来源|时代商学院

作者|毕肖磊

编辑|孙一鸣

看牙动辄数千元，民营牙科诊所却连年亏损，钱都到哪去了？

根据弗若斯特沙利文报告，2022年，中国每百万人口仅拥有248名牙医。同年，日本、韩国、美国每百万人口拥有的牙医人数则分别为885名、658名、607名。与发达国家相比，中国口腔医疗服务市场的渗透率仍相对较低。

弗若斯特沙利文报告还显示，2022年，中国民营口腔医疗服务市场为859亿元，预计2027年将达到1740亿元，复合年增长率为15.2%；高端民营口腔医疗服务市场预计将从2022年的29亿元增至2027年的59亿元，复合年增长率为15.6%。

随着口腔医疗服务市场不断扩大，口腔医疗服务提供商继续激烈争夺市场份额。其中，2023年8月22日，马泷医疗管理(浙江)股份有限公司（以下简称“马泷医疗”）向港交所递交了招股说明书，拟在香港主板挂牌上市。

招股书显示，中国民营口腔医疗服务市场高度分散。按2022年收入计，前十大民营口腔医疗服务提供商的市场份额合计仅为13.6%，马泷医疗排名第9位，并在中国所有高端民营口腔医疗服务提供商中排名第2位。

为了把握市场机遇，进一步扩大市场份额，报告期内（2020—2023年前4月），马泷医疗持续实施业务扩张战略，旗下牙医的平均年薪超200万元。然而，该公司的市场地位提升并不明显，反而在扩张中暴露了持续亏损、现金流承压、卫生问题频发等诸多弊病。

三年多累计亏损2.7亿元，销售费用率是同行的24倍

招股书显示，马泷医疗主要向个人提供口腔医疗服务，涵盖普通牙科、正畸科及种植科三大口腔医疗领域。截至2023年4月30日，该公司在中国13个城市设有29家口腔门诊，并拥有145名牙医，成立以来累计就诊超过160万人次。

然而，报告期内马泷医疗却呈持续亏损状态。根据招股书，2020—2023年前4月，马泷医疗分别实现营收3.19亿元、3.99亿元、4.86亿元、1.47亿元；在营收稳步上升的同时，该公司却分别录得净亏损5936.3万元、1.62亿元、3793.6万元、779.3万元，报告期内净亏损合计为2.67亿元。

从毛利率来看，2020—2023年前4月，马泷医疗的毛利率分别为15.8%、14.7%、26.7%、28.6%。虽然总体呈上升趋势，但仍远远落后于可比同行。

财报显示，2020—2022年，同行业上市公司中，通策医疗(600763.SH)的毛利率分别为45.17%、46.06%、40.81%；美皓集团(1947.HK)的毛利率分别为59.86%、63.55%、61.42%，均远高于马泷医疗。

综上可知，报告期内，马泷医疗的盈利能力与同行相比差距较大。

时代商学院研究发现，其原因或与该公司员工成本及销售费用较高有关。

根据招股书，马泷医疗的销售成本主要包括原材料及耗材成本、员工成本、折旧及摊销，其中，员工成本变动对该公司的收益影响较大。报告期各期，该公司的员工成本分别为1.42亿元、2.29亿元、2.07亿元、6490万元，占同期总收入的比例分别为44.5%、57.4%、42.6%、44.0%。

该公司员工成本主要包括医疗专业人员及护理人员的薪金、工资及花红，2020—2022 年，该公司每名牙医的平均收入分别为220万元、210万元、240万元，其中，2022年，该公司牙医平均年薪同比大涨30万元。

据招股书，有资质的牙医候选人的招聘竞争非常激烈，而该公司未来的成功取决于是否有能力挽留、吸引及激励足够数量的有资质及资深牙医。因此，该公司员工成本占比较高的情况未来或仍将持续。

另外，2020—2022年，马泷医疗在各种不同的营销及品牌推广工作上花费了大量费用，各期的销售费用分别为4670万元、8370万元、8720万元，占同期总收入的比例分别为14.6%、21.0%、18.0%。

同行业上市公司中，2020—2022年，行业巨头通策医疗的销售费用率分别为0.84%、0.89%、1.03%；美皓集团的销售费用率分别为4.63%、4.86%、14.28%。由此可见，相比行业内头部玩家，规模偏小的马泷医疗花费了更多成本用于宣传推广，2021年其销售费用率一度是通策医疗的23.59倍。

但在向上追赶的过程中，马泷医疗是否拥有充沛的现金流提供支撑，其服务质量又能否匹配“领先的高端民营口腔医疗服务提供商”的定位，目前都要打一个问号。

激进扩张下经营现金流承压，商誉减值风险需警惕

从市场份额来看，招股书显示，以2022年的收入计，马泷医疗为当年中国第九大民营口腔医疗服务提供商，市场份额为0.5%，拥有266张牙科椅；而居于首位的口腔医疗服务提供商市场份额则为3.1%，拥有约2400张牙科椅。

因此，与行业头部企业相比，马泷医疗的业务规模仍然较小。该公司在招股书中表示，其业务增长在很大程度上取决于扩张战略的成功实施，并计划通过自然增长和战略收购不断扩大在中国各地的门诊网络，从而覆盖全国核心经济圈。2020—2022年，马泷医疗分别增设2家、3家、8家新门诊。

值得注意的是，马泷医疗新设立的门诊主要集中于一线城市、省会城市及领先的二线城市，并且通常位于商业枢纽区，因此带来了更高的物业及租金成本。

此外，根据招股书，对于每家新开门诊，马泷医疗均需要申请必要的拍照及许可证、进行必要的装修改造、采购医疗设备、招聘或从现有门诊调配牙医，以及进行员工培训及营销，后续还要付出必要的员工及租金开支。

因此，新开门诊在运营初期一般需要投入较高的经营成本，且收入较低。由此导致马泷医疗在实施扩张战略的同时，该公司的经营现金流承担着更大压力。

招股书显示，报告期各期末，马泷医疗的流动负债净额分别为1.22亿元、2.27亿元、2.58亿元、2.34亿元；同期，该公司经营活动产生的现金流净额则分别为6633.8万元、2916.8万元、3139.1万元、2151.3万元，整体呈下滑态势。

由此可见，马泷医疗的经营现金流净额远远无法覆盖其当期末的流动负债净额，因此若本次IPO无法成功，该公司的正常经营或将受到影响。该公司也在招股书中坦言，若无法以可接受商业条款取得足够或及时的融资，则其发展业务的能力可能会受到限制。

另外，除自建门诊外，马泷医疗还通过收购补充现有门诊网络。例如2021年，该公司就收购了沈阳和平唐琦口腔门诊部有限公司。而相关收购行为，也为该公司带来了大量商誉。

招股书显示，报告期各期末，马泷医疗分别录得商誉0.69亿元、0.85亿元、1.28亿元、1.26亿元，占同期末总资产的比例分别为15.3%、14.1%、22.9%、24.6%，占比累计上升9.3个百分点。

近年来商誉的增长，意味着该公司将面临更大的不确定性风险。

马泷医疗在招股书中表示，其商誉不断增加，主要原因是对若干诊所及销售医疗设备公司的战略收购。若该商誉被确定为减值，可能会对其经营业绩及财务状况产生不利影响。

综上可知，在较为激进的扩张战略之下，马泷医疗新开的门诊能否实现可观的经济效益，将成为影响该公司财务健康的关键因素。

旗下诊所频现卫生问题，高端形象或受损

招股书显示，往绩记录期间，马泷医疗新开设的门诊仅用4个月便投入运营，而该等门诊在随后的6～12个月便达到单月收支平衡。根据弗若斯特沙利文报告，该公司新开门诊从开始运营到实现月盈亏平衡的时间，约为行业标准水平（即12～24个月）的一半。

而马泷医疗能以快于行业标准水平的速度实现盈亏平衡，或与该公司门诊高昂的收费水平有关。

根据招股书，在马泷医疗门诊提供的口腔医疗服务中，其种植科单颗牙齿种植的价格为5000～30000元，正畸科使用标准金属托槽正畸的单个病例价格为26800～80000元，使用无托槽隐形矫治器正畸的单个病例价格为19800～78000元。

而国家医保局1月12日发布的公告显示，按照国家医保局有关价格治理的部署，各地三级公立医院单颗常规种植牙的医疗服务收费原则上不超过4500元，符合特定条件的地区或医疗机构允许适当放宽。

另外，时代商学院调查广州地区某私立口腔医院发现，该医院提供的国产标准金属托槽正畸的价格为16000元，进口标准金属托槽正畸的价格为23000元，国产品牌“时代天使”的无托槽隐形矫治器正畸价格为23000元。

对比可知，马泷医疗旗下门诊的口腔医疗服务收费水平较高。招股书显示，该公司提供的口腔服务满足中国中产阶级及高端消费者的医疗需求，这些消费者通常有能力而且愿意为优质的口腔服务花费。

但在高昂的收费下，马泷医疗旗下诊所却频遭行政处罚。

公开资料显示显示，2022年10月，马泷医疗因信息披露虚假、误导性陈述或重大遗漏被浙江省嘉善县市场监督管理局处以1万元的行政处罚。具体原因为该公司在大众点评上发布的医疗广告未经广告审查机关对广告内容进行审查，且含有表示功效、安全性的断言或者保证，以及该公司无法提供广告中相关数据的证明材料及出处。

另外，2019—2022年，马泷医疗子公司杭州马泷口腔门诊部有限公司共4次受到杭州市拱墅区卫生健康局行政处罚，处罚金额共计2.24万元，处罚原因包括违反消毒管理规定、违反医疗废物管理规定，以及未按照有关规定和标准，对放射诊疗工作人员进行上岗前、在岗期间和离岗时的健康检查，定期进行专业及防护知识培训，并分别建立个人剂量、职业健康管理和教育培训档案等。

2022年5月，马泷医疗孙公司上海置略马泷口腔门诊部有限公司两次被上海市黄浦区卫生健康委员会处以行政处罚，处罚金额共计1.9万元，处罚原因包括未建立消毒管理组织，制定消毒管理制度，执行国家有关规范、标准和规定，定期开展消毒与灭菌效果检测工作；医疗卫生机构医疗废物暂时贮存设施或者设备不符合卫生要求，医疗卫生机构未将医疗废物按照类别分置于专用包装物或者容器，医疗卫生机构在运送过程中丢弃医疗废物；在非贮存地点倾倒、堆放医疗废物或将医疗废物混入其他废物和生活垃圾等。

综上可知，伴随门店快速扩张，马泷医疗虚假宣传、卫生消毒违规的管理乱象时有发生，或损害其高端品牌形象。

关于马泷医疗屡屡违规被罚、激进扩张、内控管理漏洞等问题，1月12日，时代商学院已向该公司发函询问，截至发稿尚未收到回复。

【参考资料】

1. 《关于发布“承诺参与口腔种植价格治理医疗机构名单”等信息的公告》.国家医保局

2. 《马泷医疗管理(浙江)股份有限公司申请版本（第一次呈交）全文档案》.港交所官网

（全文3869字）

免责声明：本报告仅供时代商学院客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“时代商学院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。