务受原材料价格周期性影响，相对较低且波动较大。

产能及销售网络全球化。安琪共有 15 条现代化酵母生产线，在国内酵母工厂包括新疆伊犁，山东滨州，广西崇左和柳州，河南睢县，内蒙赤峰，在埃及和俄罗斯建立了海外工厂。2019 年酵母类产品发酵总产能达到 23.7 万吨，目前生产线产能利用率接近 100%。公司构建了遍布全球的营销网络，在国内外拥有众多的经销商。在北京、上海、成都、沈阳、武汉、广州、宜昌、埃及开罗、俄罗斯利佩茨克等城市建有区域总部和应用技术服务中心，产品海外销售到 150 多个国家和地区。

安琪市场国际化布局，海外业务发展迅猛，埃及、俄罗斯原材料成本低廉，盈利能力突出。从区域分布来看，目前公司在埃及和俄罗斯设有生产基地，未来有望在南美设立工厂，受益于原材料价格低廉，海外业务毛利贡献突出，带动整体盈利能力提升，非洲、亚太等新兴市场，人口红利明显，酵母行业增速较高，目前国内、国外市场毛利占比分别为 76%、24%，未来海外市场盈利能力有望持续提升，贡献业绩。

酵母行业壁垒高筑，行业集中度高。酵母是一种单细胞微生物，酵母菌体含有蛋白质、脂肪、糖分和 B 族维生素等，具有丰富的营养价值。从产业链来看，酵母上游主要是原材料糖蜜，酵母菌种在糖蜜等培养基中经过扩大培养和繁殖、分离，脱水，均质后经压榨而制成酵母；中游包括酵母、酵母抽提物及酵母衍生品等中间产物；下游应用包括烘焙、发酵面食、调味品、动物饲料、酿酒、保健品等领域。

酵母行业多重壁垒，行业进入门槛较高。酵母行业中，酵母生产线的建设要求大量资本支出，存在极高的资金壁垒；酵母产品的研发和生产要求较高的技术资质；酵母行业的客户以 B 端客户为主，具备较高的渠道壁垒；酵母生产中产生废水要求较高的环保处理成本。

由于酵母生产过程中存在的各种壁垒，导致酵母行业集中度较高，安琪酵母收入规模处于亚洲第一、全球第三的位置，在国内市场份额达55%，全球来看市场份额达 17%。目前全球酵母产能合计达150万吨，其中乐斯福、英联马利、安琪酵母、拉曼分别占比31%/17%/17%/8%，CR4 超过 70%，行业集中度较高。其中法国的乐斯福以及英国的英联马利主要占据欧洲、美洲市场，其酵母品种主要为鲜酵母，需冷链运输，对运输的卫生、温度要求较高。安琪酵母主要以干酵母为主，在中国及东南亚地区由于运输设备的限制，干酵母备受推崇。2018年全球酵母市场规模达 254 亿元，2013-2018 年 CAGR 为 6%。目前下游烘焙、保健品等行业保持高景气条件下，酵母行业将维持稳定增长。

过去十年，全球酵母产能总量增长平稳，龙头企业规模增减不一，安琪酵母产能突飞猛进，逼近行业第二大企业规模。全球来看，2009-2019 年间，酵母产能由 130 万吨增长为155 万吨。行业龙头乐斯福扩张速度平稳，逐步将产能从欧洲转移至南美亚洲等新兴市场；第二大企业英联马利战略有所收缩，关闭部分地区工厂；安琪酵母扩张迅速，由 2009年9万吨增长为2019年25万吨，年复合增速达11%，增长势头强劲。

国内市场中，安琪酵母占据绝对优势地位，产能占整体行业 55%，远远超过乐斯福（14%）和英联马利（11%）。战略布局国内市场，在中国各地建设工厂，以山东、内蒙古、河南、云南等地进行销售辐射，酵母销售铺遍全国。而乐斯福设厂仅有安徽明光和广西来宾两个工厂，辐射范围小，只能覆盖南部一部分市场。但乐斯福未来打算扩展 3-4 万吨产能，争夺中国市场。英联马利在国内市场竞争力较弱，在河北、烟台等地设厂，仅能辐射一部分北方市场。国内市场竞争加剧，但整体格局不会发生较大变动。国内市场竞争将依靠产品结构和客户选择，而安琪酵母凭借庞大的客户基础以及先进的科研水平，稳居国内酵母龙头企业。

C 端消费叠加海外需求旺盛，成本低位完成七成采购。疫情期间，国内家庭烘焙需求旺盛，小包装酵母收入大幅度增长。销量方面，公司小包装酵母生产线由一条增加至三条，销量大幅增长；价格方面，国内小包装酵母终端价格出现 50%以上上涨，公司也逐步提升出厂价格。长期来看，未来酵母的家用化潜力巨大。海外市场，海外工厂和出口业务因酵母刚需属性保持超过 20%增长，截止目前公司的两个海外工厂均保持超负荷生产，产能利用率逾 110%。蜜价格对公司毛净利率影响显著，目前公司已完成全年采购量七成左右，采购价格与上一年基本持平，预计全年毛利率将维持高位。

国内产能改善，国外产能项目稳步推进。目前公司共有酵母产能 24.9 万吨，YE 产能 7.8 万吨。国内：春节期间宜昌 1.5 万吨产能受疫情影响停产20天左右，其余所有工厂全部满产。海外：埃及 YE 项目产能逐步爬坡，俄罗斯酵母项目投产后，将抢占更多海外市场份额。

公司发布《关于赴云南普洱设立子公司建设年产 2.5 万吨酵母生产线项目一期的公告》。公司项目分两期实施，一期建设年产 1.5 万吨高活性干酵母项目和年产 2.6 万吨环保有机肥项目，二期将根据市场需求择机建设年产 1 万吨酵母或酵母抽提物项目。项目计划 2022 年 6 月前建成投产，建设工期 22 个月，资金总需求 5.4 亿元，IRR 为 13.74%。

国内开启新一轮产能扩张周期，市占率有望进一步提升。随着酵母行业应用场景的增加以及下游烘焙食品需求的增长，我国酵母行业市场需求仍具较大空间。2018 年我国人均烘焙食品消费量仅为 7.4kg，同期德国、美国、日本、新加坡人均消费量分别约为我国的 9.3 倍、7.6 倍、7.0 倍和 2.6 倍。随着饮食结构的逐渐西化以及城镇化率的推进，我国烘焙食品将逐渐向三四线市场渗透，消费群体将逐渐扩大，酵母需求有较大的发展空间。2019 年安琪酵母产能为 25.8 万吨，除去目前在建的伊犁工厂搬迁项目外，国内暂时没有产能投放规划。此次公司布局云南，有望开启新一轮的产能扩张周期，公司市占率有望进一步提升，业绩稳健增长可期。产能沿糖蜜产地布局，成本优势或进一步凸显。公司此次云南产能的布局能有效利用澜沧县及周边的糖蜜资源、能源及区位优势，享受优惠投资政策，降低酵母制造成本，提高全球市场竞争力。

公司规模优势构建了公司产能壁垒。公司产能壁垒除了来自行业的高准入标准，更重要的是公司产能沿糖蜜产地布局，加之产能规模优势，能够最大限度地发挥成本优势。此外，在新董事长上任后，公司通过加强研发中心职能、精简二线部门、实施管理提升计划等措施积极优化组织机构，同时顺利推动财务预算制的实施，不断强化费用管控，预计公司盈利水平有望进一步提升。

国内调结构，国外扩产能，公司发展步入发展新阶段。公司国内强大的酵母产业壁垒构筑了公司业绩的基本盘，且近年来凭借资金优势和酵母产业链优势，公司已逐步培育新的业绩驱动力，一方面在国内公司通过调结构提升整体单价。疫情期间公司 C 端需求激增，且该趋势有望延续从而改善公司产品结构，同时通过设立保健品子公司等措施进一步强化衍生品业务的开发。另一方面在国外通过建厂或并购，扩大份额。

俄罗斯二期工程建设或因疫情有所延后，为了接替产能布局，公司设立云南普洱子公司，未来海外仍将是公司业绩增长的重要驱动因素。通过国内外多点布局，加之衍生品业务不断地发力，公司发展有望步入新阶段。

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