本文精编自JPMorgan《Tesla：Increase Estimates Slightly After 1Q Deliveries Track Stronger than Expected Despite COVID-19, But See Tough2Q》、兴业证券《特斯拉都卖到了哪里？》

摘要：在特斯拉公布Q1交付数据后，小摩肯定了其超预期表现，但仍维持240美元目标价不变。小摩分析，特斯拉的投资逻辑建立在未来十年完美的抛物线型增长之上，但今年疫情很可能冲击全球汽车消费，特斯拉账上现金会被快速消耗，并遏制其产能扩张、新车型投放，最终阻碍其增长故事。

短暂阳光，2020年将十分艰难？

2020Q1，特斯拉交付了88400辆汽车，这一数字大幅超越市场预期的77400辆，同时一季度生产102672辆汽车。Model Y于3月中旬开启交付，预计规模较小。

对于Q1交付数据，以及后续展望，小摩分析如下：

1）考虑疫情、Fremont工厂停工因素，小摩认为特斯拉Q1产销数字是超预期的，为反应这一积极因素，相应地将全年EPS由1.65提高至1.8美元；

2）Q2乃至下半年，特斯拉将面临十分艰难环境，包括竞争强化、疫情冲击汽车消费。以挪威、荷兰为例，特斯拉以往主导了这两个市场，但现在其市场份额正被蚕食；

3）特斯拉的投资逻辑建立在未来十年完美的抛物线型增长之上，但疫情或打破，或者说延缓这一增长实现。

为何疫情或打破其成长逻辑？

截止2019年底，特斯拉账上现金63亿美元，但疫情对全球汽车消费冲击将不断放大，令特斯拉面临巨大挑战，目前美国失业率已开始攀升，欧洲汽车供应链断裂，居民收入下滑让汽车等大宗消费首当其冲。

机构担心，特斯拉今年产销一旦下滑，那么经营现金流将枯竭，而维持基本运营所需的支出每年大38亿美元，仅这一块就将消耗大部分现金（甚至不考虑应付账款、债务到期），遏制特斯拉产能扩张、新车型投放，最终阻碍其增长故事。

根据特斯拉10-K文件，公司原预计「2020年及其后两个财政年度的平均年度资本支出为25亿至35亿美元」，以上投资即为支持上海工厂2020扩产、德国工厂2021年投产，Semi于2020年、Cybertruck于2021年投放市场。但疫情之下，上述计划能否继续，以推动公司业务高增长？

维持「卖出评级」，目标价240美元

总体而言，小摩计入较悲观预期。其认为疫情对消费的冲击、持续时间巨大不确定性，将打压特斯拉今、明年现金流和业绩，并阻碍其资本开支和增长故事，因此对应地需调整其估值模型。

基于上述分析，小摩采用DCF（估值权重50%）、基于2021年盈利预测的一揽子估值方式（估值权重50%），得到特斯拉2020年底目标价为240美元，维持「卖出评价」。

在一揽子估值方式中，P/E，EV/EBITDA和P/S又各占1/3估值权重。

具体在EV/EBITDA估值中，小摩参照可比公司（详看），给予12.5倍估值系数，得到2021年目标价282美元：

在P/E估值中，小摩给予22.5倍估值系数，得到2021年目标价181美元：

在P/S估值中，小摩给予1.75倍估值系数，得到2021年目标价301美元：

采用DCF估值，得到目标价225美元：

以下为采用的可比公司，包括汽车企业、科技企业：

下图为小摩给出的盈利指标预测：

编辑/gary

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