深度 独立 穿透

实力阅兵，惊险一跃！

作者：李欢

编辑：梦琪

风品：可乐

来源：首财——首条财经研究院

没有金刚钻，别揽瓷器活。解锁“A+H”，需要硬核实力。

2024刚开年，钧达股份便开启了港股IPO，而欲登陆科创板的百奥赛图，则对上交所的问询作出了回复。

聚光灯下，两家企业实力如何？能达成所愿呢？

1

绩红股冷背后

行业变阵、存货激增

2024年1月19日，钧达股份公告称，根据总体发展战略及运营需要，拟在港交所主板挂牌上市。

一石激起千层浪。股吧里股民炸了锅，有看好的亦有担忧的。

细分质疑声，主要是对公司“一泻千里”的股价不满。自2023下半年以来，钧达股份股价一路震荡向下，截至2024年1月29日，收盘价63.02元/股，较2023年6月30日的152.53元/股累跌58.68%。

遭遇了什么？

公开信息显示，钧达股份成立于2003年4月，前身为海南钧达汽车饰件有限公司。上市初期，主营业务为汽车塑料内外饰件的研发、生产、销售。

2018年至2020年，企业归母净利连降三年，遂开启主业转型。2021年9月，收购上饶捷泰51%股权，从汽车内饰切入光伏业。2022年6月，将汽车饰件业务全部置出，主业彻底转向光伏。

并购捷泰科技后，钧达股份凭借其领先行业的技术，实现了N型TOPCon电池大规模量产，还推动行业电池技术由P型向N型升级迭代。

2023年前三季，公司实现P型电池出货7.34GW，N型电池出货12.21GW，其N型电池产品出货量居于行业前列。据InfoLink统计，2023上半年行业排名前五电池厂商N型TOPCon电池累计出货约10.5GW左右。其中钧达股份一家就达6.56GW，占比62%以上、排名行业第一。

受益于此，企业业绩迅速回暖。2022年营收115.95亿元，同比增长304.95%；归母净利7.17亿元，同比增长501.35%；扣非归母净利4.93亿元，同比增长372.86%。

2023年前三季，营收143.80亿元，同比增长93.59%；归母净利16.38亿元，同比增长299.21%；扣非归母净利15.73亿元，同比增长704.22%。

若相较2021年前三季，钧达股份营收增超16倍，净利增超20倍，堪称脱胎换骨、一度被市场称作新能源转型最成功的企业。

只是风光背后，一些隐忧点也在显现。

行业层面，需警惕供需变阵，产能过剩、价格下滑。2022年末以来，光伏业掀起价格战，2023年底光伏组件均价已跌至1元/W。

企业层面，需警惕流动压力。截至2023年9月底，钧达股份账面货币资金31.27亿元，短期借款2.08亿元，应收票据及账款1.75亿元，一年内到期非流动负债8.40亿元，应付账款29.59亿元。

截至2023年三季度末，钧达股份自由现金流流出21.13亿元、经营活动产生的现金流量净额4.75亿元，尚不能完全覆盖资金需求。

其次，账面存货激增。2023年Q1、H1、Q3存货余额为6.74亿元、6.51亿元、10.08亿元，对应增速24.07%、117.33%、109.81%。

截至2023年Q3，企业账面还有8.59亿元商誉，以及2.45亿元无形资产。

鉴于上述内外环境，后续有无减值坏账、业绩变脸风险需要企业警惕。

2

减持与融资 警惕技术颠覆

2023光伏行业年度大会上，中国光伏行业协会名誉理事长王勃华表示，在旺盛市场需求推动下，2023年装机预测年内第二次上调。全年全球光伏新增装机相关预测由305-350GW上调至345-390GW，中国光伏新增装机额则由120-140GW调至160-180GW。

然而，市场火焰燃烧的同时，组件价格却再创新低。

中核汇能2023-2024年度第二次光伏组件集中采购中标候选人公示显示，项目综合单价最低的横店东磁的组件报价仅0.891元/W，已经跌破1元大关。

另一厢，2023年12月21日，全国能源工作会议中提出2024年新增光伏装机两亿千瓦。这意味着，2024年行业仍将是存量鏖战，看似繁华似锦的市场、实则烈火烹油、争夺更加白刃。

润米咨询创始人刘润曾言：内卷的反义词，是进化。对抗内卷的唯一方式，也是进化。

钧达股份公告显示，本次IPO募资将用于高效电池海外产能建设，海外市场拓展及海外销售运营体系建设，全球研发中心建设及补充营运资金。做大做强、进取之心值得肯定。

企业曾公告称，2023年积极开拓海外市场，前三季海外销售实现从0%到4.66%的增长，拓展成效显著。2024年，企业将进一步加大海外开拓力度，紧光伏电池市场需求，希望海外销售额占比达10%以上。

而这一切都需追加新投资。不过扩产扩容之余，新技术新产品的潜在颠覆可能性也需企业注意。

2023年9月5日，行业龙头隆基率先振臂高呼：接下来的5～6年，BC电池会是晶硅电池的绝对主流，目前BC技术路线已经成熟，将会逐步取代TOPCon。

除了龙头看好的BC电池，TOPCon电池效率也在刷新纪录。

2023年12月19日，隆基绿能官微推文称，经德国哈梅林太阳能研究所（ISFH）权威认证报告，企业自主研发的背接触晶硅异质结太阳电池（HBC）利用全激光图形化可量产制程工艺获得27.09%的电池转换效率，创造单结晶硅太阳能电池效率的新世界纪录。

商场如战场，贵在精准高效，钱要花在刀刃上。BC电池潜力如此巨大，钧达股份将如何应对？扩产、海外开拓市场之余，还需哪些未雨绸缪呢？

据同花顺，2023年9月14日，公司前十大股东中的苏显泽、陆小红以及UBSAG减持。其中，苏显泽减持320万股，实际增减比-16.30% ；陆小红持股减少100.46万股 ，实际增减比-15.97% 。而陆小红是钧达股份实控人之一。

正如股吧投资者诘问，一边股价连跌，一边实控人减持，一边奔赴港股上市，一连串动作是否对得起2023年三季末的5.05万户股东？

2017年4月，钧达股份A股首发募资2.72亿元，主要投入与汽车内外饰相关的产能扩建项目。上市不到一年，又推出可转债发行计划，在2018年12月完成3.2亿元的可转债发行。

最近一次股权融资在2023年6月，向特定对象发行A股2776万股，募资约27.76亿元，分别投入到收购捷泰科技49%股权、高效N型太阳能电池研发中试项目、补流及偿还借款。

据钧达股份披露，截至2023年9月末，公司上述定增募投项目累计已投入27.38亿。公司净资产约55亿元，负债率则达72.24%。

3

三年累亏超15亿

现金流只够撑两年？

志在返A的百奥赛图，同样不乏审视点。

公开信息显示，公司为一家临床前CRO以及生物医药企业，主业包括基因编辑服务、临床前药理药效评估服务、模式动物销售、抗体开发及创新药开发。2022年9月登陆港交所。

不到一年时间，百奥赛图又宣布冲击创业板上市。相比港交所募资约5亿元，此番拟募18.93亿元。

为何如此缺钱？

2020—2022年，百奥赛图营收2.54亿元、3.55亿元、5.34亿元；对应归属净利约-4.28亿元、-5.46亿元、-6.02亿元，三年持续亏损、且亏额连增、累计亏损约15.76亿元，超过同期营收。

连亏给现金流造成不小压力。2020年至2022年，企业经营活动现金净流为-2.31亿元、-3.66亿元、-3.03亿元，连续告负。

截至2023年6月30日，百奥赛图拥有货币资金5.51亿元。经科创板日报测算，预计现有现金流只够支撑公司2024年至2025年维持正常运营。

如何后续走向留给时间作答。能肯定的是，与钧达股份类似，此番IPO百奥赛图不乏急迫性。

好消息是，2023上半年业绩出现可喜改善：营收3.27亿元，同比增长42.64%；净利-1.90亿元，同比增长30.32%。

只是仍处亏态，业绩回暖系开源节流、销售增长提速的共同作用所致。

深入业务面，创收业务可分为基因编辑、临床前药理药效评估、模式动物销售、抗体开发以及其他四类。期内营收分别为3342.9万元、8954.1万元、1.15亿元、8824.5万元、40.2万元，分别较2022年末增长14.29%、36.88%、58.14%、43.85%、54.62%。

核心产品为YH003和YH001，前者是一种靶向CD40（在抗原递呈细胞上发现的共刺激蛋白）的人源化IgG2激动性单克隆抗体；后者是一种人源化抗CTLA-4IgG1单克隆抗体。

YH003也好YH001也罢，均处临床试验第二阶段。一般来说，FDA药物90%要通过临床试验第三阶段后才能上市，若以此计，两大核心产品距商业化仍有一段距离。

由此，IPO成功与否对企业至关重要。此番二次上市欲拟募资18.93亿元。其中5亿元用于补充现金流，占比26.41%。

4

上交所十九问

实控人质押变更疑云

穿透股权结构可知，董事长兼总经理沈月雷与妻子倪健，直接或间接合计控制百奥赛图25.57%表决权，是公司共同控股股东、实控人。

据南通网，2014年，沈月雷博士决定在海门临江投资办厂，建立大规模的动物中心。企业先后获评江苏省双创团队、“创业江苏”科技创业大赛一等奖等荣誉。

百奥赛图企业动物中心总监樊利军曾透露，“创新的动物模型已成功销往全球20多个国家，已为300多家药企完成600多个抗体药物分子临床前评价服务，累计与17家公司达成RenMiceTM平台授权并已开展40个研发项目。”

种种成绩侧面反映出沈月雷的领导才能。不过，针对百奥赛图上市，上交所曾问询了十九个问题，包括连续亏损、业务布局以及技术先进性等成长性问题，也包括账面存货、毛利率、研发费以及实控人欠债等。

2024年1月5日，百奥赛图作出回复。依据截至2023年11月30日的在手订单情况和目前的订单交付能力作出谨慎预测，2023年总营收有望增长34%，达到约7亿元，亏损同比收窄约37%，盈利水平继续得以改善。

预计2023年-2024年，研发费用率将从64%降至23%左右，同时管理费用率由32%左右降至21%左右，销售费用率保持在9%左右。随着业务规模扩大，盈利金额亦将增长，公司有望2024年实现盈利，毛利率将保持在70%左右。

申报材料显示，实控人沈月雷曾于2020年10月向招银贰号借款7,000万元，为此沈月雷将其所直接持有的发行人3.24%股份质押给招银贰号。上述借款将于2023年10月28日到期，预计本息合计约8,817.98万元。2021年7月，沈月雷与招银贰号签署股权质押终止协议，明确借款协议中与股权质押相关的条款于股权质押终止协议签署之日终止，自始无效。

对此，上交所要求百奥赛图说明，沈月雷借款原因及用途，终止股权质押的原因，以及偿债的能力等情况。

百奥赛图回复称，百奥赛图曾设立包括百奥常盛、祐和常青、祐和常盛在内的多个持股平台，沈月雷与倪健分别是持股平台的执行合伙人。为增强实控人的控制权，三持股平台曾以9785.05万元对价，增资百奥赛图前身“百奥赛图有限”。

而由于持股平台缺少足够资金完成增资，沈月雷选择通过质押百奥赛图有限股权的方式获得借款。2021年7月，百奥赛图因筹划H股上市，与招银贰号协商后，终止了股权质押。

回复函称，沈月雷没有为招银贰号另行提供其他担保或质押，与招银贰号也不存其他特殊利益安排。不过，企业并未在回复中透露双方协商的具体内容是什么。

此外，沈月雷还分别于2023年7月、8月、9月向上海银行、中关村银行、招银控股三方，获得借款2000万元、700万元、6200万元，合计新增借款8900万元。借款目的是偿还招银贰号的前述借款。

倪健则存尚待履行的分期纳税义务。2020年9月，百奥赛图收购祐和医药时，倪健基于其重组纳税义务办理了非货币性资产投资分期缴纳个人所得税备案，按照经税务局备案的分期缴税计划，倪健须在2023年12月31日和2024年12月31日分别纳税193.13万元和3,090.16万元。

综上所述，发行人实际控制人沈月雷、倪健夫妇于2023年至2025年共须偿还借款本息及履行上述纳税义务分别为213.26万元、3,340.36万元和7,943.18万元，合计约1.15亿元；于2026年至2028年共须偿还借款本息分别为1,042.21万元、210万元和1,523.50万元，合计2,755.17万元。

除了能否如期偿还，企业风控体系、治理运营的透明度有无提升空间，也是外界审视点。

5

长坡厚雪 投资明天需要耐心

着眼于长远者，才有真正的收获。这是人生道理，也是投资真谛。

百奥赛图与钧达股份，一个医药一个新能源，都处在前景广阔的蓝海赛道。行业一日千里，决定了企业痛点再痛也是阶段性的，关键看自身有无进化能力、能否在发展中高效化解。

比如百奥赛图，目前已累计为客户完成各类定制化基因编辑项目超4300项，并自主开发出RenMice小鼠平台以及各类基因编辑动物及细胞系模型超2800种，成功将业务领域拓展至创新模式动物对外销售、临床前药理药效评价服务以及抗体药物合作开发。

截至2022年12月31日，百奥赛图及其子公司共拥有99项对主营业务有重大影响的发明专利。其中，境内专利62项，境外专利37项。据弗若斯特沙利文，公司自主开发的RenMab小鼠为全球范围内人源化程度最高的小鼠平台之一，可产生多样性丰富且亲和力高的抗体分子。

据弗若斯特沙利文估计，全球生物药市场规模将在2026年和2030年分别增至5,809亿美元和7,832亿美元。目前，公司与全球前十大制药企业中的9家建立合作关系，后续市场前景可期。

再看钧达股份，虽面临技术颠覆风险，但市场目前对BC电池仍有争议，未来几年大概率是N型电池产品逐步取代P型电池的过程，TOPCon电池仍将是市场主流。据InforLink预计，2023年TOPCon电池市占率将达30%左右，2024年或在64%左右。

从企业自身看，坚持“预研一代、中试一代、量产一代”研发理念，围绕N型TOPCon电池产品，积极开展双面poly、BC、钙钛矿叠层等技术研发，这些进化因素都有助企业卡住市场趋势、守住即有市场。

为挖掘内部潜能，调动发展积极性，钧达股份2023年还制定并推出股票期权激励计划，将189名核心管理、技术、业务等人才纳入激励对象范围。

全国工商联副主席、通威集团董事局主席刘汉元曾表示：根据国际能源署的测算，到2050年全球要实现净零排放，近90%发电量将来自可再生能源。综合对比分析，光伏发电将是未来一次能源中最主要的来源之一。

长坡加厚雪，这是百奥赛图、钧达股份敢于冲击A+H的最大底气。

有梦想谁都了不起，但所谓成功也都是熬出来的。大市场更强竞争，大浪淘沙不进则退。

能否高效高质的查漏补缺、扎深吃透专业性、消除不确定性、进而展现出更多成长性，A+H也是一次实力阅兵、惊险跨越。

百奥赛图、钧达股份，胜算几何呢？

本文为首财原创