​久期财经讯，5月13日，惠誉授予正荣地产集团有限公司(Zhenro Properties Group Limited，简称“正荣地产”，06158.HK，B+，稳定)拟发行的高级美元票据“B+”评级，回收率评级为“RR4”。

上述票据的评级与正荣地产的高级无抵押评级相同，因为它们构成了正荣地产的直接和高级无抵押债务。正荣地产将用此次发行的净收入，对其现有债务进行再融资。

正荣地产的评级得到了该公司通过发行股票和内部产生的现金流偿还债务的支持，惠誉认为此举已经令该公司的杠杆率(依据按比例合并合资公司及联营公司报表后的净债务/调整后库存的比率衡量)从2019年上半年的55%降至2019年年底低于50%。惠誉认为，鉴于正荣地产的增长战略与过去两年相比趋于温和，该公司的杠杆率将保持在约50%左右的水平。

正荣发行人违约评级的支持因素包括优质多元的土地储备、稳健的合同销售增速、销售周转率以及良好的利润率。其评级制约因素在于，土地储备规模较小令其面临土地补充压力且限制了其大幅去杠杆的空间。

关键评级驱动

杠杆率水平得以保持：惠誉认为，正荣地产能够保持与“B+”评级对应的杠杆率水平。2019年上半年正荣地产的杠杆率升至55%，但惠誉认为，正荣地产后续通过发行股份和内部产生的现金偿还债务已经令其杠杆率降至低于50%。正荣地产在2019年斥资248亿元人民币用于土地收购，约占2019年权益合同销售额的37%。2019年，中国的房屋建筑商在二线城市的土地收购上更加积极，导致土地溢价上升。

资本结构更加均衡：2019年，正荣地产的现金/短期债务的比率稳定在1.8倍。此外，鉴于正荣地产用成本较低的融资工具替代其成本较高的信托贷款，惠誉预计该公司的融资成本将继续下降。自2018年上市以来，正荣地产已构建多元化的融资渠道。该公司的无抵押贷款占其总债务的比例已从2018年的34%升至2019年的45%。正荣地产在继续用境外融资替代境内非银行贷款。

优质的土地储备：正荣地产的土地储备主要位于二线城市，覆盖中国东部、北部、东南部、西部及中部地区。该公司的销售并未大幅集中于任何一个城市，从而避免了对区域的依赖以及区域政策风险。这令正荣地产得以在过去三年实现稳健的权益合同销售增速，2019年的权益销售额达667亿元人民币。由于二线城市的销售比例较低，其平均售价(ASP)从2018年的16,765元/平方米降至15,488元/平方米，但仍高于大多数“B+”级别的同行。

土地储备规模较小：惠誉估计，2019年底，正荣地产尚未出售的权益土地储备足以支持约2年的开发需求。正荣地产需要持续拿地来保持合同销售增长，这可能会促使该公司以市场价格拿地，并可能限制其将拿地成本保持在低位的能力，尤其是在其购买更多二线城市地块的情况下，因为二线城市土地竞拍更为激烈。惠誉预计，正荣地产土地储备可支持的开发年期将保持在当前水平，因该公司认为扩大土地储备规模将有碍其灵活应对政策不确定性。

2019年，正荣地产新拿地的平均成本为5968元/平方米，比2018年高24%。正荣地产的拿地成本约相当于其合同销售平均售价的39%。惠誉预计，与中国其他大部分房企一样，正荣地产的EBITDA利润率将自2018年的水平逐渐下降。

少数股东持股比例大：由于正荣地产少数股东完成了对2018年收购项目的注资，该公司资产负债表上的非控股权益总额已从2018年的80亿元人民币增至2019年的132亿元人民币。2019年，正荣地产非控股权益总额占其总权益的比例为42.5%。惠誉预计正荣地产的非控股权益总额将保持稳定，其原因是该公司在2019年土地收购中寻求更高的持股比例。

评级推导摘要

正荣地产50%-55%的杠杆率水平及其相对较小的土地储备规模令其评级限于“B+”区间，但其可持续的合同销售规模及多元优质的土地储备与“BB-”评级同业的水平相当。与中梁控股集团有限公司(Zhongliang Holdings Group Company Limited，B+ 稳定)一样，2019年上半年末正荣地产尚未出售的权益土地储备相当于其2年左右的已售总楼面面积，小于高周转同业公司的规模。

正荣地产的杠杆率在“B+”评级同业公司中处于较高区间，但其优质土地储备助推了合同销售规模及令人满意的利润率弥补了其杠杆率短板。2019年，正荣地产的权益合同销售额为670亿元人民币，EBITDA利润率为22%，与禹洲地产股份有限公司(Yuzhou Properties Company Limited，BB- 稳定)等“BB-”评级同业的水平相当。

关键评级假设

惠誉对发行人评级的主要假设

- 2020 -2022年间每年权益合同销售额为620亿元到 850亿元人民币(2019年:670亿元人民币)

- 2020-2022年ASP每年增长0%-2% (2019:每平方米15,488元人民币)

-每年购地金额保持在确保土地储备可支持约2.5年开发年期的水平，约占权益合同销售额的40%-55%(2019年上半年：37%)

评级敏感性因素

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：

- 杠杆率(净债务/调整后库存的比率)持续低于45%

- EBITDA利润率(含已售商品成本中的资本化利息)持续高于25%

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：

- 杠杆率(净债务/调整后库存的比率)持续高于55%

- EBITDA利润率(含已售商品成本中的资本化利息)持续低于20%

流动性

流动性充足：截至2019年底，正荣地产持有不受限制的现金284亿元人民币，抵押存款18亿元人民币，受限制的现金51亿元人民币，并持有尚未使用的银行授信额度及尚未使用的用于再融资的境内外债券发行额度，足以覆盖其200亿元人民币的短期债务。2019年下半年，正荣地产已在债市和股市筹集了28亿元人民币用于偿债和再融资。