久期财经讯，4月14日，惠誉确认华夏幸福基业股份有限公司(China Fortune Land Development Co., Ltd.，简称“华夏幸福”，600340.SH)“BB-”长期外币发行人违约评级(IDR)，展望“稳定”。惠誉还确认了华夏幸福高级无抵押评级以及所有未偿还债券的评级为“BB-”。

稳定的展望反映了惠誉的预期，即华夏幸福的杠杆率在2019-2020年将继续徘徊在65%左右，但将从2021年开始逐渐下降，因为该公司的现金回款在2018年第2季度触底，并在2019年开始好转。惠誉认为，房地产销售和政府结算款带来的现金收入增加，将有助于支持为推动该公司增长而进行的额外投资。

关键评级驱动因素

杠杆率高，现金回款改善：惠誉估计杠杆率(以净债务/(调整后库存+应收账款)衡量)在2019-2020年约为65%(2019年9月底为70%)，高于2018年的50%。惠誉估计，华夏幸福在2019年与政府相关的园区收入增长20%至380亿元人民币、2019年第一季度至第三季度现金回款率达到78%后，该公司从政府结算款中获得的现金流入超过250亿元人民币。华夏幸福在泛北京地区以外进行多元化经营后，其源自房地产销售的现金回款从2018年的45%上升到2019年的60%左右，泛北京地区受到2018年用地分区和土地拍卖冻结及住房限购收紧的严重影响。惠誉估计，华夏幸福将从2021年起逐步去杠杆化，因为它的地域多元化正在加速，现金回款问题也得到了解决。

园区投资持续高企：华夏幸福需要预先投资于其产业园内的一级土地和基础设施，以实现园区周边房地产开发项目的更高利润率。惠誉估计，华夏幸福在2019年的投资超过300亿元人民币，但预计从2021年起投资将放缓，原因是其在泛北京地区以外的产业园项目的早期开发阶段已经结束。华夏幸福通常需要等待两到三年，其产业园投资金额才能得到政府确认和结算，在这种情况下，如果该公司无法产生充足的房地产销售收入来覆盖投资支出，将可能面临现金流压力。

扩大地域多元化：华夏幸福已将其产业园业务扩张到泛北京地区以外的区域，包括南京、杭州及合肥的周边地区。泛北京地区的合同销售总楼面面积贡献率从2018年的48%和2017年的66%下降到2019年的39%。惠誉认为，从长远来看，华夏幸福不断扩大的业务范围对分散其地理风险和保持健康的现金回款至关重要。

与平安人寿的合作增强业务状况：截至2020年3月底，华夏幸福的第二股东中国平安人寿保险股份有限公司(Ping An Life Insurance Company of China, Ltd.，简称“平安人寿”)持有其25%的股份。平安人寿已安排两名代表进驻华夏幸福的董事会，并已协助华夏幸福在深圳设立南方总部，而且组建了新的管理团队，以发展城市综合体开发和轻资产投资物业业务，从而将华夏幸福的业务扩张到其传统的产业园开发以外的领域。

评级推导摘要

华夏幸福的业务状况符合“BB”区间评级对应的信用指标水平。该公司是中国领先的产业园开发商，其大部分收入仍来自泛北京地区。华夏幸福从政府合同获得非房地产业务收入，同时从其产业园内的项目获得房地产开发收入。华夏幸福受交易对手信用风险的影响较小，其主要原因在于，该公司的业务模式是向地方政府支付购地款和税费，政府转而使用这些收入向该公司进行支付。该模式大幅改善了华夏幸福相对于其他房企的业务状况，因该公司无需为持有非开发急需的土地储备而被套牢资金。另一方面，华夏幸福需要预先投资其产业园内的一级土地和基础设施来赋予产业园内房地产开发项目高价值，但须等待2到3年才能获得政府就这些投资支付的结算款。对产业新城相关基础设施的大量投资有时可能导致华夏幸福现金流的巨大消耗。

华夏幸福的财务状况与广州富力地产股份有限公司(Guangzhou R&F Properties Co., Ltd.，简称“富力地产”，02777.HK，BB- 稳定)相似。2018年末华夏幸福的杠杆率为59%，惠誉预计2019年至2020年间该指标将达到65%，与富力地产的水平(2018年末为56%，2017年末为60%)相近。2019年，华夏幸福的合同销售额为1020亿元人民币，与富力地产1380亿元人民币权益销售额的水平相近。2018年末华夏幸福的总体EBITDA利润率为29.2%，与富力地产2018年末28%的水平相当。截至2018年底，华夏幸福和富力地产的杠杆率均高于其他“BB”评级和“BB-”评级房企的水平，例如新城发展控股有限公司(Seazen Group Ltd.，简称“新城发展”，01030.HK，BB 稳定)的44%和融创中国控股有限公司(Sunac China Holdings Limited，简称“融创中国”，01918.HK，BB 稳定)的38%。但是，华夏幸福和富力地产较高的杠杆率因可观的非开发物业收入而得到一定程度的弥补。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2020年合同销售额为920亿元人民币，2021-2022年无增长

-2020-2021年，政府相关收入将分别增长至380亿元人民币和390亿元人民币

-2020年地区开发支出350亿元人民币，2021年为250亿元人民币

-2020-2021年毛利率约42%

评级敏感性因素

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：

房地产合同销售额相较2019年的水平大幅下滑

- 源自政府的现金收入回款困难

- 净负债/调整后库存(含应收账款)持续高于65%

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：

- 净负债/调整后库存(含应收账款)持续低于55%

- 业务扩张至泛北京地区以外的区域，令泛北京地区占总收入的比例低于40%

流动性与债务结构

充足的流动性：惠誉估计，到2020年，华夏幸福将有约900亿元人民币的债务到期并可回售，其中包括约300亿元人民币的债券。惠誉认为，华夏幸福将能够获得足够的债券发行配额，为其大部分债券进行再融资，且由于华夏幸福与银行的密切关系以及作为平安人寿主要子公司的地位，其银行贷款可获得展期。

华夏幸福于2020年初发行了12亿美元的离岸债券，息票率为7%-8%，为2020年12月到期的9.2亿美元高级票据和3.5亿美元永续票据进行再融资，如果2020年12月未赎回该永续票据，其息票率将上浮至10%以上。2020年3月，华夏幸福还发行了10亿元人民币的在岸债券，息票率仅为5.5%。据管理层透露，华夏幸福将在2020年下半年用现金产出和低成本债务工具偿还大部分现有的高成本贷款。