近期，亿利洁能股份有限公司（证券简称：亿利洁能，证券代码：600277.SH）拟作价47.55亿元，向控股股东亿利集团及央企扶贫投资基金、万达金粟、民丰资本、康佳投资、均瑶集团和亿利控股以发行股份、可转债及支付现金的方式收购亿利生态100%股权，该收购属于关联交易。

经我们研究发现，标的公司亿利生态存在诸多瑕疵，其销售与技术都严重依赖关联方而独立性存疑、关联销售数据还自相矛盾、子公司股权转让也很蹊跷。

寻求战略转型，拟购买亿利生态全部股权

亿利洁能于1999年1月由亿利资源集团有限公司（以下简称：亿利集团）发起设立。目前公司主要从事循环经济、节能环保两大业务板块，其中循环经济业务的主要产品包括煤炭、聚氯乙烯、烧碱、乙二醇、甲醇、复混肥等，占营收比重为87.48%。

近年来，随着国家政策对生态环境保护工作的持续推进和落实，亿利洁能开始调整产业结构，聚焦洁能环保战略，致力于高效清洁能源及生态环保的投资与运营。

在此战略规划下，亿利洁能于2019年5月披露拟购买亿利生态修复股份有限公司（以下简称：亿利生态）100%股权，望借力亿利生态荒漠化治理积累和沉淀的生态生物多样性科技实力、规模化生态修复的工程运营经验和全产业融合发展的成功实践，与现有循环经济、清洁能源等绿色产业形成协同发展与业务的提质增效，形成可复制可推广的生态服务及后续产业运营能力，实现生态修复和绿色生态产业的可持续融合发展。

标的公司亿利生态成立于2014年6月，由亿利集团和亿利控股出资设立，主要从事人居环境整治、国土绿化、水环境治理、生态公园、土壤修复等业务。据披露数据显示，2017年至2019年，亿利生态分别实现营业总收入245022.12 万元、432629.91万元和388263.43万元，归属于母公司所有者净利润23394.67 万元、57870.74万元和47748.28 万元。

在经历多次修正后，基于《发行股份、可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）四次修订稿》，亿利洁能拟购买亿利生态100%股权的交易价格为475489.16万元，较其合并口径归属于母公司净资产168851.50万元增值141.63%。具体交易安排如下：

交易同时附带业绩补偿协议。亿利集团、亿利控股承诺标的公司2019年度、2020年度、2021年度及2022年度经审计的合并报表口径下归属于母公司股东的扣非净利润分别不得低于44200万元、47550万元、47650万元及48900万元。如果标的公司在承诺期内任一会计年度累计实现净利润小于累计承诺净利润，则业绩承诺方对累计承诺净利润与累计实现净利润数之间的差额进行补偿。

亿利洁能的此次收购看上去确实符合其战略转型的需要，但标的公司亿利生态的某些经营细节好像并没有亿利洁能描述的那样完美。

高度依赖关联交易，关联销售数据还自相矛盾

标的公司亿利生态在其官网标榜全球领先的生态产业服务商，为全球客户提供生态退化系统性解决方案。

然而营收数据显示，亿利生态全部营业收入都来自国内，没有境外收入。而且按区域划分的收入构成中还透露一个细节，华北地区销售收入占营收比重高达53.69%，沙漠分布广泛的西北地区销售收入占营收比重仅1.53%，这个信息似乎与亿利生态以沙漠治理为主的说法形成了某种对比。

与宣传相比更为严重的问题是，亿利生态对关联交易形成严重依赖。如下图所示，在最近三年的前五大客户中，关联方就分别占据4家、4家、3家，关联收入分别为164990.99万元、101273.62万元、102569.07万元，尤其是2017年前五大客户中4家关联收入合计占营业总收入比重就高达67.34%。这些还仅仅是前五大客户中的关联销售，足见亿利生态对关联交易的依赖之高。

这里为什么仅仅用前五大客户销售情况来说明亿利生态对关联交易的依赖呢？因为其主动披露的关联交易情况出现了瑕疵，“销售商品、提供劳务的关联交易”与“前五名客户的销售情况”之间存在较多的不匹配。

上图披露的是2017年全部关联销售额为10334.96万元，而2017年亿利生态在前五大客户中的关联销售额就已经达到了164990.99万元，高出6成左右，数据准确性存疑。同样在2018年，前五大客户中的关联销售额已经有101273.62万元，而披露的全部关联销售额仅62676.85万元。2019年数据乍看上去没有问题，披露的全部关联销售额114173.60万元比前五大客户中的关联销售额102569.07万元要高一些，但是，在前五大客户销售情况中对关联方亿利（永胜）市政工程有限公司的销售额22299.37万元却从全部关联销售明细中消失了。由此来看，亿利生态披露的关联交易情况基本已经失去了可信度，尚未披露的关联交易还有多少，恐怕只有亿利生态和亿利洁能自己知道。

子公司成立九个月就转让，当年便成大客户，带来近4亿收入

亿利生态子公司众多，据合并范围内主要下属企业基本情况显示，一级控股子公司共有21家，可以说是形成了比较大的控股规模。但是在众多子公司中，只有两家比较突出：亿利首建生态科技有限公司（以下简称：亿利首建）和亿利生态（贵州）有限公司（以下简称：贵州亿利）。

亿利首建原为北京市首建园林绿化工程有限公司，2013年8月亿利集团收购其80%股权，将其纳入集团范围，并更名为亿利首建。2014年6月亿利生态设立时，亿利集团以所持亿利首建80%股权、沃泰园林100%股权出资认购25000万股，从而将亿利首建输入亿利生态。另一家贵州亿利原为贵州大业劳务有限公司，2018年4月其100%股权被亿利生态收购，并更名为贵州亿利。

据披露数据显示，亿利首建2019年度营业收入264078.14万元、净利润32247.49万元，贵州亿利2019年度营业收入102449.61、净利润14394.76万元。两公司2019年度净利润合计46642.25。而亿利生态整体2019年度净利润为47748.28万元，即亿利首建和贵州亿利两家子公司贡献了亿利生态97.68%的净利润。这也意味着剩余19家子公司合计贡献的净利润只有2.32%。

此外，亿利生态在2020年之前还有一家控股子公司鲁山亿利生态科技有限公司（以下简称：鲁山亿利）。鲁山亿利是亿利生态于2019年3月26日成立的公司，主营业务也是环境整治和园林绿化。然而在这家公司成立刚刚九个月之时，2019年12月29日，亿利生态将其所持鲁山亿利60%的股权作价1200.00万元转让给关联方亿利控股，不再将鲁山亿利纳入合并范围，同时确认253.08万元投资收益。

对于这次股权转让的原因，亿利生态解释称，鲁山亿利的鲁山县梁洼镇全城生态综合整治开发项目不符合标的公司经营战略及轻资产运营模式。这个解释的合理性无从评判，但亿利生态赶在2019年度末之前就将其匆匆转让给关联方，这一做法的动机有些可疑。

需要注意的是，此次股权转让对于亿利生态利润表的影响不仅仅是投资收益253.08万元，还要注意到前面2019年对前五大客户销售情况中也出现了鲁山亿利的身影。假如亿利生态没有转让鲁山亿利股权而是继续纳入合并范围的话，那么对其的销售额38350.69万元在合并层面需要予以抵消，而剥离60%股权后，鲁山亿利不再纳入合并范围，38350.69万元的收入便可以顺理成章地计入合并利润表的营业收入。

除此以外还有一个值得玩味的细节。亿利生态并没有转让其所持有的鲁山亿利全部股权，还保留了一部分。这就牵涉到另一个问题，即亿利生态是否真正失去了对鲁山亿利的控制。据亿利生态的说法，鲁山亿利是为鲁山县梁洼镇全城生态综合整治开发项目而成立的SPV（即特殊目的实体）。而当前项目的持续开展或许说明鲁山亿利的管理层、工作人员和关键技术依然来自亿利生态，就意味着亿利生态很可能依然保留对鲁山亿利的实际控制。基于交易动机、交易时点、交易对手方、交易结果、控制权归属等问题来看，亿利生态的这场股权转让是否具备商业实质仍有待解答。

一块土地连环转租，租金变动或有猫腻

此外，我们发现亿利生态承租的一块13333亩土地可谓命运多舛，这块土地的所有人是内蒙古圣园农林发展有限公司（以下简称：圣园发展）。2012年9月，亿利集团与圣园发展签订《土地承包经营权出租合同》，约定圣园发展将原杭锦旗杭锦淖尔乡图古日嘎查110124亩未利用荒漠地承包经营权租赁给亿利集团经营，内蒙古圣园农林发展有限公司永久性放弃承包经营权。

2017年12月，亿利生态与亿利集团签订《土地租赁合同》，约定亿利集团将前述土地中13333亩未利用地转租给亿利生态，租赁期20年，租赁期限届满后自动续期6年，续期期间租金不变，租金总金额不增加。

转租并没有到亿利生态这里就结束。2018年7月1日，亿利生态再次将这13333亩土地转租给内蒙古库布其生态新能源有限公司（以下简称：库布其），租赁期限20年，租期届满后自动续期5年。简单说，就是属于圣园发展的13333亩土地经亿利集团和亿利生态之手租给库布其，而库布其也不是外人，是亿利洁能的参股公司。

那么在连环转租中变化的是什么呢？是租金。亿利集团2012年向圣园发展承租土地时的年租金共计1046.18万元，约合95元/亩，而2017年将13333亩土地转租给亿利生态的合同期（租赁期20年，期满续期6年，共26年）内租金总额为2500万元，约合72元/亩，比租入价格低了24.21%。从2012年到2017年，在当地基建的带动下，租金的公允价格其实已经不止95元/亩，即亿利生态承租土地的租金比公允价格低了不止24.21%，比较奇怪。

接着，亿利生态再将13333亩土地转租给库布其的年租金合约90元/亩。以72元/亩租入，再以90元/亩租出，亿利生态的利润无形中就增厚了一些。出租方亿利集团和承租方库布其都是亿利生态的关联方，其中是否有利益输送我们不得而知。

另外在专利权归属方面，亿利生态也存在一点疑问。据披露，截至2020年4月，亿利生态及下属子公司共拥有91项专利，其中发明专利21项、实用新型专利70项，看上去研发实力大概很强。但奇怪的是，在21项发明专利中，有11项所属权标注为亿利生态的专利申请日期在2007年至2013年之间，而亿利生态本身成立于2014年6月。

带着这个疑惑去查询相关专利信息，发现亿利生态的发明专利都是自别处转移所得。以专利申请号为ZL201210233028.0的“一种基于脲酶固定化纳米膜修复水体富营”为例，其申请人为北京师范大学，2015年9月授权给亿利生态。

除了这些以外，亿利生态及下属公司还存在自关联方无偿受让专利申请权的情况：金威物产将专利申请号为201810555092.8的专利申请权无偿转让给亿利生态；亿利集团将专利申请号为201620813910.6、201620174021.X等2项专利的全部权利无偿转让给亿利生态；亿利集团将专利申请号为201810609597.8、201910263389.1等2项专利申请权无偿转让给亿利生态；深圳亿利将专利申请号为201920264692.9、201920264691.4等2项专利申请权无偿转让给亿利生态；亿利阿拉尔将专利申请号为201711081328.0、201711081326.1等2项专利申请权无偿转让给亿利首建；亿利集团将专利申请号为201810127927.X、201810127387.5、201820447884.9、201820465894.5等4项专利申请权无偿转让给亿利首建。也就是说，标的公司本身研发的专利不多，大部分是受让和授权的。

亿利生态的专利数量与研发费用显示出比较雄厚的研发实力，殊不知，这些核心技术全部来自关联方或外部机构。甚至亿利生态成立以后的几年期间还要依靠母公司等关联方为其输入技术，堪比“巨婴”。

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