财联社（北京，记者 陈靖）讯 2020年以来，A股市场利好不断，全面深化资本市场改革“蹄疾步稳”，资本市场战略地位也上升至前所未有的高度。作为资本市场核心参与者，券商行业也将在深刻变革中重建新的生态模式。

随着创业板注册制落地，万众期待的资本市场改革进一步加速，再加上前期再融资新规（券商投行业务机会的增加）、投保基金缴纳比例下调（降低券商经营成本）、批准多家券商试点基金投顾业务（券商财富管理业务有望大幅增长）、就新三板转板上市机制征求意见（券商投行业务空间持续扩容）等陆续出台。去年底以来，资本市场改革不断释放监管积极信号，使得率先受益的券商股屡屡成为A股市场的亮点。

政策一：最新风控指标出炉，7家AA券商真金白银受益

庚子年农历新年即将到来之际，证监会突放大招。1月23日，证监会发布《证券公司风险控制指标计算标准规定》（以下简称为《计算标准》），对证券公司投资政策性金融债、指数基金、成分股等适度“松绑”，鼓励证券公司价值投资，引入长期增量资金。

在“强者愈强”的证券行业，政策也是越发支持龙头券商。国泰君安、海通证券、华泰证券、招商证券、中金公司、中信建投、中信证券7家证券公司连续三年获得AA级评价。整体来看，龙头券商依然把控着较高的评分。

《计算标准》将连续三年 A 类 AA 级及以上证券公司风险资本准备调整系数从0.7降为0.5，这无疑加深券商风险资本准备这一指标与行业分类评级的挂钩，进一步提升优质券商的资本使用效率。

政策二：再融资新规利好券商板块，投行收入或增厚3%

2月17日，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》的部分条文进行了修改，发布了《发行监管问答-关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，规范上市公司再融资。

再融资新规正式落地，作为资本市场改革中的重要中介机构，此次再融资新规落地无疑使券商投行业务迎来了“春天”。

一方面，是预期投行收入受益增长。据东吴证券非银团队预测，再融资规模将回归到2016年左右水平，对应当前水平有一万亿元左右增量，考虑到需求压制，增量有望高于一万亿元，若按1%的费率测算，对券商投行收入和利润的直接影响约3%左右。

另一方面，从目前券商投行业务市场份额来看，投行业务存在明显的头部集中趋势，此次再融资放开提升了直接融资在资本市场中的重要性，而在监管引导打造航母级券商的背景下，龙头券商将深度受益。

国开证券预测，再融资作为券商的轻资产业务，预计新规出台后券商现金增发收入有望重回百亿元以上。渤海证券非银团队预测称，从对券商投行收入的影响来看，经过测算2016年-2019年券商定增业务平均承销费率为0.5%，假设2020年券商定增规模能重回近几年平均水平（6000亿元），那么仅定增承销收入一项将增加约23亿元收入。

政策三：券商并表监管试点启动，倒逼中小券商积极转型和优化

2月27日，证监会官网显示，证监会决定将中金公司、招商证券、中信证券、华泰证券、中信建投、国泰君安这6家证券公司纳入首批并表监管试点范围。

证监会表示，近年来，境内资本市场持续发展，部分证券公司逐步出现集团化经营发展态势，有必要将行业风险管控边界从母公司层面扩展至合并报表视角，以利于更全面、及时、有效地评估风险，促使行业持续稳健发展。

分析师指出，《风控办法》允许试点机构试行更灵活的风控指标体系，头部券商资本运作空间更大。对试点证券机构母公司风险资本准备计算系数下调有利于提升相关公司的杠杆水平和经营效益，头部公司受益明显，也将倒逼中小券商的积极转型和优化。此外， 2020 年以来，两市交投活跃也将对券商业绩形成正面支撑。

东吴证券认为，此前监管规定向子公司增资将扣减 100%净资本， 并表监管后时点公司以合并报表口径净资产为计算基准，同时子公司按各自业务属性进行一定比例扣减， 预计将为券商释放净资本，给予更多运作空间。

中信建投非银金融团队表示，头部券商并表监管势在必行。近年来，头部券商普遍把子公司作为资管业务、期货业务、基金管理业务、另类投资业务和境外业务的抓手，通过补充资本、提供人才等手段，支持子公司做大做强，因而子公司在头部券商集团内的重要性持续上升。

政策四：基金投顾获批，真正的财富管理从此开始

今年以来，券业财富管理市场再度跃进，3月初首批七家券商已获基金投顾业务试点资格。华泰证券相关负责人坦言，“真正的财富管理可能要从此开始了。”

首轮获批基金投顾业务试点的七家券商包括国泰君安证券、银河证券、中信建投证券、申万宏源证券、华泰证券、中金公司、国联证券。

截至目前，基金投顾业务的参与者已包括基金公司、第三方销售机构、证券公司和商业银行等四大机构。

不同参与者的竞争优劣势各不相同。对于证券公司而言，其在基金产品数量、客户质量、投顾人员质量上占有优势，但产品销售能力和客户数量上较为逊色。

具体来看，产品维度，券商同样具有很强实力，基本覆盖市场上的大部分基金产品，但其销售能力和议价能力略逊于银行和第三方销售机构。

策略维度，券商长期深耕卖方研究，在资产配置模型、基金评价筛选方面同样积累了丰富的经验。

客户维度，券商在客户数量方面略逊于银行和第三方销售机构，但其在客户质量方面具有很强的优势。这主要是由于券商客户的投资知识及风险偏好均相对较高，易于接受新的业务模式。此外，券商还积累了大量的股票客户，若转化为基金客户，将极大增强券商客户的数量和质量。

投顾维度，券商在投顾团队方面具备有极强的优势。依托于营业部网点，券商已建立了成熟的投顾团队，投顾人员专业水平高，并掌握了一定的客户资源。

不难看出，投顾正是券商的最大优势，而投顾还是券商向财富管理转型重要抓手。

政策五：降低投资者保护基金比例，释放券商资金流动性

进入二季度，证券板块再次密集迎利好。前面有再融资新规的落地、和基金投顾试点资格获批的政策利好，后又迎来了一个超级大礼包。

降低投资者保护基金比例，释放券商资金流动性。3月6日晚，证监会宣布对证券公司缴纳证券投资者保护基金的比例进行调整，A类、B类、C类、D类证券公司，分别按照其营业收入的0.5%、0.6%、0.7%、0.7%的比例缴纳2019年度证券投资者保护基金，预计行业2019年度缴纳金额将下降8%，2020年度缴纳金额将下降45%。

换算成具体数据可能会更加明白一点。根据中国证券投资者保护基金有限责任公司今年2月17日发布的统计数据，2019年1-12月，证券公司按证监会批准的缴纳比例上缴投保基金22.642亿元，简单推算，今年券商缴纳金额将减少逾10亿元，这无异于赤裸裸的现金利好。

政策六：证监会取消证券公司外资股比限制

2020年4月1日起，证监会取消了证券公司的外资股比限制。这意味着未来，外资有更多机会实现控股合资券商。

香颂资本执行董事沈萌对财联社记者表示，“此前，本土券商规模虽大，但过往较多凭借牌照管制的红利，在业务开发与技术能力方面存在明显不足，而合资券商因为受业务类别限制，一般只能局限在投行业务，无法涉足利润丰厚的经纪等业务，因此长期发展跛脚。此次放开外资在券商的股比限制，可以打破外资控股券商的瓶颈，将外资丰富的专业经验带入中国、服务中国企业，也可以成为刺激资本市场的鲶鱼。”

行业人士表示，外资的进入也意味着资本市场走向国际化，对于原先很多认为中国市场不规范的外资会更加有吸引力，未来会有更多的外资进入中国进行投资，为资本市场和实体经济都提供更多的增量资金。

与内资券商相比，境外投行在管理经验、技术创新、人才培养、风险控制、业务拓展等方面，都值得国内券商学习与借鉴。而且，取消外资持股比例限制，还可以为国内券商行业带来增量资金、先进的技术，对于整体上提升国内券商的业务水平，促进我国资本市场的发展等都是大有裨益的。

政策七：创业板注册制推出，向综合型投行进军

2020年对证券行业影响最大的事件之一无疑是创业板注册制推出，创业板注册制改革超预期落地，各项制度和政策细节同步跟进，券商投行迎来发展的黄金期。

财联社记者了解到，对于创业板项目储备充足的券商来说，公司从上到下都在全力备战，加班出差渐成常态。一些项目较少甚至没有科创板储备项目的中小券商也在积极寻找业务出路，例如，有的公司希望创业板注册制来推进自身业务转型。

“公司目前有近10家储备项目，但第一批肯定赶不上，目前还处于观望状态，只能在已有的项目中找符合条件的。”某暂未上报项目的中小券商投行部负责人表示，公司更希望能够借创业板来实现投行业务转型。

对券商而言，创业板带来的影响不仅仅局限于投行业务。从投行、研究所到经纪业务和自营业务都在为科创板做准备，业内人士指出，创业板注册制的推出，给券商带来机遇的同时也带来很大挑战。

“大投行有能力转型为全方位金融服务商。随着创业板注册制推出，股票上市和退市市场化，定价理顺和壳价值消失，企业融资不再以股份公开上市为目的，更多是基于产业需求、公司发展阶段和资金运用考虑。这要求券商打通业务链，加强非IPO业务资源投入，为客户提供从资本孵化、股权融资、债权融资、并购重组和过桥贷款等一揽子服务。”中金公司投行相关人士坦言，今后大投行定位全行业和全业务覆盖，中小投行则会越来越聚焦，或转型为专注于某个行业、某个区域、某类服务的精品投行。

政策八：新三板精选层加速，中小券谋逆袭

新三板改革也屡屡被提及。

就在上月，国务院金融委表示将出台《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》，加快推进新三板改革，积极稳妥实施公开发行，选择符合条件的企业作为精选层，允许公募基金投资，建立新三板挂牌公司转板上市机制，明确转板范围、条件、程序等基本要求，充分发挥新三板市场承上启下的作用，加强多层次资本市场的有机联系。

业内人士表示，新三板精选层将在创业板注册制后持续利好券商投行业务的增长。

A股IPO承销保荐业务上，无论是IPO企业募资规模还是承销保荐企业家数均彰显头部效应。不过，在新三板精选层承销保荐业务中，券商的竞争格局已悄然发生变化：第一梯队为申万宏源、中信建投、中泰证券、国源证券、安信证券、开源证券、天风证券等。上述7家券商所服务拟精选层企业数量超过所有拟精选层公司的三分之一还多，头部梯队中不乏中小券商。

申万宏源分析师刘靖表示，“由于挂牌公司拟进入精选层、转板上市均须聘请券商作为保荐机构，券商投行业务空间进一步打开。精选层项目的体量相对于主板来说较小，大券商的保代们根据历史项目容易觉得抗风险能力不强。另外，中小券商IPO项目涉猎较少，若以精选层为突破口，在增强保代团队的业务能力的同时，也可以有更多的收入。”

政策九：实行T+0，最有利于提升券商业绩

进入六月，T+0改革预期呼声渐高。

“T+0如果能够进一步获得推动，那么券商在代理证券买卖业务量上也将有进一步增长的空间，同时这种T+0制度的试点也有可能向其他市场板块去复制。”东北证券一非银分析师指出。

股票市场活跃度提高，由于股民每一次交易买卖都会支付相对应的手续费，其中就要支付券商佣金。所以可以得知，股市活跃度越高，券商佣金收入越高，越有利券商经纪业务，提高券商公司的收入，提升券商业绩。

政策十：券商保荐业务两大实质性门槛全部取消

证监会近日颁布新的《证券发行上市保荐业务管理办法》，两大实质性门槛全部取消。

对比证监会4月28日发布的征求意见稿可以发现，新的保荐办法不再要求保荐代表人通过考试、签项目协办人，新保荐办法强化了事中事后监管。此外，新的保荐办法对联合保荐要求取消了持股7%的限制。

投行人士何南野向财联社记者表示，此次修改，给予券商投行更大的自主选择空间，对券商投行项目内部流程、风险控制和管理制度提出了更加细化和严格的要求。整体来看，新的保荐管理办法，更加符合市场的实际，给予券商投行更多的自主权，对券商投行的风险管理也提出了更高的要求，有利于投行全行业的稳健发展。

政策十一：《证券公司分类监管规定》公开征求意见

5月22日晚，证监会就关于修改《证券公司分类监管规定》公开征求意见。

从征求意见稿来看，本次修订对于市场竞争力评价指标做了优化，进一步强化专业服务能力导向。从营业收入、证券经纪、投资银行、资产管理、财富管理、信息技术投入等方面，优化市场竞争力评价指标，引导证券公司突出主业，并形成差异化特色化发展。

头部券商在这些业务排名中，具有绝对优势。目前百家券商的经营业务指标尚未公布，但可以确定的是，各类业务收入排名前20的券商，基本集中在上市券商中。可根据2019年年报披露数据，进行初步排名。

根据2019年报来看，目前经纪业务、财务顾问业务以及盈利能力三项指标的加分基本可以确定。本次经纪业务加分只按总收入考核，利好大券商加分，收获2分加分的券商是中信证券、国泰君安、中国银河、广发证券、华泰证券。

投行财务顾问单列加分是这次修订中的亮点。获得财务顾问1分加分的10家券商是中信证券、海通证券、中信建投、华泰证券、国泰君安、招商证券、申万宏源、东兴证券、山西证券、天风证券。值得一提的是，本次投行业务收入未进入前20，但财务顾问业务收入进入前20的券商有3家，分别是西南证券、东北证券、中原证券，均获得了0.5分的加分。

盈利能力指标由于设置了净利润中位数的门槛，意味着净利润在9.26亿以下的券商将无缘加分。根据记者统计，中信建投、财通证券、国信证券、招商证券、华安证券、广发证券、华泰证券、海通证券、中信证券、中国银河证券将获得1分的评级加分。

除上述调整外，本次《规定》征求意见稿还删除了网点铺设的加分指标。其次，对海外业务的加分有所下降。

政策十二：《证券公司股权管理规定》征求意见，对股东要求“4个宽松”

就在本月，证监会发布了《关于修改<证券公司股权管理规定>的决定》及《关于修改<关于实施《证券公司股权管理规定》有关问题的规定>的决定》公开征求意见的通知。

本次《证券公司股权管理规定》及其实施规定主要修改了五个方面的内容。一是修改主要股东定义；二是适当降低证券公司主要股东资质要求；三是根据新《证券法》，减少了证券公司股权相关审批事项；四是结合实践中出现的新情况，进一步明确有关监管要求；五是落实简政放权，进一步精简申报材料。

行业人士指出，对券商主要股东资质要求的降低，为行业扩充资本，分散券商股权进行了有效引导，进一步降低了券商融资门槛，促进行业良性发展。

政策预期：大金融行业或迎混业经营，券商直接对接大行存量理财资源

最近，市场对“证监会计划向商业银行发放券商牌照”的传言讨论得比较热烈。如果给银行发放券商牌照试点，对银行、券商会有什么利好或影响？

中航信托宏观策略总监吴照银向财联社记者表示，市场要形成一轮较大的牛市行情，需要有银行资金参与。银行持有券商牌照或金融混业经营事实上是给银行资金参与证券市场开了口子，投资者预期会有一轮较好的投资机会。

招商非银团队认为，如果银行获证券牌照，将有利于商业银行高质量发展投资银行业务，推动直接融资方式进一步发展。银行入局利好资本市场。

目前证券公司已经直接面临银行竞争的资管、债承和股票质押业务三块业务合计营收占比不超过20%。尚未开展竞争的经纪、两融短期来看银行系券商未必会立刻建立优势，而自营业务并不直接形成竞争关系。增量角度看，直接融资时代启幕，“大投行”面临广阔机遇。

随着我国证券化率的提升，资本市场的体量和空间得到进一步扩张，以及银行零售客户有望加速入市，证券经纪、信用交易、衍生品等领域都有进一步扩张的空间。

中信建投证券非银首席分析师赵然团队认为，未来，证券公司会更多地承担起资本中介的责任，不仅站在业务部门输出服务的角度面向市场，更应站在企业客户的角度，以客户为中心，形成全生命周期的业务支持。全生命周期的投融资服务不仅仅需要牌照整合，更需要通过科技赋能和数字化转型，在合规允许的范围内，打破银行或券商体系内的数据孤岛，实现公司内业务的真正协同。

申万宏源表示，混业经营试点将成为券商板块加速分化的起点，利好头部券商：一是无差异化竞争力的中小券商加速出清，二是专业能力稀缺性使得机制优异券商投资价值更加凸显，三是在双向混业时代，预计券商资本金、客户资券经营掣肘、账户功能掣肘等将逐步取得突破，最终有机制、有能力、有准备的优质券商将迎来历史性战略机遇。

券商指数屡屡扛起上攻大旗，板块估值上升空间大

被称为“牛市旗手”的券商板块今年表现亮眼。

今年以来，受多重政策利好刺激连续大涨的券商板块，更是让市场闻出了A股牛市的味道。分析人士认为，从打造航母级头部券商到推进实行T+0等等，近期证券行业频频传来利好消息，北上资金等外资也开始出现买入券商股信号，券商股有望迎来一波布局机会。

中航证券同样表示，当前证券板块1.53倍PB，估值位于历史底部区间，具备一定安全边际，2020年证券板块核心驱动因素是资本市场的全面深改，券商股有望实现估值业绩双提升。

展望2020年中期，华金证券发布行业研报表示，注册制、退市制度、先行赔付等资本市场改革逐步推进，头部券商优势愈加明显，投行收入集中化趋势不断加强，但承销费率持续走低值得警惕。

当下监管鼓励做大龙头券商的意图明显。证监会此前曾表示，下一步将继续鼓励和引导证券公司充实资本、丰富服务功能、优化激励约束机制、加大技术和创新投入、完善国际化布局、加强合规风险管控，积极推动打造航母级头部证券公司，促进证券行业持续健康发展，引发行业高度关注。