作者：卓然

来源：首条财经——首财研究院

美好时光，总是短暂。

不管承认与否，房地产业的黄金时代已经过去。面对调控加码、流动性紧绷、红海竞争，如何寻找第二增量成为行业焦点。

转型者过江之鲫，方向更五花八门。

以万科为例，自2013年提出转型“城市配套服务商”，各区域公司先后实施“八爪鱼战略”、“热带雨林”体系及“6+X”转型战略等，在养老、商业、教育、城市更新、长租公寓、联合办公、产业、海外、家装、物流、金融等领域广泛涉猎，颇有热点通吃、雨露均沾之意。

绿地在2014年确立“大金融”、“大消费”、“大基建”战略后，加快三大领域布局，并通过参股优质企业和嫁接互联网，培育新商业模式，打造“绿系”企业群。

细观转型路径，不管业务多热闹，多数企业仍将房地产均作主业之本。

当然，也有决绝者。

2014年，泛海控股宣布从单一的房地产上市公司向涵盖金融、房地产等业务的综合性控股企业转型。

2020年1月，经中国证监会核准，泛海控股已将所属行业分类由“房地产”变更为“金融-其他金融业”。这意味着，金融业正式成为泛海控股主业。

转型如此彻底，自然引发强关注。然聚光灯下，这艘金融巨轮的航道真的明晰吗？

01母公司评级下调 缺钱惹的祸？

2020年的泛海控股，过得有些难熬。

9月10日，泛海控股集团旗下的债券：11泛海02突然暴跌，单日跌幅超30%。

随后，评级机构联合资信评估有限公司（简称"联合资信"）发布公告，将泛海控股集团的评级展望由"稳定"调为"负面"。

公告称，截至9月11日，泛海控股集团及下属上市公司泛海控股2020年内合计到期债券金额为82.89亿元。公司及下属泛海控股2020年债券兑付规模大，面临较大的兑付压力，呈现流动性紧张态势。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜表示，调低评级是一个较严重事件，如果公司不是在经营和现金流方面出现明显恶化，应不至于被调整评级。它涉及公司的信用等级，进而会波及债权融资、非债权融资乃至市场经营等。

上述担忧，并非夸大。

下调不是首次。

7月13日，东方金诚将泛海控股集团主体列入评级观察名单，主因泛海控股集团核心子公司泛海控股2020年下半年到期及回售债券集中，偿债资金筹措压力加大。

3月3日，泛海控股被标普下调信用等级至CCC,并列入负面评级观察名单,同时将泛海发行的高级无抵押票据的长期发行评级调至CCC-。

3月19日，惠誉将泛海控股的长期外币发行人违约评级及高级无抵押评级自“B-”下调至“CCC+”。

虽然两家机构先后撤回相应评级，但二者仍认为泛海短期到期债务相当大，且风险不断增加。

何以如此肯定呢？

公开信息显示，泛海控股股份有限公司成立于1989年，1994年在深交所上市。截至2019年末，泛海控股经审计的总资产为1778.72亿元，净资产为214.73亿元。

8月28日，泛海控股发布2020半年报: 营业总收入54.62亿元，较上年同期增长5.64%；归属于上市公司股东的净利润-4.08亿元，下降123.5%。

对于净利下滑及亏损，泛海控股表示，主要与受疫情影响地产业务销售下滑、美国部分地产项目计提减值准备及去年同期出售资产获利较大导致基数较高等因素有关。

事实上，这仅是一方面。

抛开疫情因素，泛海控业绩波动性较大。营收看，2017年和2018年分别实现营收168.96亿元和124.04亿元，分别较上年同期下滑31.59%和26.50%。

净利方面，2018年，泛海控股净利润暴跌67.81%，净利润9.31亿元，扣非净利润则亏损5.58亿元。2019年，净利10.95亿元，较上年同比增长17.62%，但扣非净利润4.92亿元，剔除2018年亏损年份，为自2012年以来新低。

如上文所言，2020上半年净利再陷滑坡，甚至亏损，凸显不稳定性。

这个成绩单，对金融已为主业，房地产为副业的泛海控股来说不尽人意。

东方财富数据显示，2020年上半年，多元金融板块上市公司的平均净利润达到7亿元。

业绩落后与行业水平，自然也影响着资本信心。

截止9月24日收盘，股价4.66元，相比开年的4.54元，似乎处于滞胀状态。

想来，市场观望态度，是有逻辑基础的。

近几年来，泛海控股负债总额持续居高不下。2016年末、2017年末、2018年末负债总额分别为 1429亿元、1603亿元、1837亿元，合并财务报表口径的资产负债率分别为 85.17%、85.36%、86.60%。

可喜的是，2019年起为81.39%，出现下降迹象。2020半年报显示，总负债1469.57亿元，资产负债率80.11%。

不过，依然超过80%，处于高企状态。

02偿债高峰 4次发债认购不足

截止今年6月末，泛海控股的短期借款及一年内到期的非流动负债达323亿元、长期借款240亿元。同期账面货币资金204.66亿元，偿债资金缺口118亿。

值得注意的是，泛海控股的大部分债务将于未来3年内到期，2020年将迎一波偿债高峰。

据东方金诚报告统计，截至6月25日，公司将于2020年内到期/回售的信用债本金72.89亿元，境外高级债券29.14亿元，非标产品债务规模约为63.68亿元，以及由全部有息债务综合融资成本约8.64%，计算得出2020年利息支出约为68亿元。由此预计，2020年公司刚兑债务金额约为233.70亿元。

而2020年上半年，泛海控股经营活动产生的现金流量净额为-6.55亿元，较上年同期大幅下滑142.6%。速动比率从去年同期的0.89降至0.74。2020年3月末，泛海控股剔除预收款项后的资产负债率和全部债务资本化比率分别为80.70%和72.60%。

面对系列飘绿数据，泛海能否经受住这波高峰考验？

客观而言，泛海也进行了诸多努力。为减轻债务压力，近几年来其曾尝试融资、卖地和发债等方法缓解流动性危机。

2019年以来，泛海控股持续发债，但连续4次未被市场足额认购。

2019 年 12 月 25 日，拟公开发行公司债券不超 22 亿元，最终实际发行量5亿元。

2020年 1 月 23 日，拟公开发行债券不超17亿元，最终为 12 亿元。

2 月 26 日，拟公开发行公司债券不超5亿元，最终为 4 亿元。

只有3月份实现了足额发行，融资金额超过20亿元。

需要注意的是，这几次公司债的票面利率均为7.5%。而万科地产、保利地产、建发房地产集团有限公司等房企公司债的票面利率均低于5%。换言之，泛海控股不仅未获满意融资额，还承受较高票面利率，融资之艰难可见一斑。

据彭博社报道，9月10日，泛海控股曾与债权人沟通，希望对将于10月到期的中票"15泛海MTN001"仅兑付10%，将其余未兑付部分置换成新债券。。置换新券期限为2年期或1+1年期（附回售权），票息调高至7.5%。公开资料显示，原利率为6.9%。

可见，融资成本在水涨船高，侧面映射出泛海的偿债压力。

抛开2018年接受关联方两笔合计近46亿无息资助款不说，同年，泛海控股还曾向山东国际信托申请6亿贷款。今年7月，泛海控股发布公告，该笔贷款即将到期，公司拟就该笔融资展期3个月。

今年6月30日，泛海控股公告称，接受了母公司及其控股子公司提供的总额不超过60亿元的财务资助，以用于日常经营周转。

种种迹象表明，泛海控股“缺钱”已是不争事实。

令人玩味的是，尽管短债缠身、融资不畅、盈利欠佳，泛海控股仍对外进行着大额担保。

据6月29日担保公告，公司及控股子公司对外担保实际余额已达604.22亿，占公司 2019 年12 月 31 日经审计净资产的281.38%。

知名地产分析师严跃进分析道，“通过此类担保，可以为相关公司提供更多的授信或融资。当然，担保力度增大，客观上也会使企业面临压力。”

是否有衍生风险，又有多大风险？留给时间作答。

03瘦身自救 风光之后有多难

关键在于，腾挪空间有多少。

8月31日，泛海控股发布公告，公司将以42.29亿元总价格，向上海张江集团、上海张江高科等22家投资者转让民生证券共31.07亿股股份，（约占民生证券目前总股本的27.12%）。每股价格1.36元，转让完成后，公司对民生证券持股比例将由71.64%降至44.52%。

作为金融为主业的企业，减持民生证券这样的优质标的，想来也有些无奈。

另一方面，地产瘦身动作更大。

2014年，泛海控股开始大力发展金融、战略投资等业务板块。

2019年上半年，泛海控股出售了北京泛海国际居住区 1 号地块及上海董家渡项目，融创以148.87亿接手。房地产业务比重再次下降，效果也立竿见影，不仅为其贡献占净利润总额106.51%的净利润，更改善现金流和负债情况。

截至2019年末，泛海控股累计土地储备总占地面积521.95万平方米，国内151.55万平方米，占比29.04%，仅有武汉中央商务区、北京泛海国际居住区二期以及沈阳泛海国际居住区。

另一方面，泛海控股已连续5年无新增土地储备。

2013年时，泛海控股房地产业收入占比78.25%，金融证券业占比17.97%。

而截至2020年6月末，其房地产业收入占比仅5.33%，金融证券升至94.47%。

升降之间，泛海控股业务结构巨变，已是妥妥的金融企业。

只是，这条转型路是否成功，仍有待时间作答。

2019年报显示，其美国房地产开发项目账面价值折合36.69亿美元，占净资产比重的77.31%。由于该项目处于建设期，尚未带来收益，泛海提示“部分项目存在减值”。

同时，看看上述业绩亏损及债务压力。怎么办，只能继续瘦身。

2020年1月，泛海控股公告称，拟以 10.06 亿美元出售位于美国旧金山的境外资产。

甚至还因资金，收到了警示函。

9月8日，泛海控股发布证监会北京监管局《警示函》公告，你公司 2019 年 10 月 12 日公告称，2018 年初接受关联方无息财务资助余额 3.31 亿元，2018 年底接受关联方无息财务资助余额42.38 亿元。经查，截至 2020 年 5 月 18 日，你公司接受关联方无息财务资助余额为 3.50 亿元。你公司接受关联方无息财务资助，金额超过三百万元且超过公司最近一期经审计净资产绝对值 0.5%。但你公司未及时履行信息披露义务、未履行董事会审议程序。由此对你公司警示，相关违规行为记入诚信档案。

简单梳理泛海画像，可以明显感觉到一个关键词——缺钱。细品上述种种动作及遭遇，看似风光的泛海，是否也很难？

04去地产化双刃效应金融何时挑大梁

何以至此呢？

公开消息显示，经过几年系统布局经营，泛海控股已形成以民生证券、民生信托、亚太财险为核心，涵盖证券、信托、保险等主要金融业态的板块布局。

2020半年报显示，泛海控股的主营业务为保险行业、证券行业、信托行业、房地产开发与其他经营业，占营收比例分别为：49.14%、29.66%、15.67%、5.33%以及0.2%。

单从占比看，金融已是业绩主力。问题出在、毛利率上。

保险业营收26.83亿元，运营成本26.64亿元，毛利率仅0.72%。

再看2019年，保险业44.10亿元收入，营业成本43.40亿元，毛利率仅1.59%。同期房地产业毛利率，则高达51.31%。

更遗憾的是，2019年毛利润能与房地产业务比肩的信托业务，在2020年上半年也掉头下降，毛利润由54.4%降至41.22%。

亚太财险更差，今年上半年净利为-0.18 亿元，同比下降 0.26 亿元；作为承担战投任务的中泛集团上半年营收也只有1.73亿，同比减少34%，录得净亏损4.76亿，去年同期净亏损4.46亿。

2019年报显示，泛海控股对民生信托间接持股93.42%，对亚太财险间接持股51%。

显然，去地产化也正有双刃效应，转型金融之路也并不好走，利润低且增长较慢，尚难挑大梁。

值得注意的是，金融业同样面临强监管，且竞争同样激烈。甚至因属性敏感，专业度要求更多。尤其是新金融及政策改革带来的变局挑战，连行业巨头也感到发展压力。泛海想从这一头到另一头，自然也不轻松。

展望2020年，泛海控股表示“将继续把转型发展作为当前头等大事”，将加快落实金融子公司“引战”工作，统筹利用好现有金融牌照资源，提高综合金融服务水平。

显然，泛海金融之心依然坚定。不过除了诗与远方，明眼人都知道，业绩提振、缓冲债务压力，更是刺手且关键任务。

不乏转机期许。

9月18日，有投资者在互动易平台提问“关于贵公司投资云锋基金，一旦蚂蚁金服上市，贵公司投资收益如何计算？贵公司目前偿债压力山大，是否考虑退出云锋基金，并用所得收益偿还债务？”

众所周之，蚂蚁金服IPO万人瞩目，妥妥的大肉签。不少人认为，其上市会成为泛海控股解决债务危机的关键转机。

泛海控股的回答却很模糊：“公司作为有限合伙人参与投资了云锋基金，但并未直接持有蚂蚁金服股权。就公司对云锋基金的投资，公司将按相关会计准则的要求进行会计计量。对于存量投资，公司将综合考量持有目的、投资标的现状和潜力等因素进行不同处理，并将履行相应的审批程序，具体请投资者以公司公告为准。”

据了解，泛海控股以有限合伙人的形式参与投资了马云持股的“云锋基金”，该基金持有“蚂蚁金服”股权。另外，泛海控股还持有上海云锋新呈投资中心（有限合伙）10%的股权，后者持有蚂蚁集团0.66%股权。

希望几何，等待时间作答。

值得一提的是，2020年6月23日，洛杉矶市市议员何塞·惠泽尔（José Huizar）因涉嫌收受约150万美元的贿赂，被联邦调查局（FBI）逮捕。　

调查期间，美国当地媒体点名四家中国开发商涉及贿赂、回扣、敲诈勒索、邮件欺诈和洗钱。分别为深圳新世界集团（Shenzhen New World Groupon）, 上海绿地集团（Greenland USA）、中国泛海控股集团（Oceanwide）和深圳合正集团（Shenzhen Hazens）。　　　　

05卢志强向后 宋宏谋向前 难与不难

危机并存，自然考验当家人的大智慧。

说到泛海，一个名字永远绕不过去，那就是卢志强。

金融产业分析师王赤坤表示，泛海控股集团在资本圈具有举足轻重的地位，是民生证券第一大股东及联想控股第三大股东，实控人卢志强在业内是“教父中的教父”。2019年“胡润百富榜”上，卢志强家族以700亿元财富位列全国第30名。

回顾卢志强的发家史，资本运作手段堪称独到，且商业嗅觉敏锐。上世纪80年代，其从体制内下海创业，投身房地产行业，联合柳传志的联想系搭建了泛海控股集团。

1995年7月，卢志强联合联想控股、四通集团等国内9家知名企业，成立光彩事业投资。1997年，光彩事业投资成功收购南油物业，就是当初任正非工作过的那家企业。随后改名为“光彩建设”，这就是后来的泛海控股。

一战奠定卢志强的资本界地位。民生银行成立，卢志强也很早入股。而柳传志民营化联想控股，也直接找上卢志强，教父地位可想而知。

业内人士指出，泛海目前困境，主要是因金融去杠杆，相对于万达、复星和平安集团，泛海控股集团在“脱虚向实”方面，显然有点慢了。

值得玩味的是，面对泛海这场危机，卢志强似乎正有意淡出。

先是5月21日，泛海控股发布公告，称将召开新一届董事会，选举宋宏谋为董事长、张博为总裁。

6月2日，泛海控股集团又发布变动公告，公司总裁由卢志强变更为宋宏谋。

8月31日，转让民生证券股份的签约仪式上，浦东新区区长杭迎伟等领导出席。卢志强并未露面，而是中国泛海总裁、泛海控股董事长宋宏谋。

掐指算来，卢志强最近一次出现在媒体视野，是因一场乌龙。今年8月，武汉市江汉区人民法院发布对卢志强的限制消费令。随后被紧急撤销，泛海控股集团紧急回应称，是因沟通不畅而造成的。

种种迹象看，宋宏谋正快速走向前台。

这也意味着同为“70后”的宋宏谋、张博组合，将成泛海战略“操盘手”，完成卢志强留下的愿景及待解问题。

公告披露，宋宏谋，管理学博士。先后在中国农业银行、中国银行业监督管理委员会等机构工作。历任新疆维吾尔自治区人民政府金融工作办公室主任、泰康保险集团股份有限公司助理总裁，泛海控股股份有限公司总裁等。

不想做金融的房企，不是好上市公司。

此言虽过于直白，但也折射出豪横金融对地产高周转的重要意义。而地产的高利润快回报，也是金融所青睐的。

问题在于，在国家脱虚向实、资金动向严管的大背景下，上述看似完美的组合已越发敏感，左手倒右手更是没了空间。画风突变，划清界限、二选一成为必然。

选择金融，自然是场更有挑战的转型路径。除了舍弃往期固有打法、经验依赖，还要禁住短利短视、打磨专业性、创新特色化。简言之，这也是如烹小鲜、如履薄冰的技术活、实力秀。

难度有多大，不必累言。但难度越大、壁垒越高、核心价值越强。

难与不难、值与不值，想必卢志强、宋宏谋、张博早有答案。

可以肯定的是，新官上任三把火，宋宏谋必须会有新动作。会先点哪“把”、又会燃向何方呢？首条财经将持续关注。

本文为首条财经原创