万达电影看了有好一段时间了，基本上把院线公司（包括万达电影、横店影视、金逸影视、中国电影、幸福蓝海等）的基本资料翻了一遍，空闲时也在不停思考他们之间的差别，似乎绕了不少弯路，研究方向出现了偏差。

1）首先思考的是，院线行业是不是一门好生意？我的结论是，5年前是好生意，现在不是，未来取决于行业格局的变化（龙头集中度能否大幅提升）。为何呢？

评价好生意的标准有很多，我觉得至少要符合两个点：可复制性以及规模效应。院线的可复制性还是不错的，但是缺少进入壁垒，比如早期万达基于院线吸引的人流，开发出了卖品业务和院线广告业务（行业中的小创新），马上中影、横店等也可以同等复制，消除了竞争性差异。

规模效应并没有显现，规模的扩大并未能带来盈利的边际拐点，反而对业绩有所拖累。一方面，这几年全国院线扩张速度要高于票房增长速度，单屏幕的票房在下降；另一方面，过去7年平均票价是下降的，而房屋租金、设备、装修等基础设施、人员工资等都在大幅提升，在压缩着微薄的盈利空间。那为何不能提票价呢，特别是2012-2015年行业的景气周期？主要因行业处于成长初期，2012年国内观影人次约4.6亿（人均仅0.3次），三四五线城市基本都处于市场空白，此时加快人员渗透率或者普及率（把蛋糕做大）比提票价更重要。2016年国产片的质量下滑，票房开始疲软，票价和上座率出现双杀，行业进入调整期。

我们比较一下2012年和2018年的情况：2012年票价是36元，场均人次为22，上座率16%，一场电影合计是792元，而2018是528元，相比于2012年下降了50%，而各种硬件、软件、人员成本等支出都是大幅提升。从上表中也可以看出，2012-2015这四年间，票价稳定，同时场均人次和上座率是在上升的，说明票房上涨的速度高于院线扩张速度，行业处于良性发展。2016年进入行业的鼎盛期，此时院线资产的高盈利吸引了大量资本的介入，有地产行业的恒大、保利、华润等试图复制万达模式，也有跨界进入的完美、苏宁、宝能等，而此时国内票房开始乏力，而院线扩张速度仍未减速，行业快速进入调整期。院线是一种固定资源，当突破一定边际成本后都是净收入（没有附加成本），可以想象这个行业的盈利情况，目前单银幕产出仍在下滑中。

2018年12月国家电影局出台了《关于加快电影院建设促进电影市场繁荣发展的意见》，规划到2020年，全国银幕总数达到8万张以上，对于偏远地区、乡镇影院给予相应的补助。截止2018年底全国的银幕总数为6万张，未来两年平均增加1万张，增速17%，意味着票房增长要超过17%，才能扭转单银幕产出的下滑。

再来看一下各大院线公司放映业务的毛利率：万达14.46%（纯放映），中国电影21.27%（包含广告和卖品业务，实际毛利率应该也在10%几），横店院线4.66%（一直采用低价策略来吸流），金逸影视12.45%，幸福蓝海38.14%（包含其他业务，没有参考意义）。毛利率普遍只有10%几，很难去覆盖各项成本，所以院线业务基本都是赔本（微利）赚流量。

如何去判断行业拐点，或者什么时候院线行业又可以成为一门好生意呢？只要行业不发生大的变革，从需求端来看，长期的消费升级趋势是缓慢可持续的，国内三四五线城市的需求还未被充分挖掘。从供给端来看，当院线的增速开始回落到某个低值（甚至负增长，说明院线资产对于资本已缺乏吸引力），平均票价开始回升（行业普及期已完成，价格企稳回升是最直观的证明行业进入良性发展）。从企业端来看，重点关注头部企业前10大（或者前三大）的市场集中度能否持续提升，行业格局的形成，集中度的提升，对于行业中长期发展非常关键。从投资的角度，重要的是前瞻性，首先需要去判断未来行业集中度能否提升、提升至什么程度以及对时间节点的判断，行业格局的改善会先于企业盈利的改善。

2）市场存在着误区，认为万达具有品牌溢价，所以平均票价、单银幕产出和上座率都要高于平均，实际情况是院线之间的差异很小。万达高于平均的原因主要来自于几个方面：区位（包括一二三线城市占比，以及万达广场在城市中所处的核心地理位置），特殊影院的占比高（IMAX、杜比、4D等占比达到80%，远高于其他院线），一块IMAX银幕的产出（票价和上座率）肯定是要高于普通3D、2D的，因为投入成本就不一样。如果同一家商场中有两家影城，配置相差不大的情况下，万达票价要高出5元，你会怎么选择？影响观影核心的因素还是距离、票价和差异性观影效果。

3）最重要的一块：羊毛出在猪身上，围绕着院线资源做文章，也是在行业寒冬期最考验院线企业的运营管理能力和创新开拓能力。一种是以院线引流，把流量进行多渠道变现的能力，充分挖掘消费潜力，提升ARPU值，流量变现的方式常见的有银幕广告、贴片广告、卖品（爆米花）和餐饮等；另一种是以院线为轴，进行产业链延伸，借助渠道资源来更大程度获取影视资源的利益。这两点中，万达的流量变现能力可以说行业标杆，广告业务和卖品业务占总收入比重远高于同行，如果按照单银幕来衡量会超出行业更多。产业链的延伸这块，包括这次收购万达影视，2016年收购时光网等，万达电影已经打通了全产业链，包括制片、发行、放映、广告、泛娱乐。

4）万达的竞争对手来自于哪里？明面上的竞争对手倒不是最可怕的，在目前的行业环境下不会大规模扩张，最怕的是基于非盈利考量的新进入者。比如之前提到的华润、保利、恒大等，更多的是把院线作为引流的方式，提升整体物业的价值，目前院线对于资本的吸引力在下降，需要持续跟踪和观察它们下一步的动向。院线的引流作用有多大呢？假设一个影院配置8块银幕，单银幕年产出100万，单票价30元，一年可以带来流量27万人次，相当于每日730人次。

5）行业的空间？文化产业国家自然是大力支持，刚好今天就有消息称，国家电影局表示：要支持电影企业做大做强，不仅国有企业要做大做强，也要支持民营企业做大做强，利好全产业链中的龙头企业。如果行业进入良性发展期，将受益多重消费升级：1）人均观影次数提升空间：国内观影人次16亿（人均才1.2次），发达国家普遍达到3-4次，说明行业仍处在成长期，发展空间仍在；2）票价的回升，随着观影习惯逐渐养成，观众对价格敏感度降低，行业进入缓慢的量价齐升阶段；3）衍生品拓展空间广阔：国内卖品收入占票价的10%左右（万达人均消费约10元，行业平均在3元），国外可达到30%以上（国盛报告中提到，海外院线衍生品销售可以占到票价的60%）；广告方面：如果人均观影次数能达到3次，院线广告市场足够再造一个分众传媒。

6）总结：我之前有写过一篇万达电影的报告，从全球的视角去看院线行业，得出的结论还是比较悲观的。其实不同的市场差异性（文化、人口、政治、所处发展阶段等）很大，应该区别来看，比如分众传媒的楼宇广告模式就是中国特定环境下的一次成功演示。重新审视万达电影，假如行业不发生巨大变革（比如出现新的娱乐方式，替代人们的观影习惯），万达面临的市场巨大（有行业成长空间和企业渗透率提升），万达全产业链布局的优势，以及可内部挖掘的潜力也巨大，这些都是毋庸置疑。

万达电影的竞争优势

1）万达电影相比于其他竞争对手最大的优势就是：背靠万达集团，或者说王首富。王健林与他的万达帝国也是几经波折，发展过程中曾经历过四次大的战略转向（详见“万达集团情况整理”），并且一度成为国内首富，自有其独到的眼光和格局。目前万达集团的版图中，文化产业可以说是重中之重，而万达电影是集团在A股的唯一上市平台，重要性可见一斑。

2）集团给万达电影带来了哪些优势呢？

首先是遍布全国，已成为很多城市商业中心的万达广场。给院线建设提供优质的地理位置和客流量（其实院线和广场是相辅相成，相互引流）。

其次是资源整合能力和战略格局。万达电影上市以来，院线端收编了澳洲第二大影院Hoyts及国内其他小院线，与CGV达成合作，3亿入股博纳影院；影视制作端拟106亿拿下万达影视；广告营销，先后收购慕威时尚、时光网及国外的GEM和AMP等，完成了从影视制作、发行、院线、广告营销及衍生品的全产业链布局。万达电影能够在广告营销、卖品销售等衍生品环节一枝独秀，离不开这一系列的资本运作（专业的事交给专业的人）。

万达集团在文化产业的布局更是大手笔，过去几年一直在海内外市场中买买买，收购美国第二大院线（AMC）和第四大院线（CKEC）、欧洲最大院线（欧洲欧典）、北欧最大院线（Nordic）等，影视制作端35亿美元拿下美国的传奇影业，其他的文化资产还包括宝贝王、圣汐游艇以及体育资产（盈方体育等）。足见万达集团的魄力和野心，国内同行中没有哪一家企业有这样的资本实力和产业格局。王首富的眼界和格局确实非比寻常，与他相似的另一个人就是马云和他的阿里帝国，也是各种收购和布局。如果国内最终有哪家院线能够一统行业，只有万达有这样的气魄和胸襟，可以做成行业巨无霸。

对于频繁的并购确实有利有弊，弊端是由此产生了大量的商誉，如果运作失败就成了坏账。当然好处也是显而易见，迅速完成了全产业链布局，形成内部协同效应，有其他同行没有的诸多优势。

第三，人脉资源。最早引进IMAX、杜比厅，并签订战略合作，现实了差异化竞争；引入阿里和文投控股作为战略投资者。马云以52元的价格入驻，绝非是一时冲动，据说当时有很多资本想要参与这次入股，最终老王选择了马云和文投（国资背景）。阿里和万达之间的合作可以是多维度的，双方在文化娱乐产业都有广泛布局，在各个环节都有合作空间。

第四，资金实力。如果在2016年之前，没有人会怀疑万达集团的财力，经过这两年的债务危机，万达集团对相关业务进行剥离，目前集团业务更加聚焦于商管集团（万达广场）和文化集团。2018年万达集团有息负债同比下降30%，整体资产也变得更加轻盈，经营风险大幅降低，资金实力仍然雄厚。

3）其他竞争优势包括全产业链布局（内部协同）、规模优势、运营管控能力（地产系基因，运营管控是强项）等。这是软实力，体现在很多细节方面，院线的空间设计布局，广告位的放置，观影的座椅、地毯，创造多样性的卖品（挖掘消费者的潜力），加强客户粘性（打造“会员+”体系，安排线下明星粉丝见面会）等，很难说得清（与技术型公司不同，有章可循），但就是在细枝末节中建立起来的优势，所以为何万达的广告收入和卖品收入会远高于同行。

4）总结：这是最难的部分，作为买方研究员总想力求客观公正，而且观点更要直接鲜明（不摸棱两可）。但比较尴尬的点是，每个上市公司都有好的一面也有坏的一面，如何去权衡利弊非常难，而且很多事情都是动态发展，需要去持续跟踪变量（因为事物的发展演变有很多不确定性）。

虽然万达电影我看了很长时间，但中长期趋势仍看不明，没有明确的观点，提几个思路。从人的因素来看，集团对于万达电影这个平台的期望和定位都是很高的，至少是千亿级起步，往上空间足够大。但期望并不代表就能得偿所愿，最好的情况是行业格局变好、集中度提升（政策似乎也是偏向于龙头整合），这个过程可能会非常缓慢（5年、10年都有可能，而且我不确定是否有，因为很多行业不一定走向头部集中，有些影院虽不赚钱，只要不盲目扩张，产生的现金流可以让其长期自保和存活，更何况对于商场来说，为了院线的引流可以牺牲盈利）。如果行业集中度每年都在持续提升，行业格局在变好，票价企稳上涨，万达电影的投资确定性就会很高。（作者：高山流水2844）