本文精编自兴业证券《京东健康：医药电商龙头，「医药联动」一体化平台》

一、京东健康，高增长国内医药电商龙头

京东健康以医药和健康产品销售为核心，同时结合线上医疗服务，目前是中国最大在线医疗健康平台、最大在线零售药房。

业务模式上，医药和健康产品销售采用三种运营模式：自营、线上平台和全渠道布局，线上医疗服务则包括互联网医院服务和消费医疗健康服务。

用户方面，截至2020年6月底，京东健康年活跃用户达到7250万，较2019年底增长 1640万。

业务方面，用户规模的不断提升带来营收快速增长，2019年京东健康营收达到108亿元，位居互联网医疗行业第一。2017至2019年，公司营收复合增速为38.9%，业务规模位居互联网医疗行业第一。

按分部收入，京东健康营收分为2大块：医药和健康产品销售的商品收入，线上平台、广告及其他服务收入。

2017-2019年，京东健康毛利分别达13.8/19.8/28.1亿元，毛利率分别为 24.9%/24.2%/25.9%，经调整净利润分别为2.09/2.48/3.44亿，复合增速28.3%。2020H1经调整净利润 3.71亿，同比增速46.1%。

在费用结构中，京东健康履约费用占比较高，不过从变化趋势看，履约费用率、管理费用率呈下降趋。

横向对比，京东健康经调整净利润率始终高于阿里健康。京东健康净利率高于阿里健康的原因，是其履约费用率始终低于后者。依靠「京东系」强大供应链系统，京东健康在全国范围内共有超过240个仓库。

总体来看，京东健康是目前国内营收规模最大互联网医疗公司，毛利率保持相对稳定，经调整净利润率随履约费用率下降而逐渐改善。

二、医药电商行业进入快车道，京东健康竞争优势显著

2020年初至今，伴随政策支持出台、线上医保支付体系接入，互联网医疗用户高速增长。截止2020年6月，我国互联网医疗用户规模已达2.76亿，占网民总数29.4%。

兴业证券预计，2030年互联网医疗市场规模预计达到4.22万亿，2019-2030年复合增速高达130.9%。

目前互联网医疗中，京东健康、阿里健康、平安好医生是头部公司。其中，医药电商业务占比较大的是阿里健康、京东健康；线上问诊占比较大的是平安好医生。

据米内网数据， 2019年国内医药电商渗透率仅7.0%，未来提升空间巨大。

关于京东健康的竞争力分析，兴业证券认为其具备4大优势。

首先，控股股东京东集团为京东健康提供了战略支持。凭借与京东集团紧密关系，京东健康可以触达超4亿活跃用户。

其次，京东集团为京东健康直接提供履约、营销、技术等基础设施和能力支持，保证其履约能力、运营效率始终强于阿里健康。

例如京东健康履约费用结构中，物流及仓储服务开支占比从2017年74.3%降低到64.9%，供应链效率不断提升。

第三，京东健康作为成立较早医药电商龙头，具有先发优势和规模效应。

第四，京东健康零售药房业务模式丰富，同时在自营模式、平台模式、O2O模式布局。

估值分析

总体来看，医药电商行业无疑正进入发展快车道，其中京东健康、阿里健康、平安好医生作为头部企业，具有先发优势和规模效应。

尤其今年以来受益于疫情，市场给阿里健康、平安好医生的估值中枢明显提升。

目前，阿里健康市值2800亿，2019年营收113.3亿港币，对应市销率25倍；平安好医生市值1036亿，2019年营收59.8亿港币，对应市销率17倍。考虑京东健康业务规模、盈利能力强于阿里健康，保守估计其估值PS应介于20-25倍，对应市值介于2500-3200亿港币，高于本次IPO市值1963-2207亿港元，因此预计将有较好的打新收益，建议关注。