​久期财经讯，10月20日，惠誉已授予总部位于中国的房企中梁控股集团有限公司(Zhongliang Holdings Group Company Limited，简称“中梁控股”，02772.HK，B+/稳定)拟发行美元债券“B+”评级”，回收率评级为“RR4”。该债券将构成其直接和高级无抵押债务，因此其评级与中梁控股高级无抵押评级相同。

中梁控股的合同销售规模与评级处于“BB”'区间的房企相当，这对其评级形成支撑。该公司的项目分布于中国五个核心经济区域，这有助于缓解其面临的区域经济和政策风险。中梁控股采用高周转模式，希望在拿地后尽快启动销售，这令其净库存基数较低，低净库存及为合资公司和联营公司提供的担保可能会导致其财务状况波动，此为其评级的一个主要制约因素。

关键评级驱动因素

地域多元化程度较高：截至2020年上半年末，中梁控股的房地产项目分布于中国五个核心经济区域内的100个城市。这些项目多位于三四线城市，而三四线城市的需求基本面不及一二线城市强劲。中梁控股对不断变化的市场环境做出了反应，并在过去18个月内增加了在二线城市的业务;其在上半年收购的土地中有64%位于二线城市。多样化的改善减轻了区域经济和政策冲击。

增长势头强劲：惠誉预期，在自2016年的160亿元人民币提升至2019年的990亿元人民币以后，中梁控股的权益合同销售额将继续保持增长势头，助力公司跻身中国房企前20强。中梁控股覆盖房地产开发全价值链(包括购地、营销、设计以及产品线)的标准化营运流程推动其实现快速扩张;得益于其不断改善的土储质量，中梁控股的平均售价从2019年的每平方米10,300元人民币增至2020年上半年的每平方米12,000元人民币。

低利润率状况略有改善：惠誉预计，未来四年，中梁控股的EBITDA利润率将从2019年末的18%微增至20%-22%左右，这主要是由于内部结构精简及规模经济使销售和管理费用有所降低。公司已售但未入账开发物业收入的毛利率为22-25%。

净库存水平较低：中梁控股的高周转模式确保了资金的有效利用。公司在拿地后迅速进入预售阶段。中梁控股大部分项目的规模较小，且主要面向大众市场，令其能够在短时间内去存货并实现正现金流。中梁控股使用内部产生的现金流提供土地收购和开发所需资金，这降低了庞大的债务融资需求。 中梁控股高于同业的合约负债占存货的比例，导致其相对于同业的净存货基数较低。尽管如此，公司的总库存仍与评级较高的同业相当。

杠杆率或将攀升：惠誉认为，中梁控股的业务规模在房地产市场放缓时期持续增长恐将加剧其补充土地的压力，进而导致开发支出上升。这可能会引发该公司的杠杆率波动——若合同销售大幅放缓则更为如此。2019年末中梁控股的杠杆率(以按比例合并合资公司及联营公司报表后净债务与调整后库存的比率衡量)处于27%的低位，2020年上半年末约为33%。惠誉预计，取决于中梁控股在高周转模式下平衡合同销售额和拿地支出方面所取得的成效，未来几年该公司的杠杆率将徘徊在40%左右。

惠誉估计，2020年上半年末中梁控股的未售权益土地储备足以支持约2.5-3.0年的开发需求，并预计公司的土地储备可供开发年限将维持在同一水平。

合资企业担保: 中梁控股为其合资企业和联营企业提供担保。截至2020年上半年末，该等担保总额达到85亿元人民币，相对于178亿元人民币的合并净债务而言，规模相当可观。惠誉在按比例合并合资公司和联营公司报表的基础上对中梁控股进行评级，但若以合并净债务和担保/合并调整后杠杆来衡量，2019年末，中梁控股的杠杆率将为67%，2020年上半年则为63%，高于大多数评级为“B+”的同业。造成这种差异的原因是由于合资公司和联营公司的净杠杆率较低。鉴于公司拟缩减担保规模，惠誉预计，两者之间的差距或会收窄。

少数股东持股比例较高：惠誉预计，中期内非控股权益占中梁控股股权的比例将小幅走低;2020年上半年中梁控股资产负债表上非控股权益总额占其总股本的65%，高于“B+”'评级同业的水平，这反映出中梁控股一直依赖合同销售现金回款及非控股股东(多数为房企)的出资作为扩大业务规模的资金来源之一。这降低了其债务融资需求，但也导致潜在现金漏损风险。

评级推导摘要

从销售规模来看，中梁控股的权益合同销售额处于“B+”评级同行中的高位。其土地储备在中国核心经济区的分布也比香港俊发地产有限公司(Hong Kong JunFa Property Company Limited，简称“俊发地产”，B+/稳定)等同行更广。然而，中梁控股总建筑面积中超过70%位于三、四线城市，惠誉认为，这些城市的需求弹性不如一、二线城市。中梁控股的土地储备质量也略逊于“B+”级同行，2019年的平均售价为10300元/平方米。

惠誉估计，截至2019年底，中梁控股未售出的权益土地储备大约可支持其总建筑面积约2.8年的销售，短于荣盛房地产发展股份有限公司(Risesun Real Estate Development Co.，Ltd.，简称“荣盛发展”，002146.SZ，BB/稳定)等采用快周转模式的同行的水平，此类房企的土地储备年限为3.5年。这使中梁控股收购土地以维持适度增长，即使价格不理想。中梁控股的权益合同销售规模与旭辉控股(集团)有限公司(CIFI Holdings (Group) Co. Ltd.，简称“旭辉控股集团”，00884.HK，BB/稳定)规模相当，但中梁控股净库存仅为旭辉控股集团的36%。这缩小了该公司应对经济周期影响的空间，也是其评级低旭辉控股集团两个子级的原因所在。

中梁控股的土地储备渗透率与广州富力地产股份有限公司(Guangzhou R&F Properties Co., Ltd.，简称“富力地产”，02777.HK，B+/稳定)相当，后者的经营历史长得多。中梁控股的合并杠杆率(包括对合资企业和联营企业的担保)更高，但现金/短期债务的比率也更高。中梁控股的周转率较高，但EBITDA利润率较低。中梁控股的非控股权益占总股本的比例较高，反映出该公司在融资方面更依赖少数股东。

中梁控股的快速周转模式，导致该公司2019年合同销售额/债务总额的比率达到2.4倍，在受惠誉评级的中国房企中最高的行列。其EBITDA利润率在“B+”评级的同行中处于较低水平，且投资性房地产利息覆盖率较低。中梁控股2019年在香港交易所的上市，提高了其财务透明度，与海伦堡中国控股有限公司(Helenbergh China Holdings Limited，简称“海伦堡中国”，B+/稳定)和俊发地产等未上市的“B+”级公司相比，该公司受到更有力的监管。

中梁控股按比例合并的杠杆率低于同行，但相对于合并净债务而言，对合资企业和联营企业的担保规模较大，这限制了其评级。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-至2023年土地储备可支持开发的年期增至三年

- 2020年至2023年间，购入总楼面面积为已售楼面面积的1.1-1.3倍

-2020年平均售价提高17%，2021年提高3%

-2020年至2021年间权益合同销售额每年增长5%

-2020年至2023年间物业销售成本占销售额的比例保持在77%(2019年为74%)

-2020年至2023年间销售及行政开支占合同销售额的4.8%(2019年为4.8%)

-2020年至2023年间派息率为40%(2019年为40%)

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-按比例并表后杠杆率持续低于40%，对合资企业及联营企业的债务担保无大幅增加

-可用现金与短期债务的比率持续高于0.8倍

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-按比例并表后杠杆率持续高于40%

-对合资企业及联营企业的债务担保大幅上升

流动性及债务结构

流动性充足：2020年上半年末中梁控股的短期债务为230亿元人民币，占其总债务的43%。按可用现金与短期债务比衡量的杠杆率为0.9倍。现金总额为350亿元人民币(包括受限制的现金)，足以覆盖其短期债务——现金总额与短期债务之比为1.5倍。