久期财经讯，3月10日，惠誉授予Beijing Capital Polaris Investment Co., Ltd. 10亿美元中期票据计划“BBB”评级。该票据由Beijing Capital Polaris Investment Co., Ltd. 发行，该票据计划由北京首都创业集团有限公司(Beijing Capital Group Company Limited，简称“首创集团”，BBB，稳定)提供无条件且不可撤销担保。

惠誉还授予Beijing Capital Polaris Investment Co., Ltd. 中期票据计划项下发行的美元高级绿色债券 “BBB”评级。该票据评级与首创集团的高级无抵押评级一致，因为票据将由首创集团提供担保。

票据发行所得将主要用于为首创集团网站上公布的绿色债券框架和绿色金融框架下的和规格绿色资产进行再融资。

​关键评级驱动因素

政府支持力度增强：首创集团的发行人违约评级由其“bb”的独立信用状况(SCP)上调三个子级得出。首创集团有大量资产为基础设施和供水项目。该等公共项目需要大量资本支出，对市政府非常重要。首创集团在运营基础设施和供水项目方面一直表现良好，此外还代表北京市政府承担非商业开发项目。

惠誉评定首创集团的法律地位及受政府持股和控制的程度为“强”，因该公司由北京市人民政府国有资产监督管理委员会（简称“北京市国资委”）全资所有，并且在政府指导下开展造福该市的活动。此外，鉴于首创集团获得政府以股本和土地注入形式提供的直接、切实的支持，惠誉评定首创集团以往获得的政府支持力度为“强”。

违约带来的影响：惠誉评定首创集团违约带来的融资影响为“中等”，因该公司违约可能有损北京市政府相关企业的资本市场融资渠道。但是，首创集团的规模中等，业务受市场驱动，因此投资者可能认为该公司的融资在一定程度上独立于北京市政府。惠誉评定首创集团违约带来的社会影响为“弱”，因该公司处于以市场为导向且竞争激烈的行业，而且惠誉认为基础设施和供水项目将在首创集团违约的情况下继续运营。

房地产业务杠杆率高企：首创集团子公司首创置业股份有限公司(Beijing Capital Land Ltd.，简称“首创置业”，02868.HK，BB，稳定)过去18个月大幅拿地，现金回款状况在流动性收紧的环境下恶化，导致杠杆率一直居高不下。惠誉继续维持用综合方法评估首创集团的房地产业务。惠誉对首创集团土地储备中非由首创置业持有的部分采用保守估值法，推导出首创集团房地产业务的杠杆率（净债务与调整后库存的比率）约为50%，高于2017年的38%。

首创集团在大兴区、北京市及天津市拥有3800万平方米土地储备。首创集团于2019年1月开始出售光年城项目的第一批用地。惠誉已将该开发项目所得视为首创集团的可持续性收入，因该项目收入将显现，且该公司将继续参与土地一级开发。

环保业务扩张：首创集团子公司北京首创股份有限公司(Beijing Capital Co. Ltd.，简称“首创股份”，600008.SH)继续积极参与多个政府与社会资本合作项目，这使得公司2018年和2019年上半年的资本支出一直居于高位。截至2018年末，首创股份共有15个供水和61个污水在建项目（2017年为13个供水和49个污水在建项目）。惠誉预计，首创股份2019年至2022年期间的年度资本支出将为80亿至100亿元人民币，资金来自其持续增长的营收、举债以及2019年5月宣布的配股计划。

利息保障倍数不断改善：现金收入利息保障倍数是衡量首创集团财务实力的一个关键指标。惠誉预计，随着首创集团光年城项目开始产生现金收入，该公司的保障倍数将自2018年的0.7倍改善至2019年的2.5倍左右。此外，首创集团从核心子公司获得稳定的股息收入，而且首创集团预计在2020年将收到社会保障性住房项目的大额政府补贴，因此惠誉预计该公司2019年至2022年期间的现金收入利息保障倍数将保持在2倍以上。首创集团将净债务保持在260亿元人民币（2016年为280亿元人民币）也有助于降低利息支出。

基础设施投资进行中：首创集团的基础设施业务主要包括北京京港地铁有限公司(Beijing MTR Corporation Limited，简称“京港地铁”)和天津京津高速公路有限公司(Tianjin Expressway，简称“京津高速”)。京港地铁在中国首都北京经营着三条地铁线，目前正在建设北京地铁16号线，2019年至2021年期间，该项目将继续对京港地铁造成财务压力。惠誉预计，京港地铁的杠杆率将自2018年的4.1倍升至2021年的5.7倍，但至2022年16号线全面投入运营后，杠杆率将降至4.9倍。惠誉预计在2019年至2021年期间，京港地铁的固定费用保障倍数将保持在5.0倍的健康水平之上。京港地铁拥有银行承诺提供但尚未使用的授信额度160亿元人民币，足以满足其资本支出需求。

京津高速的运营资金流(FFO)调整后净杠杆率从2017年的13.5倍小幅收窄至2018年的11.2倍。受益于营收稳步增长，利息保障倍数也有所改善。首创集团希望以合理的价格处置京津高速。

结构性从属风险有所缓解：考虑到首创集团的核心业务拥有巨额债务和大量少数股权，惠誉从结构性从属风险的角度对首创集团的总体状况进行了调整。首创集团的少数股东持股占比较高，这在结构上对首创集团获得其上市子公司的现金流形成制约。但该公司的多元化业务优势弥补了这项不足：主要业务截然不同，且有着不同的行业周期性。供水和交通基础设施业务的稳定现金流抵消了房地产开发业务的周期性影响。

评级推导摘要

首创集团的SCP获评估为“bb”，是基于首创集团三大核心业务部门（房地产、基础设施和环境保护）的加权平均信用状况。SCP包括了“bb”类别的并表财产部分（包括通过首创集团的全资子公司持有位于大兴和天津的土地以及首创置业），基础设施部分出于“bbb”区间低水平，以及环境保护部分出于“b”区间的较高水平。

首创集团在物业和公用事业型公共服务方面的多元化业务可与香港大型企业集团如太古股份有限公司(Swire Pacific Limited，简称“太古股份公司”，00019.HK，00087.HK，A，稳定)和长江和记实业有限公司(CK Hutchison Holdings Limited，简称“长和”，00001.HK)相媲美。然而，上述同行在成熟和稳定的长期商业环境中建立起来的强大资本基础，首创集团在这方面较为短缺。首创集团公司的子公司通常获评于“BB”至“BBB”区间，而上述同行的子公司获评于“A”区间。

根据惠誉《政府相关企业评级标准》，采取了自下而上的评级方法，首创集团的IDR获上调三个子级。这反映了其法律地位、政府持股及控制程度为“强”、政府以往支持和预期支持力度为“强”、违约社会影响“弱”和违约财务影响“中等”。该集团的评估与其他在市场化和竞争性行业运营的政府相关实体相似，例如北京首都开发控股（集团）有限公司(Beijing Capital Development Holding (Group) Co., Ltd，简称“首开集团”，BBB-，正面)，该公司的评级上调了两个子级得出。

然而，首开集团 IDR得到进一步上调取决于拟注入国有非经营性资产的效果；IDR可能高于当前水平。首创集团的获得上调三个子级反映了其在商业运营的房地产开发业务之外的重要资产基础，以及其运营这些项目的记录。

首创置业的业务状况处于“BB”区间，但由于其杠杆率高，财务状况被限制在“B”区间。然而，首创集团的并表物业部门杠杆率较低，因包括政府以零成本分配的大型土地储备。与旭辉控股(集团)有限公司(CIFI Holdings (Group) Co. Ltd.，简称“旭辉控股集团”，00884.HK，BB，稳定)相比，首创集团地产板块的并表杠杆率仅略高，而首创集团地产板块的业务概况也更为强劲，因为非首创置业项目的利润更高，土地储备更大。

截至2018年底，首创股份FFO调整后的净杠杆率为9.7倍，FFO固定费用覆盖率为2.2倍，与甘肃省电力投资集团有限责任公司(Gansu Province Electric Power Investment Group Co., Ltd.，简称“甘肃电投集团”，BBB-，稳定，SCP:b-)和云南省能源投资集团有限公司(Yunnan Provincial Energy Investment Group Co., Ltd.，简称“云南能投”，BBB，稳定，SCP:b-)等“B”级同行基本相当；。然而，首创集团的水资源、污水和废物管理业务通常比同行的发电业务更加稳定，特别是独立发电商面临着电价压力和高昂的燃料成本。此外，首创集团的供水和污水处理服务对居民至关重要。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 适用于首创置业的评级假设也适用于首创集团

- 2019年至2022年期间，京港地铁的营收每年增长10%，资本支出在14亿至66亿元人民币之间

- 2019年至2022年期间，首创股份的营收每年增长17%，年均资本支出保持在90亿元人民币的水平

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：

- 首创集团三家核心子公司的信用状况显著改善

- 首创集团与北京市国资委的关联性增强

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：

- 首创集团的现金收入利息保障倍数持续低于2.0倍

- 首创集团三家核心子公司的信用状况恶化

- 首创集团与北京市国资委的关联性减弱

流动性及债务结构

流动性充足：截至2019年上半年，首创集团的可用现金为560亿元人民币，足以支付其370亿元人民币的短期债务。截至2018年末，首创集团拥有未使用的银行授信额度670亿元人民币，因此惠誉预计，首创集团的流动性足以覆盖其控股公司层面的利息支出。首创集团控股公司层面的股息收入继续低于利息支出。自2019年起，首创集团非上市房地产开发子公司出让天津一级土地的销售所得开始成为首创集团的另一个现金收入来源。首创集团还拥有银行授信额度，且能够回收提供给其子公司的贷款以满足自身的流动性需求。

首创集团的资金除了偿还债务之外主要用于潜在的收购活动。首创集团通常会与相关银行和北京国资委就潜在收购活动进行深入沟通，以确保所需资金在收购发起之前到位。