久期财经讯，5月14日，惠誉将中国房企泰禾集团股份有限公司(Tahoe Group Co.，Ltd.，简称“泰禾集团”，000732.SZ)的长期外币发行人违约评级(IDR)和高级无抵押评级从“CCC+”下调至“CC”。其高级无抵押评级的回收率评级为“RR4”。

此前有迹象显示，泰禾集团各运营子公司的流动性受到限制，从非银行金融机构(NBFI)获得融资的能力减弱。华能信托(Huaneng Trust)提起的诉讼表明，融资渠道削弱的情况并不局限于规模较小的非银行金融机构。华能信托是一家大型贷款机构，泰禾集团多年来一直与其合作。惠誉认为，泰禾集团面临重大的短期再融资风险，尤其是2020年7月5日到期的15亿元人民币中期票据。

关键评级驱动因素

子公司的诉讼：泰禾集团于2020年5月11日公告称，运营子公司未履行还款义务，公司及其董事长作为担保人被法院列为被执行人，总金额为19亿元人民币。该公告显示，多家运营子公司面临流动性紧张，4月26日公布的与西藏信托的法律纠纷可能并非个案。该公司在5月13日的另一份公告中确认，还有其他借款未按时偿还。

再融资的不确定性：泰禾集团计划通过新的在岸发行来偿还7月5日到期的15亿元人民币中期票据。惠誉了解，新的债券配额只有在泰禾集团6月中旬提交2019年年报后，才会得到监管机构的批准，泰禾集团只有不到20天的时间进行发行。截至2020年3月底，泰禾集团的合并资产负债表上有56亿元人民币的现金，但最近的诉讼表明，其中很大一部分是由项目公司持有，以支持正在进行的业务，剩下用于偿还债务的金额有限。

此外，未来12个月内，泰禾集团还有8.405亿美元的离岸债务即将到期。该公司拥有5.5亿美元的离岸债券发行额度，不过由于目前泰禾集团的债券市场价格较低，再融资计划可能面临重大执行风险。

依赖于非银行金融机构融资：泰禾集团高度依赖于信托和资产管理公司贷款，这些贷款约占其总债务的61%，而截至2020年第一季度末，只有18%的借款来自银行开发贷款。信托公司过去一个月提起的诉讼可能会进一步影响泰禾集团获得非银行金融机构融资的能力。此外，由于泰禾集团自2018年8月以来没有发行任何境内公司债券，因此该公司进入境内债券市场的机会似乎有限。

流动性紧张：截至2020年第一季度末，泰禾集团在12个月内到期或可回售的债务为702亿元人民币，其中贷款555亿元人民币，资本市场债务147亿元人民币。该公司56亿元人民币的现金余额只能覆盖8%的短期债务。销售的不确定性，特别是高端产品销售的不确定性，可能会对其流动性造成压力。

环境、社会和治理(ESG)-管理策略：由于泰禾集团的流动性管理能力较弱，其管理策略ESG相关性得分为4分。泰禾集团的管理策略对信用状况有负面影响，并与其他因素一起构成评级的相关因素。惠誉认为，管理层建立一个更清晰、更长期的持续改善流动性的记录，将有助于取消评级限制。

环境、社会和治理(ESG)-财务透明度：泰禾集团的财务透明度的ESG相关性得分为4分。在审计师变更为大华会计师事务所之前，公司采用了激进的会计政策，大华更严格的会计准则导致2019年一些长期借款被重新分类为短期债务。泰禾集团的财务透明度对信用状况有负面影响，并与其他因素一起构成评级的相关因素。

评级推导摘要

泰禾集团的评级因其流动性紧张和激进的财务状况而受到限制。泰禾集团的合同销售规模庞大，土地储备优质，且地域和产品多元化程度较高，因此其业务状况与评级更高的同业相似。

泰禾集团的权益销售规模约为700亿元人民币，远高于国瑞置业有限公司(Guorui Properties Limited，简称“国瑞置业”，02329.HK，B-/负面)约200亿元人民币的水平，国瑞置业的流动性也很紧张。然而，国瑞置业50%-55%的杠杆率低于泰禾集团，且其土地储备可支持开发的年期达10年以上，而泰禾集团仅为3年。

与新湖中宝股份有限公司(Xinhu Zhongbao Co.,Ltd.，简称“新湖中宝”，600208.SH，B-/稳定)相比，泰禾集团的业务状况更为突出，土地储备更为多样化，规模也更大。泰禾集团在五个经济区拥有90多个项目，而新湖中宝的土地储备集中在上海和长三角，总共有30个项目。新湖中宝2019年销售额为160亿元人民币，低于泰禾集团。新湖中宝的客户周转率(churn rate)(以合同销售额/总债务衡量)低于0.25倍，较泰禾集团的0.6倍低，但其EBITDA利润率(不包括资本化利息)超过30%，高于泰禾集团的25%-30%。

新湖中宝90%左右的杠杆率高于泰禾集团。不过，惠誉认为，在近期出售资产后，新湖中宝的短期流动性充足。

关键评级假设

惠誉对发行人评级的关键假设：

-2020年合同销售额下降10%，此后保持平稳(2019年：-3%)

-2020年和2021年，20%的销售收入用于土地收购(2019年无土地收购)

-2020年现金回收率为75%，2021年为78%(2019年：78%)

-2020年和2021年，EBITDA利润率(不包括资本化利息)约为28%(2019年：23.5%)

关键回收率评级假设：

- 回收率分析假设，鉴于中国房地产开发行业的重资产特性，泰禾集团如破产将走清算程序而非持续经营

-假设扣除10%的行政费用

-清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估

-泰禾集团在第一季度末的现金余额低于应付账款，因此惠誉将预付率/现金的比率归为100%，同时将应付账款作为分配瀑布模型(distribution waterfall)中的第一优先级

-鉴于泰禾集团的EBITDA利润率为25%-30%，对其净库存和合资公司净资产适用25%的估值折扣

-鉴于泰禾集团投资性房地产资产的租金收益率和质量较低，对其投资性房地产适用65%的估值折扣

-对应收账款适用30%的估值折扣

-对厂房、物业及设备适用40%的估值折扣

-对待售金融证券适用70%的估值折扣

根据对泰禾集团调整后清算价值的计算(扣除行政费用)，惠誉估计该公司境外高级无抵押债务的回收率所对应的回收率评级处于“RR4”区间。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-改善融资渠道的证据

-引入新的实质性的流动性来源，如资产出售和资本注入

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-发生违约或类似违约事件

流动性与债务结构

流动性紧张：泰禾集团 56亿元人民币的现金余额不足以覆盖2020年第一季度末12个月内到期或可回售的702亿元人民币债务。泰禾集团的短期债务包括89亿元人民币的境内公司债券、58亿元人民币(合8.405亿美元)的高级票据和555亿元人民币的金融机构贷款。惠誉认为，泰禾集团获得资本市场融资的机会有限，获得非银行金融机构融资的能力减弱。