​雅居乐集团控股有限公司(03383.HK)成立于1992年，是一家以地产为主，多元业务并行的综合性企业集团，于2005年12月15日在香港联合交易所主板上市。截止2019年12月31日，该公司的总资产规模超过了人民币2700亿元，项目覆盖国内75个城市，总土地储备为3970万平方米。

虽然，2019年雅居乐集团预售金额和净利润实现双位数增长，但是毛利和整体毛利率则分别同比下跌25.6%和13.4%。标普及穆迪两大评级机构分别授予该公司“BB”和“Ba2”评级。

存续债券

数据来源：久期财经

销售业绩

根据雅居乐集团最新财报显示，截至2019年12月31日止12个月内，雅居乐集团的预售目标完成率达104%，集团连同其合营公司、联营公司以及由该集团管理并以「雅居乐」品牌销售的房地产项目的累积预售金额为1179.7亿元人民币(单位下同)，较去年增加14.9%，累积预售建筑面积为891.1万平方米，较去年增加11.7%。

2019年，雅居乐集团的营业额为602.39亿元，同比增长7.3%;净利润同比增长10.5%至92.33亿元;毛利为183.58亿元，同比下跌25.6%;毛利率为30.5%，同比下跌13.4%。净利润率小幅增加0.4%至15.3%。继2018年首度迈入千亿房企行列之后，雅居乐集团2019年再次达到千亿规模，但业绩增速放缓，整体毛利率也有所下降。

据久期财经了解，雅居乐集团的收入主要来自物业发展销售、物业管理服务以及环保服务这三大板块，物业发展销售占比最大，为89.94%。其他来源包括酒店营运和投资物业租金收入。

从销售分布来看，华南地区的预售金额占比达到32.2%(其中粤港澳大湾区占比27.4%)，华东地区预售占比29.7%，海南及云南地区预售占比15.0%。作为雅居乐集团战略深耕城市群，珠三角和长三角城市群为该公司带来了较大的收入贡献。

来源：公司年报

此外，雅居乐集团2019年的物业管理服务收入(35.8亿元)及环保服务收入(15.1亿元)增幅明显，分别较2018年增加67.7%及146.1%。其中，环保业务方面的收入主要来自于公司旗下工业危险废物处理、安全填埋、水务处理及生活垃圾焚烧发电项目。

土地储备

来源：公司年报

由披露数据可见，截至2019年底，雅居乐集团拥有权益预计总建筑面积达到3970万平方米的土地储备，其中华南和华东地区为该公司的布局重心，土地储备分别占27.83%(粤港澳大湾区为834万平方米，占比21%)和20.72%。2019年该公司全年可售资源货值超过2000亿元，在售项目为178个。

从土储的城市分布来看，雅居乐集团重点布局于二、三线城市，如中山、惠州、常州、漳州、威海等。

根据雅居乐2019年业绩会资料，久期财经了解到，在城市更新方面，截至2019年底，雅居乐已完成10个项目的合作协议、5个项目的框架协议，锁定土地面积超过600万平方米，预计货值超过2000亿元，80%以上分布在粤港澳大湾区。

2019年，雅居乐集团通过招拍挂、勾地及股权收购等方式获取42个新项目。新增土地总建筑面积达1090万平方米，可覆盖2019年预售面积的1.2倍。新增权益土地建面为915万平方米，同比增长4.7%;权益拿地金额359亿元，同比增加22.3%。其中北海、昆明、昆山、溧阳、清远、石家庄、渭南、襄阳、宜兴等二、三线城市均为新开拓市场。

该公司的平均拿地成本为3364元/每平方米，占预售均价13240元/平方米的25.4%，优于行业平均水平。这一较低的拿地成本使雅居乐集团未来具备更大的利润增长空间。

财务状况

数据统计：久期财经

根据克而瑞地产研究数据显示，雅居乐集团2019年的净资产收益率(ROE)为21.54%，与2018年的21.55%持平。

雅居乐集团2019年的资产负债率为76.1%，与2018年持平，在主流房企中处于中等水平。但值得注意的是，该公司2019年的净负债率(按净借贷额/权益总额衡量)为82.8%，近年来这一数字呈上升趋势，2016-2018年分别49.1%、71.4%和79.1%。

2019年，该公司全年利息开支为70.79亿元(不包括租赁负债的利息支出)，较2018年的50.56亿元增加了40.0%。其中优先票据的利息开支为12.44亿元，境内公司债券、资产支持证券及商业物业资产支持证券的利息开支为8.69亿元，二者合计占全年利息费用的29.8%。2019年实际借贷利率为7.1%，较2018年上升了0.61%，处于行业平均水平。

来源：公司年报

财报显示，截至2019年12月31日，雅居乐集团的总借款为966.70亿元。银行借款及其他借款为678.62亿元，优先票据为152.52 亿元，境内公司债券、商业物业资产支持证劵及资产支持证券为135.56 亿元。

其中，一年之内到期的借款为422.97亿元，占总借款的43.75%。而银行借款及其他渠道借款的规模占总借款的比例超过70%。此外，该公司一年内到期的优先票据为62.43亿元(2018年为0)，较上一年明显增加，偿债压力值得关注。

来源：公司年报

雅居乐集团的流动性状况一般。截至2019年底，该公司的现金及银行存款总额为425.55亿元，其中90.04亿元属于有限制现金，实际可动用的现金及存款为335.51亿元。而其短期债务为422.97亿元，无限制性现金/短期债务的比率约为0.8倍，较2018年有所下跌。未动用的银行授信额度为64.04亿元(2018年12月31日为27.33亿元)。

2019年，雅居乐集团共计发行了4笔美元票据。其中3笔为永续债，规模合计14亿美元，平均息票率为8.0%;另外1笔为2022年到期的美元票据，规模5亿美元，息票率为6.7%。雅居乐集团还获授一项为期24个月的18.54亿澳门元定期贷款信贷，以及一项为期36个月包括两笔金额11.7亿港元和1亿美元的定期贷款信贷。

来源：公司年报

值得注意的是，截至2019年末，雅居乐集团的永续债金额达到135.67亿元，同比增长62.77%。

根据财政部《永续债相关会计处理的规定》，如果发行人可以无条件地避免交付现金或其他金融资产的合同义务，则永续债归类为权益工具，反之则归类为金融负债。

年报显示，该公司的永久资本证券在会计上计入权益，而非负债。若永续债计入权益工具，可以降低企业资产负债率。但永续债的票息一般高于同级别无特殊条款的信用债，且通常有票息调升的条款，如果无限期展期将会加大发行人的利息支付成本，并影响公司的利润。

企业发展规划

雅居乐集团主席兼总裁陈卓林在2019年业绩发布会上表示，公司将2020年销售目标定在1200亿元左右。雅居乐地产集团总裁王海洋透露，2020年全年的可售建面为1521万平方米，预计可售货值为2200亿元，其中新开售35个新开售项目，合计可售项目为213个。

购地方面，该公司表示，在大湾区、长三角持续加大投资的同时，2020年将重点跟进36个城市。该公司未来将继续采取积极审慎的购地策略。

同业水平

雅居乐集团的评级水平与旭辉控股集团(00884.HK，BB，稳定)相当，但其合同销售规模远不及旭辉控股集团。

旭辉控股集团2019年收入547.66亿元，合同销售额为2006亿元，同比大幅增长32.0%;平均售价也高于雅居乐集团，约为16700元/平方米;毛利率为30.0%，略低于雅居乐集团的30.5%，但其毛利同比增长29.6%至137.54亿元。

旭辉控股集团的银行结余及现金(包括受限制银行存款)为576.42亿元，流动负债1697.6亿元，均高于雅居乐集团。2019年加权平均债务成本为6.0%，表现优于雅居乐集团。

土地储备方面，与雅居乐集团主要着重二、三线城市不同，旭辉控股集团的战略布局围绕一、二线城市。2019年，旭辉控股集团土地储备总建筑面积约为5070万平方米。

分析师语

2020年4月14日，国务院常务会议确定加大城镇老旧小区改造力度，各地计划改造城镇老旧小区3.9万个，涉及居民近700万户，比去年增加一倍。4月17日政治局会议再提：要积极扩大有效投资，实施老旧小区改造。

中达证券分析师表示，测算2019年末，2000年以前建成城镇住房建筑面积大于90亿平方米，需改造老旧小区建筑面积大于50亿平方米，未来所需总投资额大于6万亿元，市场空间较大。虽然随着棚改规模大幅下降，房地产投资增长动力有所减弱，然而中央密集出台针对老旧小区改造的推进部署及财政支持政策，以期在维持房地产市场平稳发展的同时，达成稳投资目标。参与老旧小区改造将助力房企积累住房更新经验，提升服务及运营能力，在存量住宅时代实现持续发展。

穆迪在4月的一篇研究报告中，将中国房地产行业的展望调整为负面。穆迪预计2020年全国房地产合约销售将同比下降5%-10%，库存水平将保持较高水平，境外融资环境仍存在不确定性。

分析师认为，受COVID-19的影响，房企的销售收入和流动资金面临考验。尽管境内融资环境较之前宽松，但房地产行业的政策并没有明显放开，加之境外融资成本和融资难度上升，房企生存环境恶化。

分析师还表示，既要关注房企的流动资金和短期内到期债务情况，也要对企业中长期的发展规划进行复盘。土储质量小且不佳的小型房企最容易在这波考验中“倒下”，这类企业一般流动资金有限，杠杆高企，且融资渠道有限。

对于那些在现金支出回旋余地较大，融资渠道顺畅且多样化的房企来讲，能够抵御COVID-19带来的冲击。分析师同时也提出，虽然预计市场销售将在2季度出现反弹，但是还是要看未来疫情控制的情况，这将主导房企全年的销售走向。

在美元债择券上，虽然二级市场暴跌带来许多投资机遇，但分析师不建议因高收益率而下沉，还需结合房企基本面、债务到期压力及抗风险能力等多重因素择优考虑。