作者：司廷

来源：首条财经——首条研究院

4月28日，三大股指延续震荡，白酒板块维持强势。

茅台、五粮液、泸州老窖涨幅均超3%，今世缘也涨幅2.32%，收于33.08，市值414.99亿元。

实际上，近一个月以来，今世缘涨势满满。以3月23日，24.8元/股计算，涨幅近40%。

这多少出乎了市场意料。

拉开时间维度，以喜酒示人的今世缘，在资本市场难言讨喜。

据万德数据显示，近一年来，今世缘共有19次股份卖出信息，股票成为股东抛售的热点。

何以有冰火两重之感。

细观其近期表现，战略级动作提振是一个重要考量。比如，4月24日发布期权激励草案；4月15日，亿元投资入伙苏州福佳国平投资机构等。

频频减持 沦为提款机？

遗憾的是，来之不易的利好之态，不乏添乱者搅局。

2020年4月10日，江苏今世缘酒业股份有限公司（以下简称：今世缘）的第二大股东上海铭大实业集团有限公司（以下简称：上海铭大）再次减持股票。计划自2020年5月7日至2020年11月3日通过大宗交易或集中竞价的方式减持合计不超2509万股股票，即不超公司总股本的2%。

截至目前，上海铭大持有公司无限售条件流通股6813.38万股，占公司总股本的5.43%。

事实上，上海铭大已多次出现在减持名单里。

数据显示，2016年12月12日-12月14日期间，上海铭大减持股份734万股；2017年6月22日-6月27日期间，二次减持股份1000万股；2017年8月1日三次减持240万股；2018年5月2日-9月19日期间，四次减持1300万股；2019年2月19日-2月25日期间，五次减持1200万股；2019年3月1日，六次减持54.5万股；2019年5月20日—2019年5月30日期间，七次减持1200万股；2019年6月12日，八次减持54.5万股；2019年8月27日-2020年2月20日期间，第九次减持2028万股。

简言之，短短四年不到，上海铭大已减持10次。尤其是2019以来，速度、金额明显提升。截至2020年2月，其已累计减持套现近16亿元。

豪横的外表之下，公司自身价值却值得考量。

据企查查显示，上海铭大的注册资本仅5000万元，只有四位自然人股东，分别是陈德华、江淼、徐艳和姜蔚，持股比例各在50%、30%、10%和10%左右。

且在今世缘上市前，上海铭大持股比例13%，持股量5850万股，投入成本1254.1176万元。计算下来，每股成本不到0.22元。而以28日33.8元收盘价计算，超百倍的投资回报率，也羡煞了一干专业投资机构。

要知道，获此殊荣的还有国泰君安。其不仅是今世缘的辅导机构，还是其IPO保荐商，但获股量远不如上海铭大。

这种非常“实力”，自然也招致质疑。有舆论指出，上海铭大入股今世缘之际，正是周素明担任今世缘董事长期间，双方是否存在利益输送？

真相如何，有待时间作答。不过，有一点是板上钉钉的，上海铭大演绎白酒业“传奇”的同时，今世缘亦成为其提款机。

然上海铭大并不孤单，不久前今世缘的高管也发布了减持公告。

资料显示，2020年2月6日，今世缘董事、高级管理人员倪从春计划减持股份不超250万股，实际减持124.9万股，减持数量占公司总股本的0.1%。

从2019年8月22日起，今世缘董事长周素明减持公司股份220万股，参考市值为6124.8万元，其余进行股份减持的股东还包括王卫东、羊栋、吴建峰，其中周素明、吴建峰等四位高管是上市以来的首次减持。

业绩压力 内外交困

白酒行业专家刘晓威表示，除受疫情影响外，今世缘股东、高管频繁减持的底层逻辑还在于江苏省外市场拓展乏力，和省内市场受到挤压的双重压力。

上述观点，并非空穴来风。

位列白酒业10强的今世缘，正在遭遇业绩放缓。

从2015年开始，今世缘预收账款的同比增速经历了回正、提升、下落及转负的过程。2019年三季报显示，其预收账款同比下降20.66%，这是自2016年6月以来的首次转负。

经营活动现金流净额的同比增速也全面转负，其CFO分别同比下降-136.45%、-24.48%、-30.38%。

总所周知，在白酒业，预收款和经营现金流净额是周期拐点的领先指标，预收款增速转正和经营现金流净额大幅正增长是周期即将开启的标志，反之则是周期即将结束的标志。

双双转负背后，或许意味着经销商打款意愿下降。

此外，从营收净利看，2019年三季度，今世缘的营收、净利润双升，但与2019年第一季度和2018年上半年对比发现，增速均有所放缓。

正如今世缘董事长、总经理周素明表示，虽然近年表现不错，但今世缘面临的形式依旧异常严峻，发展好的挑战越来越高，发展快的压力越来越大。

压力也来自成本，今世缘产品成本主要包括原料成本、人工成本和制造费用等。其中，2018年原料占总成本的84.61%，一旦原料价升高，毛利下降，其业绩必会进一步受阻。

业绩天花板的背后，是市场竞争的残酷。作为典型的区域型白酒，今世缘正面临巨大的竞品压力。

从其大本营--江苏市场看，提升空间也有限。

数据显示，今世缘的核心市场仍在江苏省内，营收占比超九成。2014年至2019年上半年，来自江苏省内的收入占比分别为94.71%、94.32%、94.05%、94.62%、94.63%和93.85%。

这增加了其发展空间的局限性和不确定性。

且江苏市场，强企集中度高，竞争激烈。

券商调研数据显示，“茅五泸洋”和今世缘共占据江苏白酒市场的份额CR5达到64%。今世缘只占10%左右份额。强敌环伺之下，江苏省内存量竞争已日趋激烈。品牌、渠道、实力等均不占优的今世缘，想要蚕食其他酒企市场难度较大。

白酒专家蔡学飞表示，今世缘作为区域酒企主要在华东市场，而华东市场是竞争最激烈市场，这给今世缘的外投增加一定难度，且去品牌价值感也较低。

全国化步履维艰

事实上，多年来今世缘一直没有走出江苏。

截止2018年底，今世缘588家经销商中有273家为省外经销商，数量占比达到46%，但省外突破，持续步履艰难。

数据显示，2014年至2018年，今世缘省外营收占总营收比例分别为5%、6%、5.95%、5.38%、5.37%。基本属于停滞不前。

2019年前三季度，今世缘实现营收约41.13亿元，省外市场营收约为2.66亿元。尽管正增，依然难掩其全国化吃力的事实。

客观而言，为突破全国化掣肘，今世缘也付出不少努力。比如与山东景芝酒业“联姻”。

公开资料显示，早在2018年10月，今世缘发布《关于收购山东景芝酒业部分股份的议案》，拟收购山东景芝酒业股份有限公司34%—49%的股份。

遗憾的是，因双方就收购股份比例、收购后三年的业绩及期间双方的权利义务等分歧，收购一度搁浅。

虽今调整了收购方案，但能否成功还存很大不确定性。

内外交困中，今世缘也迎来艰难时刻。自家阵营频频减持，也就不难理解了。

业内人士表示，随着近年来白酒全国化进程不断推进，作为区域型地产酒而言，今世缘的消费市场也受到一定程度挤压与蚕食。尽管省内外营收并未出现负增长情况，但今世缘较为依赖省内市场。因此，当西凤酒、古井贡酒等一系列地产酒逐渐推进全国化，也进一步导致今世缘无论是省内外，均面临严峻挑战。

另外，白酒业的头部聚焦效应也在凸显。茅五泸洋横亘，其他二线品牌亦难有大的突破。

低端、高端之忧

难突破的背后，产品力亦是一个重要考量。

从低端市场看，今世缘产品的市场定位局限。

公开信息显示，今世缘酒业的前身是江苏高沟酒厂，1996年8月25日，今世缘品牌诞生。2014年，登陆A股市场。拥有“国缘”“今世缘”“高沟”三个品牌，年产白酒3万余吨。

志在中国婚庆产业整合者的今世缘，“缘文化”一直是其主打的市场定位。

而由于国家提倡“小办”、“拒绝铺张浪费”等，婚庆市场热度持续下降，今世缘的大众市场亦受到冲击。

同时，泸州老窖等外来品牌，也频频发力该市场，而同作为苏酒的洋河股份，也给今世缘带来不小冲击，导致其低端产品优势大减。

从高端市场看，今世缘的表现更力不从心。

消费升级及“二八效益”下，高端白酒成为各大酒企布局重点。

2019年8月18日，今世缘发布国缘V9，售价超2000元。且自2020年2月1日起，今世缘对国缘全系产品进行提价。

2019年底，周素明指出了2020年的营销三大战略方向，即“全国化、高端化、差异化”。

由此来看，今世缘正剑指高端白酒市场。

只是，这场头部竞争难度不小。

有媒体调查发现，今世缘的国缘系列在市场上反响平平，就连早些时候发布的1088元V3、1788元V6的两款白酒，网上销售额也不尽人意。

业内人士指出，今世缘所处的行业位置决定了它的尴尬困境。推出高端白酒，企业却无法提供足够品牌效应支持，线上线下的销售不佳，进军高端产品的道路必然受阻。

频频努力，又频频碰壁。焦虑急迫之心，难免出现。

面对内忧外患，中国食品产业分析师朱丹蓬表示，未来今世缘仍要从核心市场、核心渠道、核心产品、核心客户以及核心终端做好五个聚焦，从而为省内外发展创造一定的机遇与空间。

尴尬投资路 拳头思考

然遗憾的是，从实际表现看，今世缘恰恰在走一条多元化的发散之路。

虽然主业不振，今世缘的资本动作却表现凸出。

自2014年上市以来，其投资方向多选于医疗医药、新能源汽车、自动驾驶等领域。

4月15日，今世缘投资亿元元，入伙苏州福佳国平股权投资合伙企业。重点投向专科医疗、高科技医疗设备、医疗器械、重大疾病诊断、远程医疗服务公司，及智能装备等领域。4月初，今世缘投资9000万元，入伙宜兴东证睿元股权投资合伙企业。

而早在2015年，今世缘即以自有闲置资金1.4亿元与上海东方证券资本投资有限公司共同发起设立东证今世缘投资中心。主要投资于股权、债券、定增、资管计划等方向。

可以看出，今世缘投资方向多与主营白酒业务协同性不强，更难言商业生态的构建，多属于单纯的财务性投资。

问题在于，酒企出身的今世缘有多少专业投资基因？投资战绩如何呢？

细看之下，不乏问题尴尬。2018年，今世缘投资江苏苏美食品有限公司。然不到两个月，后者便陷入破产清算程序。目前其卷入多起追偿权纠纷。该标的曾经的实控人，是今世缘20多年的经销商。

再看医疗领域，今世缘对其尤为看重。除上文1亿元投资，其之前已投入3.5亿元入伙华泰紫金（江苏）股权投资基金，2亿元入伙江苏华泰大健康股权投资基金。投资方向定为医药连锁零售、医疗服务、医药工业等方面。

然效果，同样值得考量。

如北京博纳西亚医药科技有限公司、广州玻思韬控释药业有限公司、深圳国泰安教育技术有限公司，先入陷入被执行人、股份冻结等司法诉讼中。

简言之，投资也是一个专业门槛很高的行业。一句投资需谨慎背后，考验着企业的实力、初心。需要相应成熟、完善的风控体系、整合协同体系及资源、人才管理、渠道等多维度赋能，远非单纯金钱就可堆砌。

换言之，投资也如烹小鲜、甚至如履薄冰，需要更多的严谨甚至敬畏感。如被一时的规模、短利蒙蔽，甚至被资本利益裹挟，蒙眼狂奔，则会身处悬崖，危机四伏。

非技术出身的今世缘，投资履历难言乐观，想借此业绩翻身、亦或提振行业话语权，似乎难度颇大。

那为何还如此热衷呢？

专家表示，上市公司热衷并购、热衷投资有多种原因，一是主业不振或主业不明显，缺少核心竞争力，希望通过此来提振。二是资金多由投资者买单，导致任性投资重重上演；同时，市场缺乏相关问责机制，董监高无需为此担责有关。进而导致一些上市公司任性而为，最终成为企业包袱。再者，一些不规范投资也暗藏违规交易，比如关联投资，进而利益输送。或通过此制造利好预期，制造热度，提振市值，甚至掩护公司大股东或董监高进行股份减持等。

无论今世缘属于哪一种，其投资策略存在不严谨、缺乏专业性、战略协同规划，是不争事实。

闻道有先后，术业有专攻。白酒业马太效应凸显，行业洗牌大势下，更考验酒企的主业优势、核心竞争力。

用巴掌扇人，虽然很响，但杀伤力，显然没有攥起出击的拳头更有效果。

如何沉下心来，深耕打磨、查漏补缺，高效突围，显然值得当家人深入思考。

实际上，今世缘官网也已有答案：以工匠精神苦练内功、练好内功，是夯实基础、赢得未来的关键所在。

问题在于，如何知行合一。

资本业绩双压

同样，有相似思考的，还有同为区域性酒企的衡水老白干。

4月28日，老白干股价8.74元，市值78.42亿元，涨幅0.23%。在一众表现中，并不亮眼。

实际上，近一年来，其行情一直不太景气。以2019年4月12日，其股价15.89元计算，累计降幅超40%。甚至在3月23日，创下8.10元/股新低，跌回4年前水平。

业内人士表示，老白干股价下滑基本反应出了其在白酒竞争市场中的地位变化。加上近期公司一批限售股上市流通等因素的刺激，资本市场负面情绪集中爆发。

2020年4月3日，老白干股东佳沃集团与君和聚力持有的近2056万限售股解禁并上市流通。受此影响，公司股价下挫，报收于8.5元/股。

博盖&容纳咨询创始合伙人高剑锋认为，如果一个公司处于上升期，限售股解禁对其资本表现不会有太大影响，而老白干限售股解禁使其股价接连下跌，或许要归因于其本身的发展逻辑问题。

万德数据显示，白酒行业的平均市值为1297.82亿元，排名第一的茅台市值16068亿元，与老白干酒营收相当的水井坊市值为231亿元，迎驾贡酒为132亿元。

相比之下，老白干的78亿元，表现几乎“垫底”，折射出的资本态度值得玩味。

一定意义上说，投资者的用脚投票，也是有道理的。

来看业绩表现。

2019年前三季度，老白干营收28.22亿元，同比增长16.09%；净利润为2.71亿元，同比增长11.16%。而去年同期，营收、净利增速分别为40.58%、109.21%，增速大大放缓。

从单季看，2019年第三季度，老白干酒实现营收约8.63亿元，与去年同期9.72亿元比，降幅在11%左右；归属于上市公司股东的净利润约为0.77亿元，与去年同期0.98亿元比，降幅在21%左右。

对此，中金公司在研报中表示，2019年第三季度老白干酒收入下滑11%，为2016年第四季度以来，季度同比首次下滑，显示出较大的增长压力，下调评级。

白酒分析师蔡学飞表示，在当前一线名酒下沉态势下，市场挤压态势加剧，对正在实施高端化与全国化的老白干造成一定影响。同时，价格升级之后的老白干需重点进行刚性价格稳定管理，也在一定程度上影响了市场业绩。

高端有多难

无论是资本颓势还是业绩乏力，都反映出老白干背后的战略困境。

与今世缘类似，老白干也缺乏高端基因，难破中低端化的产品形象。

一直以来，老白干都似在和“低价”作斗争。

专家表示，受疫情影响，白酒市场将迎一场残酷价格战，相比溢价更高的高端白酒，经销商会率先对中低端白酒进行去库存处理，对以中低端产品为核心的老白干来说，或是一场不小的冲击。

事实上，老白干也在尝试产能提升和产品结构的调整。

资料显示，老白干曾推出1915系列产品，目前已上市39度、53.9度和67度产品，售价分别为1688元/盒、1988元/盒、2488元/盒，比部分茅台酒还要高。

同时，老白干酒还对旗下的十八酒坊20年、衡水老白干五星、衡水老白干20年等三款核心产品进行提价。

但从市场反响看，与今世缘一样，老白干的产品销量表现平平。2019年前三季度，老白干高、中档次的白酒产量分别下滑64%、109%，销量分别下滑19%、70%。

业内人士表示，老白干的高端系列价格直逼茅台、五粮液等高端白酒，但从市场认可度、投资价值等各个维度来看，老白干的竞争劣势很明显。更多情况下，中低端形象固化的老白干的主要消费场景仍然集中在朋友聚会，加上受疫情影响，其市场预期自然不会乐观。

白酒营销专家蔡学飞则认为，老白干酒自身发展存在很大问题。其本身长期面对低端酒市场，盲目进行高端化，市场跟不上节奏。除此之外，老白干酒之前混改时引入的经销商目前看并没有起到激发企业活力的作用。

总体来说，老白干中低端产品和企业形象已根深蒂固，短时间内很难扭转大众认知，加之茅五泸等高端化知名品牌早已立足市场，老白干想通过高端化拓展出圈，或需克服多重困难，经历更长时间。

渠道硬伤

低效的运营渠道，也是老白干的重要掣肘。

据悉，老白干酒的销售渠道以经销商为主，2019年前三季度其经销商收入约为24.32亿元，占比接近93%，而直销（含团购）和线上销售占比合计仅7%。

遗憾的是，占比超高的经销商渠道并未给其带来高效率。

从2016年到2109年三季度，老白干酒经销商从1675家增长到12255家，累计增幅超6倍；而销售规模仅从20亿元增长至24亿元左右，累计增长不到20%，且经销商平均收入规模从120多万元下降至不足20万元，累计降幅超80%。

反观行业龙头贵州茅台，每家经销商平均贡献收入高达2300多万元。

一定意义上说，老白干酒对经销商的市场调控和优化管理能力不足，导致其业绩增速下滑，品牌度下降。

实际上，这也反映了行业乱象。中国食品产业分析师朱丹蓬表示，快消行业特别是白酒行业存在运营乱象，业绩越达不到，越开经销商，经销商越多，乱象就越多，业绩反而下降，陷入恶性循环。

这在另一家中低端酒企牛栏山身上，亦有类似表现。

再看创新渠道，数据显示，老白干线上销售收入占比常年不足1%，2019年前三季度仅有0.63亿元。

往期看，由于电商渠道缺乏相应的消费场景，需控量控价，以减少对线下市场的价格冲击，所以，一般情况下，酒企较为忽视电商渠道。但随着新冠疫情影响，各行业加速了对电商的重新认知，比如直播带货的兴起，已让金融业、汽车业、乃至地产业加速转型，白酒业自在趋势之中。

那么，对于渠道存在硬伤的老白干来说，如何调整渠道运营，创新发力电商，或许是一条新出路。

艰难全国化

结合其举步维艰的全国化，上述转型更凸显价值。

作为河北省唯一一家上市酒企，老白干的昔日辉煌正在黯淡，其在河北市场和京津冀市场的主力优势，正在消逝，这也是其被“唱衰”的主因。

多年来，河北对老白干的业务收入占总收入的70%，但这不意味着其在河北有多么强势。

数据显示，2018年老白干河北省内收入约25亿元，市场份额仅12%左右。进入2019年，其河北大本营继续“失守”，第三季度，收入5.49亿元，同比下滑15%。

拉长时间线看，省内销量在整体营收的占比也呈逐年下滑趋势，2017年与2018年，老白干在河北省内销售收入分别增长32%、27%。

对此，白酒行业专家欧阳千里表示，随着京津冀市场进一步融合，同样主打低端市场的顺鑫农业很可能会抢占部分原本属于老白干酒的市场份额。加上全国化中高端酒企的入侵，老白干产品链上下游都在承受巨大压力。

且有行业人士认为，河北白酒市场总体规模约200亿元，格局已经定型，老白干酒亦面临向上瓶颈。

显然，走出去成为老白干的必然选择。

为推进全国化，2018年4月，老白干斥资14亿元收购丰联酒业。

由此，资金面压力不小。

数据显示，2019年上半年，老白干酒经营活动产生的现金流净额为-1.79亿元，同比下滑1046%；预收账款为3.3亿元，同比下滑23%，风险较大。

尴尬在于，从各项财务指标来看，并购整合效果未显现出来。

中国食品行业分析师朱丹蓬认为，在白酒大分化的背景下，老白干区域抱团式收购并助推全国化战略，反而是加重了品牌自身发展的负担，并没有实质性的提升。　

蔡学飞表示，老白干本身只是国内的区域酒企，通过并购丰联的酒企快速做大体量，但是从全国范围内看，老白干缺乏高端品牌影响力与超级大单品。

不难看出，与今世缘全相似，老白干的“全国化”不乏坎坷。

被收割VS逆风破

值得注意的是，上述种种困境叠加当前疫情，更加剧了挑战性。

众所周知，春节假期是白酒消费的黄金时段，受新冠疫情影响，白酒业不可避免受到冲击。即便疫情结束，行业复苏也需时日。

一方面，不少白酒囤积在消费者或经销商手中，成为积压库存；另一方面，随着人们安全防范意识提高，聚集性消费行为并不会马上恢复。

这也意味着，行业分化、头部效应加速进行。底部企业，逃不过被收割的命运。

这对问题缠身的今世缘、老白干等二三线酒企而言，并非一个好消息。

不过，有业内人士发现，疫情之下并非全负，白酒线上流通或出现“马太效应”，酒类流通企业若能把握住这次机会，则可赢得更多消费者的信赖，实现更大品牌价值。

同时，行业按下暂停键，也是一个难得查漏补缺、精进内力的好时机。往期看，为冲业绩、规模，一味扩产能。压货存货，过分高端化，是众多酒企的一个发展弊病，随着衍生出种种问题乱象。

谁能提早觉悟，调整船头，谁就有更多腾挪空间及向上可能。

于区域性酒企而言，做精做透，亦可以做强。名酒时代，品牌是竞争的第一要素。对于今世缘、老白干而言，打造差异化产品体系、营销体系，譬如转型定制与服务，发展酒庄经济等也是其突围、上演逆风破的重要方法。

危机交融，精变则灵。回归产业本质，是一切革新、逆袭的根源。个中取舍，首条财经将持续关注。

本文为首条财经原创