久期财经讯，3月11日，惠誉确认香港俊发地产有限公司(Hong Kong JunFa Property Company Limited，以下简称“俊发地产”)长期外币发行人违约评级（IDR）为“B+”。展望“稳定”。惠誉还确认俊发地产的高级无抵押评级和Power Best Global Investments Limited的未偿债券评级为“B+”，回收率评级为“RR4”。

以净债务/调整后库存衡量，俊发地产在2019年的杠杆率略低于50%，稍高于“B+”评级水平。考虑到较低的土地补充率和较高的拿地平均成本，惠誉预计杠杆率将继续保持在48%左右。

俊发地产的评级得到了其在中国西南部云南省的强大市场地位以及在旧城改造项目中的经验所支持。俊发地产的土地储备集中在云南省会昆明，限制公司评级。然而，位于地方政府重点再生地区的土地比例高，缓解上述风险。

关键评级驱动因素

在云南的地位强大：俊发地产在昆明和云南省拥有很强的品牌认知度，自2009年至2019年一直是昆明销量最高的开发商。俊发地产在昆明老城改造项目方面经验丰富。上述项目比其他一级开发项目花费的时间要长得多，但俊发地产在居民搬迁、拆迁、开发和分阶段项目启动方面表现出了良好的过往记录。该公司还改善了项目周围的基础设施和景观。

该公司在2019年的可归属合同销售额为396亿元人民币，平均销售价格(ASP)为每平方米11572元人民币。惠誉估计，俊发地产在2020年的可归属合同销售额将增长9%，主要是由于售出的总建筑面积(GFA)增加。

优质土地储备：截至2019年底，俊发地产可供出售土地储备总建筑面积为1339万平方米。俊发地产的大部分土地储备都集中在政府重建政策的重点地区。该公司在城市重建方面的经验丰富，使其在获得此类低成本项目方面具有竞争优势。惠誉估计俊发地产将能够保持EBITDA利润率（不包括资本化利息）在30%左右。

经常性收入增加：2018年，俊发地产收购了位于昆明的大型批发贸易中心——螺蛳湾国际商贸城——可租赁总建筑面积137万平方米，自2009年开始运营。2019年，该商贸城为俊发地产提供了稳定的租金收入增长。

该商贸城是当地政府的一个重要项目，也是其将该地区发展为昆明第二个中心商业区的一部分计划，这将涉及一些旧城的重建。此外，俊发地产还将努力增加经常性收入，从2020年和2021年起，将逐步启用若干办公楼、商场和娱乐设施。惠誉预计，俊发地产的EBITDA/总利息支出（含收购）将从截至2018年底的0.3倍增至截至2019年底的0.5倍左右。

杠杆率高企但可控：俊发地产在2018年偿还了因收购螺蛳湾而产生的部分债务，截至2018年底杠杆率降至48%。惠誉估计，截至2019年底，杠杆率将在49%左右。惠誉预计俊发地产将在2020年放缓土地收购，但惠誉也预计土地平均收购成本将有所增加，这将导致杠杆率略低于50%。惠誉预计俊发地产将继续其投资性房地产的资本支出，因为该公司保持稳定的合同销售。

环境、治理和社会(ESG)-财务透明度和治理：俊发地产并非上市公司，虽然其美元债券持有人收到了完整的财务信息，但可获得的财务信息并不广泛。俊发地产董事会没有设立独立董事，所有权集中在一个人身上。上述因素限制了评级。

评级推导摘要

与俊发地产最为接近的同行是时代中国控股有限公司(Times China Holdings Limited，简称“时代中国控股”，01233.HK，BB-/稳定)，两家公司均专注于旧城改造项目。虽然俊发地产在当地的市场地位更为稳固，但俊发地产的土地储备在地理位置多元化程度不如时代中国控股。时代中国控股的杠杆率低于俊发地产，尽管俊发地产的经常性收入更高，但两家公司的评级相差一个子级。

俊发地产的合同销售规模与花样年控股集团有限公司(Fantasia Holdings Group Co.， Limited ，简称“花样年控股”，01777.HK，B+/稳定)相似，不过俊发地产的杠杆率更高。俊发地产的合同销售规模和杠杆率与“B+”同行保持一致，如弘阳集团有限公司(Hong Yang Group Company Limited，简称“弘阳集团”，B+ /稳定)。

俊发地产地产的销售规模、土地储备和经常性EBITDA覆盖率均优于当代置业(中国)有限公司(Modern Land (China) Co., Limited，简称“当代置业”，01107.HK，B/稳定)，但杠杆率相似。

关键假设

发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2019年合同销售和土地储备符合管理指导

-从2020年到2022年，合同销售额将增长5%到10%，而合同的ASP基本持平

-2019-2022年可售土地储备期限为3-4年

-由于收购螺蛳湾，土地溢价暂占2019年销售收入的47%

-2019-2022年，建筑现金流出约占销售收入的38%

-2019-2022年，每年资本支出约8亿元人民币，用于扩大投资性房地产业务

关键回收率评级假设

-回收率分析假设中，假设俊发地产破产清算，因为该公司为资产交易公司。

-惠誉假设行政索赔为10%

-清算估值反映了惠誉对资产负债表资产价值的看法，资产负债表资产可在破产或无力偿债程序期间进行的出售或清算过程中变现，并分配给债权人。

-调整现金余额时，惠誉只考虑超过应付账款和合同销售三个月以上的现金

-由于俊发地产的EBITDA约为30%，调整后库存适用80%的预付率。

-物业、厂房和设备预付率为60%

-应收账款适用70%的预付率

-限制性现金适用100%的预付率，主要是建筑保证金和预售房产的购房者抵押贷款

根据惠誉对行政索赔后调整清算价值的计算，惠誉估计离岸高级无抵押债务的回收率在“RR4”回收范围内。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：

-持续一段时间内，净债务/调整后库存在40%或以下

-持续一段时间内，EBITDA利润率（不包括资本化利息）在30%或以上

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：

-持续一段时间内，净债务/调整后库存超过50%

-持续一段时间内，EBITDA利润率（不包括资本化利息）低于25%

-经常性EBITDA/利息保障率低于0.4倍

流动性与债务结构

流动性充足：截至2019年底，俊发地产现金及现金等价物为111亿元人民币，限制性现金为8.56亿元人民币，为建筑保证金和预售房地产的购房者抵押贷款。限制性和非限制性现金足以支付未来12个月到期的117亿元人民币。